מהי השעה הטובה ביותר למכירת קרן נאמנות?

אין שעה מועדפת ביום למכירת קרן נאמנות. קרנות נאמנות מתומחרות בשיטת forward pricing: כל בקשת פדיון שהקרן מקבלת לפני שעת החיתוך היומית שלה, שבדרך כלל נקבעת ל-4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי), מבוצעת לפי אותו שווי נכסי נקי (NAV) שנקבע לאחר נעילת המסחר. לכן, פקודה שהוזנה ב-10:05 בבוקר ופקודה שהוזנה ב-3:55 אחה"צ יקבלו מחיר זהה. התזמון שגורם להפסד כספי ממשי הוא החמצת שעת החיתוך, כאשר שעת החיתוך המחייבת היא בדרך כלל זו של הברוקר שלכם, ולא זו של הקרן עצמה.

כיצד תמחור עתידי מוציא את אלמנט הזמן מההחלטה

תמחור עתידי הוא כלל רגולטורי של קרנות בארה"ב ולא מוסכמה פנימית של בתי השקעות. פקודה לקנייה או לפדיון יחידות בקרן מקבלת את ה-NAV הבא שהקרן מחשבת לאחר הגעת הפקודה, לעולם לא את ה-NAV האחרון שפורסם. נניח שקרן ננעלה אתמול בשער של $42.18. איש אינו פודה ב-$42.18 היום, בכל שעה שהיא, ללא קשר לתנודות השוק בתווך. כל פקודה שהקרן מקבלת במהלך היום נכנסת לאותה קופה ומתומחרת יחד לאחר הנעילה.

אותו שער יומי יחיד הוא מה שמשטח את יום המסחר עבור המוכר. המכניקה של קביעת השער מוסברת ב-כיצד מחושב NAV של קרן נאמנות, והמסלול מפקודת המסחר ועד לביצוע העסקה מפורט ב-מתי נסחרות קרנות נאמנות. הנקודה כאן מצומצמת יותר: בתוך חלון הזמן של שעת החיתוך, השעה שבה אתם לוחצים על כפתור הביצוע אינה משתנה שמשפיעה על המחיר שלכם.

מה שווה השעה כאשר המחיר אכן זז

קרן סל (ETF) היא קבוצת ביקורת שימושית. SPY, קרן הסל הוותיקה ביותר העוקבת אחר ה-S&P 500, מתומחרת ברציפות לאורך יום המסחר, ומוכר חייב לבחור רגע ספציפי. הלוח להלן מודד עד כמה SPY נסחרה רחוק מהשער הראשון של אותו יום ומהשער האחרון של אותו יום, דקה אחר דקה לאורך השנה האחרונה, בממוצעים של חצאי שעות לפי שעון ניו יורק.

WITH bars AS
(
    SELECT
        toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))  AS session_day,
        toTimeZone(window_start, 'America/New_York')          AS et,
        toFloat64(close)                                      AS px
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND window_start >= today() - 370
      AND window_start <  today() - 2
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
),
anchors AS
(
    SELECT
        session_day,
        argMin(px, et) AS open_px,
        argMax(px, et) AS close_px
    FROM bars
    GROUP BY session_day
)
SELECT
    formatDateTime(toStartOfInterval(b.et, INTERVAL 30 MINUTE), '%H:%i') AS et_time,
    round(avg(abs(b.px / a.close_px - 1)) * 100, 3)                      AS avg_gap_to_close_pct,
    round(avg(abs(b.px / a.open_px  - 1)) * 100, 3)                      AS avg_gap_to_open_pct
FROM bars AS b
INNER JOIN anchors AS a ON a.session_day = b.session_day
GROUP BY et_time
ORDER BY et_time

בחלון ה-09:30, המרחק הממוצע מהמחיר שבו ננעל היום בסופו של דבר עמד על 0.463%, בעוד שהמרחק מהשער הראשון של אותו בוקר עמד על 0.136%. בחלון ה-15:30 המספרים התהפכו: 0.091% מהנעילה, 0.501% מהפתיחה. שני הקווים מצטלבים אי שם באמצע יום המסחר.

כל נקודה בתרשים זה מייצגת ביצוע שונה עבור אותו מוכר באותו יום. הבחירה ביניהם היא הבעיה של מוכר ה-ETF, והיא מהווה שורה אחת בהשוואה הרחבה יותר של קרנות נאמנות מול קרנות סל. בקרן נאמנות, כל התרשים קורס לנקודה אחת שנקבעת לאחר 4:00 אחה"צ, והקריסה הזו היא היתרון.

שעת החיתוך של הברוקר שלכם מוקדמת מזו של הקרן

שעת החיתוך של הקרן היא הרגע שבו היא מפסיקה לקבל פקודות עבור ה-NAV של היום, בדרך כלל 4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי), בהתאם לנעילת המסחר הרגיל בארה"ב. הברוקר שלכם אינו הקרן. הוא אוסף פקודות מאלפי לקוחות, מרכז אותן ומעביר אותן הלאה, והדד-ליין הפנימי לביצוע הריכוז הזה חל לפני 4:00 אחה"צ.

שעות חיתוך בטווח שבין 3:00 ל-4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי) נפוצות בבתי השקעות גדולים בארה"ב. ארבעה מצבים מקדימים את הדד-ליין עוד יותר:

• חשבונות מאוחדים (Omnibus accounts): כאשר הברוקר שלכם מחזיק פוזיציה אחת בקרן עבור כל הלקוחות המחזיקים בה, הפקודה שלכם הופכת לשורה בתוך הגשה מאוחדת אחת, והדד-ליין הפנימי של בית ההשקעות להצטרפות להגשה זו יכול להיות שעות לפני זה של הקרן.
• תוכניות פרישה: תוכנית פנסיה במקום העבודה מציבה גורם מתעד (recordkeeper) ביניכם לבין הקרן, עם דד-ליין מוקדם משלו.
• פקודות טלפוניות ונייר: כל דבר שאדם מזין עבורכם נושא דד-ליין מוקדם יותר מהזנה מקוונת.
• משפחות קרנות ספציפיות: חלק מהקרנות קובעות שעת חיתוך מוקדמת מ-4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי) בתשקיף שלהן. קרנות כספיות וקרנות בינלאומיות הן המקומות הנפוצים ביותר למצוא זאת.

פקודה שהוזנה ב-3:58 אחה"צ מול דד-ליין פנימי של 3:30 אחה"צ תתומחר לפי ה-NAV של יום המחרת, ללא קשר למה שהופיע על מסך האישור באותו רגע.

החמצת שעת חיתוך משמעותה יום נוסף של חשיפה לשוק

פקודה שמגיעה באיחור אינה נדחית. היא מתומחרת לפי ה-NAV הבא, יום מסחר אחד לאחר מכן, מה שמותיר אתכם מחזיקים בקרן לאורך לילה נוסף ויום מסחר מלא נוסף. הלוח להלן ממיין כל יום מסחר מאז תחילת 2016 לפי עוצמת התנועה של מדד ה-S&P 500 מנעילה לנעילה, אותו שינוי מנעילה לנעילה ש-NAV של קרן מדדית רחבה רושם.

SELECT
    move_bucket,
    round(count() * 100.0 / sum(count()) OVER (), 1) AS frequency_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(move_pct < 0.25, 'under 0.25%',
                move_pct < 0.50, '0.25% to 0.50%',
                move_pct < 1.00, '0.50% to 1.00%',
                move_pct < 2.00, '1.00% to 2.00%',
                'over 2.00%') AS move_bucket,
        move_pct
    FROM
    (
        SELECT abs(close_px / prior_close - 1) * 100 AS move_pct
        FROM
        (
            SELECT
                date,
                max(toFloat64(close)) AS close_px,
                lagInFrame(max(toFloat64(close)))
                    OVER (ORDER BY date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close
            FROM global_markets.stocks_daily_aggs
            WHERE ticker = 'SPY'
              AND date >= '2016-01-01'
              AND date <  today() - 2
            GROUP BY date
        )
        WHERE prior_close > 0
    )
)
GROUP BY move_bucket
ORDER BY min(move_pct) ASC

30.5% מימי המסחר הללו נפלו בטווח ה-under 0.25%, שקט מספיק כדי שעיכוב של יום אחד בקושי יורגש בפדיון. 6% נפלו בטווח ה-over 2.00%, שבו יום של עיכוב משנה את התמורה בסכום ניכר. לא ניתן לדעת על איזה סוג יום תיפלו בעת הזנת הפקודה, וזו הסיבה להכיר את שעת החיתוך מראש.

גודלו של אותו יום נוסף תלוי גם במה שהקרן מחזיקה. הלוח הבא מציג את השינוי המוחלט הממוצע ליום אחד בקרב שש קרנות פופולריות מאז תחילת 2021.

SELECT
    symbol,
    round(avg(move_pct), 3) AS avg_daily_move_pct
FROM
(
    SELECT
        symbol,
        abs(close_px / prior_close - 1) * 100 AS move_pct
    FROM
    (
        SELECT
            ticker                AS symbol,
            date,
            max(toFloat64(close)) AS close_px,
            lagInFrame(max(toFloat64(close)))
                OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'QQQ', 'IWM', 'EFA', 'TLT', 'GLD')
          AND date >= '2021-01-01'
          AND date <  today() - 2
        GROUP BY ticker, date
    )
    WHERE prior_close > 0
)
GROUP BY symbol
ORDER BY avg_daily_move_pct ASC

הרגועה מבין השש, SPY, רשמה ממוצע של 0.755% ליום מסחר. העמוסה ביותר, IWM, רשמה ממוצע של 1.099%. החמצת שעת חיתוך בקרן אג"ח והחמצת שעת חיתוך בקרן מניות בעלות שווי שוק קטן הן אותה טעות במחירים שונים מאוד.

תאריך המסחר נע יחד עם תאריך ה-NAV, מה שחשוב בסוף שנת מס: פדיון שהוזן לאחר שעת החיתוך ביום העסקים האחרון של דצמבר מתומחר ביום העסקים הראשון של ינואר ונושא את תאריך המסחר של ינואר. מכירת קרנות נאמנות בהפסד מכסה את צד ההפסד של לוח שנה זה, וציר הזמן של המזומנים שמתחיל ברגע קביעת ה-NAV הוא שעון נפרד, המכוסה ב-זמן סליקה של קרנות נאמנות.

קרנות בינלאומיות, מחירים מיושנים ותמחור שווי הוגן

קרן המחזיקה מניות יפניות או אירופיות נתקלת בבעיה ב-4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי): מחירי הסגירה האחרונים של החזקותיה ישנים בשעות. טוקיו מסיימת סביב 2:00 לפנות בוקר (שעון החוף המזרחי). לונדון מסיימת סביב 11:30 בבוקר (שעון החוף המזרחי). קביעת NAV על בסיס נעילות מיושנות אלו תאפשר לקונה לסחור במחיר שמתעלם מכל מה שקרה במסחר בארה"ב מאז, פרקטיקה שהרגולטורים מכנים ארביטראז' אזורי זמן.

תמחור שווי הוגן (Fair value pricing) הוא התשובה המקובלת. דירקטוריון הקרן מיישם מודל שקורא חוזים עתידיים על מדדים, מחירי ADR, תנועות סקטוריאליות ושינויי מטבע שנצפו לאחר הנעילה בחו"ל, ואז מתאים את המחירים המיושנים לעבר אומדן של שווי הוגן נכון ל-4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי). שני דברים נובעים מכך עבור המוכר: ה-NAV שתקבלו הוא אומדן מודלי ולא סכום פשוט של מחירי הסגירה האחרונים, והוא עשוי להיות רחוק ממה שמחירי הסגירה בטוקיו מרמזים.

הלוח הראשון כבר מודד את הפער שהמודל צריך לגשר עליו. בחלון ה-11:30 לפי שעון ניו יורק, סביב השעה שבה לונדון מסיימת את יום המסחר, SPY עדיין עמדה בממוצע 0.31% רחוק מהמקום שבו תינעל. כל נקודת בסיס מכך היא מידע מיום המסחר בארה"ב שמחיר הסגירה האחרון של החזקה אירופית מעולם לא ראה.

שום דבר מזה לא מעניק למוכר בחירה תוך-יומית. ההתאמה נוחתת בתוך ה-NAV היחיד של היום, בשעה היחידה ביום שבה הקרן קובעת אותו.

איפה למצוא את שעת החיתוך שלכם

חמישה מקומות נושאים את התשובה, בערך לפי סדר המחויבות שלהם כלפיכם:

1. גילוי המסחר בקרנות נאמנות של הברוקר שלכם, או לוח העמלות והתעריפים שלו. חפשו בעמוד את המילה cutoff, או את הביטוי same business day. זהו הדד-ליין שקובע את הפקודה שלכם.
2. פקודת המסחר עצמה. רוב הברוקרים מציגים את תאריך התמחור הצפוי על מסך הסקירה לפני האישור. קראו האם מצוין היום או יום העסקים הבא.
3. תשקיף הקרן, תחת כותרת כמו "כיצד למכור יחידות" או "תמחור יחידות קרן". זוהי שעת החיתוך של הקרן עצמה, הגבול החיצוני שבתוכו יושב הדד-ליין של הברוקר שלכם.
4. עמוד השירות של תוכנית הפרישה שלכם, אם החשבון הוא 401(k) או דומה. דד-ליינים של גורמים מתעדים נוטים להיות מוקדמים יותר מאלו של ברוקרים ברוב המקרים.
5. דסק המסחר, עבור פקודות טלפוניות או נייר. שאלו ביום רגוע ולא ביום שבו אתם זקוקים לביצוע.

שאלות נפוצות

האם לשעה ביום יש חשיבות בעת מכירת קרן נאמנות?

לא בתוך חלון שעת החיתוך. כל פדיון שהקרן מקבלת לפני הדד-ליין היומי שלה מקבל את אותו NAV, לכן 10:05 בבוקר ו-3:55 אחה"צ מניבים את אותו מחיר. התזמון היחיד שמשנה את המחיר שלכם הוא נפילה בצד הלא נכון של הדד-ליין.

מה קורה אם אני מוכר קרן נאמנות אחרי שעת החיתוך?

הפקודה אינה נדחית. היא מתומחרת לפי ה-NAV הבא שהקרן קובעת, בדרך כלל נעילת יום העסקים הבא, ותאריך המסחר נע בהתאם. אתם מחזיקים בקרן לאורך לילה נוסף ויום מסחר נוסף לפני שהמחיר נקבע.

מדוע שעת החיתוך של הברוקר שלי מוקדמת מ-4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי)?

ברוקרים מרכזים פקודות לקוחות ומעבירים אותן לקרן או דרך מערכת הסליקה לפי דד-ליין פנימי משלהם. הסדרי חשבונות מאוחדים, שבהם הברוקר מחזיק פוזיציה אחת מאוחדת בקרן, וגורמים מתעדים של תוכניות פרישה, שניהם מקדימים את הדד-ליין הזה, לעיתים בשעות.

האם קרנות נאמנות בינלאומיות מתומחרות בשעה אחרת?

הן קובעות NAV אחד ביום ב-4:00 אחה"צ (שעון החוף המזרחי) כמו כל קרן אמריקאית אחרת. כאשר השווקים הבסיסיים ננעלו שעות קודם לכן, הקרן מיישמת תמחור שווי הוגן ומתאימה את מחירי הסגירה המיושנים הללו באמצעות מידע מיום המסחר בארה"ב, כך שה-NAV המפורסם הוא אומדן מודלי ולא סכום של מחירי סגירה אחרונים.

האם מכירת קרן סל (ETF) שונה ממכירת קרן נאמנות?

כן. קרן סל נסחרת ברציפות, לכן המחיר תלוי ברגע שבו הפקודה שלכם מתבצעת ובמרווח (spread) באותו רגע. לקרן נאמנות יש מחיר אחד ביום, וכל מוכר שנמצא בתוך שעת החיתוך מקבל אותו.

SELECT
    year,
    round(avg(overnight_pct), 3) AS overnight_move_pct,
    round(avg(intraday_pct), 3)  AS intraday_move_pct
FROM
(
    SELECT
        toYear(date)                             AS year,
        abs(open_px / prior_close - 1) * 100     AS overnight_pct,
        abs(close_px / open_px - 1) * 100        AS intraday_pct
    FROM
    (
        SELECT
            date,
            max(toFloat64(open))  AS open_px,
            max(toFloat64(close)) AS close_px,
            lagInFrame(max(toFloat64(close)))
                OVER (ORDER BY date ASC ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND CURRENT ROW) AS prior_close
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND date >= '2021-01-01'
          AND date <  toStartOfYear(today())
        GROUP BY date
    )
    WHERE prior_close > 0 AND open_px > 0
)
GROUP BY year
ORDER BY year

כל לוח כאן מגיע עם ה-SQL שהפיק אותו. פתחו אחד והחישוב כולו שם. את אותן שאלות ניתן לשאול באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.