איך מצטטים אופציות במונחי תנודתיות

אופציות המצוטטות במונחי תנודתיות נסחרות לפי הקלט למודל התמחור, ולא לפי פרמיית הדולר המתקבלת ממנו. דסק מבקש כמות בחוזה מסוים וברמת תנודתיות נתונה. שני הצדדים מסכימים על מודל ועל מחיר ייחוס לנכס הבסיס. פרמיית המזומן נגזרת מהחישוב הזה ברגע ביצוע העסקה. הפרמיה היא התוצאה. רמת התנודתיות היא המשתנה שעליו הצדדים ניהלו את המשא ומתן בפועל.

מה המשמעות של ציטוט אופציות במונחי תנודתיות

הנה כרטיס עסקה פיקטיבי, עם מספרים עגולים שנבחרו לצורכי המחשה ולא נלקחו משוק חי: רכישת 500 אופציות Call לפקיעה בדצמבר, במחיר מימוש 100, בתנודתיות של 22.5, בדלתא של 45, ובמחיר ייחוס של 99.80 למניה.

אף אחד מהנתונים בשורה הזו אינו מחיר בדולרים. הם מציינים את החוזה — פקיעה בדצמבר, מחיר מימוש 100 ואופציות Call — את הכמות — 500 — את רמת התנודתיות שמשולמת — 22.5 — את יחס הגידור — דלתא 45 — ואת מחיר נכס הבסיס ששני הצדדים יזינו למודל — 99.80. רק לאחר שכל חמשת הנתונים האלה מוסכמים קיימת פרמיה.

הדלתא כוללת הוראה נוספת. חוזה אופציה אחד על מניה אמריקאית מייצג 100 מניות. לכן דלתא של 45 ב-500 חוזים מתאימה לתנועה בכיוון ההפוך של 22,500 מניות. רוכש אופציות ה-Call מוכר את המניה; מוכר אופציות ה-Call קונה אותה. בסיום, שני הצדדים מחזיקים פוזיציה בתנודתיות ללא חשיפה לכיוון מחיר המניה. רכיב המניה הוא עסקת הדלתא, והוא חלק מאותו כרטיס עסקה ולא עסקה נפרדת שמתבצעת מאוחר יותר.

אם המונח תנודתיות אינו מוכר בהקשר הזה, המדריך שלנו לתנודתיות גלומה מגדיר את המדד, והסבר על אופן חישוב התנודתיות הגלומה מציג את המודל שהופך רמת תנודתיות למחיר.

מדוע מחיר בדולרים מתיישן, ורמת תנודתיות אינה מתיישנת

ציטוט של פרמיה נכון לרגע אחד ולמחיר אחד של נכס הבסיס. נכס הבסיס אינו נשאר ללא שינוי במשך שיחת טלפון. התרשים שלהלן מודד כל נר בן דקה ב-AAPL לאורך חלון קבוע של שישה שבועות, ומציג את התנועה הטיפוסית בתוך דקה אחת, בחלוקה לפי השעה בניו יורק.

SELECT
    et_hour,
    round(quantileDeterministic(0.5)(move_bps, obs_id), 1) AS median_move_bps,
    round(quantileDeterministic(0.9)(move_bps, obs_id), 1) AS p90_move_bps,
    count()                                                AS minute_bars
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), '%H:00') AS et_hour,
        cityHash64(ticker, window_start)                                      AS obs_id,
        10000 * abs(toFloat64(close) / toFloat64(open) - 1)                   AS move_bps
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND window_start >= '2026-04-06 04:00:00'
      AND window_start <  '2026-05-16 04:00:00'
      AND open > 0
      AND volume > 0
)
GROUP BY et_hour
HAVING count() >= 1200
ORDER BY et_hour ASC

נקודת בסיס אחת היא מאית האחוז. בשעה 07:00 התנועה בדקה החציונית הייתה 1.7 נקודות בסיס, כאשר בדקה אחת מכל עשר נרשמה תנועה של 6.4 נקודות בסיס או יותר. בשעה 19:00 התנועה בדקה החציונית הייתה 0.3 נקודות בסיס. בשעות שמחוץ למסחר הרגיל יש הרבה פחות נרות, כפי שניתן לראות בעמודת הספירה.

פרמיית אופציה עוקבת אחר התנועה הזו באמצעות הדלתא — הרגישות שלה לשינוי של דולר אחד במניה. רמת תנודתיות אינה כוללת בתוכה מחיר מניה, ולכן 22.5 נותר 22.5 גם שלוש דקות מתחילת השיחה, לאחר שמחיר הייחוס עודכן. התרשים הבא עוקב אחר אופציית Call אחת על AAPL לאורך אותו חלון. החוזה נבחר באמצעות SQL ולא ידנית: אופציית ה-Call הסחירה ביותר, הקרובה ביותר למחיר המימוש, שזוהתה לפי הדלתא החיובית המאפיינת אופציות Call, ועם פקיעה לאחר תום החלון. כל שורה נמדדת מהסשן הראשון של אותו חוזה.

WITH
(
    SELECT ticker
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND toFloat64(delta) > 0
      AND date BETWEEN '2026-04-06' AND '2026-05-15'
      AND expiration_date BETWEEN '2026-06-15' AND '2026-09-30'
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.03
    GROUP BY ticker
    ORDER BY sum(volume) DESC
    LIMIT 1
) AS traced_call
SELECT
    toString(date)                     AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')      AS session_label,
    round(100 * (toFloat64(underlying_close)
        / first_value(toFloat64(underlying_close)) OVER (ORDER BY date ASC) - 1), 2)   AS stock_change_pct,
    round(100 * (toFloat64(option_close)
        / first_value(toFloat64(option_close)) OVER (ORDER BY date ASC) - 1), 2)       AS call_premium_change_pct,
    round(100 * (toFloat64(implied_volatility)
        / first_value(toFloat64(implied_volatility)) OVER (ORDER BY date ASC) - 1), 2) AS quoted_vol_change_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE ticker = traced_call
  AND date BETWEEN '2026-04-06' AND '2026-05-15'
  AND iv_converged = 1
  AND option_close > 0
  AND implied_volatility > 0
ORDER BY session_date ASC

בין Apr 6 ל-May 15 המניה סיימה 16.26% מהמקום שבו התחיל החלון, פרמיית הסגירה של אופציית ה-Call 374.77%, והתנודתיות שצוטטה עבור אותו חוזה -1.54%. שלוש שורות, חוזה אחד ואותם סשנים.

כיצד ציטוט תנודתיות הופך למחיר במזומן

שתי הסכמות הופכות תנודתיות לכסף: מודל תמחור ומחיר ייחוס לנכס הבסיס. בורסות התומכות בציטוטים במונחי תנודתיות מגדירות את שניהם בתקנון. CME מפעילה מסחר בציטוטי תנודתיות בפלטפורמת Globex, בהתאם לכלל 584, שאומץ במסגרת הגשה ל-Commodity Futures Trading Commission מיום 8 בפברואר 2008.

מוסכמת הציטוט של תנודתיות באופציות מאפשרת להציג ביקושים והיצעים במונחי תנודתיות גלומה שנתית, לדוגמה: ביקוש של 12.450% והיצע של 12.550%.

אותו כלל קובע מה מתרחש ברגע שבו שני ציטוטי תנודתיות נפגשים:

במועד התאמת עסקת תנודתיות באופציות, CME Globex תשתמש במודלים סטנדרטיים לתמחור אופציות כדי להמיר את עסקת התנודתיות באופציות לעסקת אופציה מצוטטת בפרמיה לצורכי סליקה, ובמקרים הרלוונטיים ליצור חוזי futures נלווים להפחתת סיכון, שישמשו גידור ניטרלי לדלתא עבור הפוזיציה שהותאמה.

מקור: כלל 584 של CME, מסחר בציטוטי תנודתיות באופציות ב-CME Globex, נספח 2 ל-הגשת CME 08-28, שהוגשה ב-8 בפברואר 2008.

הפרשנות המצורפת לכלל מפרטת אילו נתונים הבורסה מזינה למודל: התנודתיות הגלומה שהותאמה, מחיר חוזה ה-futures של נכס הבסיס מ-Globex, הזמן עד לפקיעה בשנים, מחיר המימוש, הריבית הנוכחית, האם החוזה הוא אופציית Put או Call, וסוג האופציה. גם מחיר הייחוס נקבע בכללים: הוא מבוסס על נקודת האמצע בין הביקוש להיצע של החודש הקרוב ב-Globex. אם אין נקודת אמצע זמינה, משמש מחיר הסליקה הקודם.

הגידור הוא חישוב מתמטי ולא תוצאה של משא ומתן. מספר חוזי ה-futures שיוקצו שווה לדלתא נטו של מודל התמחור, כשהיא מוכפלת בכמות האופציות שנסחרה ומעוגלת לחוזה שלם הקרוב ביותר. בדוגמה המפורטת בהגשה, פוזיציה של 100 חוזים עם דלתא נטו מחושבת של 0.51 מקבלת 51 חוזי futures לכל צד. כלל 584 חל על אופציות על חוזי futures, והאופציות הראשונות של CME שצוטטו במונחי תנודתיות היו אופציות מט"ח. המוסכמה ותיקה יותר מהכלל וחורגת מעבר לזירה אחת: באופציות על מניות, אותה חבילה מופיעה כהוראת אופציות המשולבת בכמות המניות הדרושה כדי להפוך את הצמד לניטרלי לדלתא.

ציטוט תנודתיות אינו אומר דבר ללא החוזה שאליו הוא מתייחס

רמת תנודתיות אינה תכונה של חברה. היא שייכת למחיר מימוש ולמועד פקיעה מסוימים, ומשתנה כאשר אחד מהם משתנה. התרשים שלהלן ממיין אופציות Call על AAPL שנותרו להן 20 עד 45 ימים עד לפקיעה לפי המרחק של מחיר המימוש ממחיר המניה. לאחר מכן הוא מציג את התנודתיות החציונית ואת הדלתא החציונית בכל קבוצה לאורך אותם שישה שבועות.

SELECT
    strike_vs_spot,
    round(100 * quantileDeterministic(0.5)(iv, obs_id), 2)       AS quoted_vol_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(contract_delta, obs_id), 2) AS typical_delta
FROM
(
    SELECT
        cityHash64(ticker, date)      AS obs_id,
        toFloat64(implied_volatility) AS iv,
        toFloat64(delta)              AS contract_delta,
        toInt32(round(100 * (toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) / 2) * 2) AS moneyness_step,
        concat(if(moneyness_step > 0, '+', ''), toString(moneyness_step), '%')                    AS strike_vs_spot
    FROM global_markets.options_greeks
    WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
      AND toFloat64(delta) > 0
      AND date BETWEEN '2026-04-06' AND '2026-05-15'
      AND iv_converged = 1
      AND volume > 0
      AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
      AND implied_volatility > 0
      AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) <= 0.10
)
GROUP BY strike_vs_spot, moneyness_step
HAVING count() >= 20
ORDER BY moneyness_step ASC

בקבוצה -10% החוזה החציוני נשא תנודתיות של 29.85% ודלתא של 0.87. בקבוצה +10%, עם אותו נכס בסיס ובאותם שבועות, החציון עמד על תנודתיות של 24.62% ועל דלתא של 0.12. השיפוע בין מחירי המימוש הוא ה-skew, ולכן ציטוט תנודתיות תמיד מציין את החוזה שאליו הוא מתייחס: גם הרמה וגם יחס הגידור משתנים בהתאם למחיר המימוש. הסבר לקריאת שתי העמודות האלה בשרשרת אופציות חיה מופיע בכיצד לקרוא שרשרת אופציות.

מה המשמעות עבור שרשרת אופציות קמעונאית

הוראות של לקוחות קמעונאיים מוזנות בדולרים. הציטוטים שממלאים את ההוראות האלה נבנים במונחי תנודתיות. התרשים שלהלן לוקח חוזים הקרובים למחיר המימוש, שנותרו להם 20 עד 45 ימים עד לפקיעה, בשש מניות בעלות מחזורי מסחר גבוהים. הוא מודד בכל יום את השינוי בפרמיית הסגירה ואת השינוי בתנודתיות של אותו חוזה, ולאחר מכן מציג את הגודל הטיפוסי של כל אחד מהם.

SELECT
    underlying_symbol                                              AS symbol,
    round(quantileDeterministic(0.5)(premium_move_pct, obs_id), 2) AS median_premium_move_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(vol_move_pct, obs_id), 2)     AS median_vol_move_pct,
    round(quantileDeterministic(0.5)(premium_move_pct, obs_id)
        / quantileDeterministic(0.5)(vol_move_pct, obs_id), 1)     AS premium_move_ratio
FROM
(
    SELECT
        underlying_symbol,
        cityHash64(ticker, date)                                AS obs_id,
        100 * abs(toFloat64(option_close) / prev_premium - 1)   AS premium_move_pct,
        100 * abs(toFloat64(implied_volatility) / prev_vol - 1) AS vol_move_pct
    FROM
    (
        SELECT
            underlying_symbol,
            ticker,
            date,
            option_close,
            implied_volatility,
            lagInFrame(toFloat64(option_close))       OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date ASC) AS prev_premium,
            lagInFrame(toFloat64(implied_volatility)) OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date ASC) AS prev_vol,
            lagInFrame(date)                          OVER (PARTITION BY ticker ORDER BY date ASC) AS prev_date
        FROM global_markets.options_greeks
        WHERE underlying_symbol IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
          AND date BETWEEN '2026-04-06' AND '2026-05-15'
          AND iv_converged = 1
          AND volume > 0
          AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
          AND option_close > 0
          AND implied_volatility > 0
          AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.05
    )
    WHERE prev_premium > 0
      AND prev_vol > 0
      AND dateDiff('day', prev_date, date) <= 4
)
GROUP BY underlying_symbol
HAVING count() >= 200
ORDER BY premium_move_ratio ASC

אפילו הצמד היציב ביותר בקבוצה שינה את הפרמיה בערך 2.1 פעמים יותר מהשינוי בתנודתיות ביום טיפוסי: 15.84% לעומת 7.48%. עושה שוק שמעדכן את ציטוט האופציה במהלך הסשן מחשב בדרך כלל מחדש את אותה פרמיה מול מחיר מניה חדש. הנתון שמשתנה לפי שיקול דעת הוא התנודתיות. כאשר הציטוט משתנה בעוד המניה נותרת ללא שינוי, הקלט הזה הוא שהשתנה. כיצד עושי שוק מרוויחים ו-מהו מרווח ביקוש-היצע מסבירים את יתר מנגנון התמחור.

שאלות נפוצות

האם סוחר קמעונאי יכול לקנות אופציות במונחי תנודתיות?

לא בכרטיס מסחר רגיל של ברוקר. הזנת הוראה קמעונאית נעשית באמצעות מחיר לימיט בדולרים של פרמיה. ציטוטי תנודתיות קיימים בעסקאות מוסדיות המתנהלות במשא ומתן ובפלטפורמות מסחר התומכות בכך, כגון CME Globex בהתאם לכלל 584.

מה המשמעות של דלתא 45 בציטוט תנודתיות?

דלתא מודדת את רגישות האופציה לשינוי של דולר אחד בנכס הבסיס. בתוך ציטוט תנודתיות היא משמשת גם כהוראת גידור: בדלתא של 45, כל חוזה המייצג 100 מניות מלווה בכ-45 מניות שנעות בכיוון ההפוך.

מדוע מוסדות מצטטים אופציות במונחי תנודתיות ולא במחיר?

פרמיה בדולרים תקפה במחיר אחד של נכס הבסיס, בעוד שנכס הבסיס משתנה מדי כמה שניות. רמת תנודתיות נותרת בעלת משמעות לאורך המשא ומתן, והסכום במזומן מחושב בסופו לפי מודל מוסכם ומחיר ייחוס מוסכם.

האם התנודתיות בציטוט תנודתיות היא אותו נתון כמו ה-IV בשרשרת האופציות שלי?

כן. מדובר באותו מדד: תנודתיות גלומה שנתית עבור אותו חוזה. שרשרת אופציות מציגה אותה בדיעבד, לאחר שהיא מחושבת מתוך פרמיה שנסחרה, ואילו בציטוט תנודתיות היא מוצגת מראש, והפרמיה נגזרת ממנה.

מי מוסר את המניות בעסקת דלתא?

שני הצדדים הנגדיים, במסגרת אותה הסכמה. הצד שנותר עם דלתא חיובית באמצעות האופציות מוכר את מניות הגידור, והצד האחר קונה אותן, בכמות הנדרשת לפי הדלתא המוסכמת.

כל תרשים כאן כולל את שאילתת ה-SQL שהפיקה אותו. אפשר לשנות את הטיקר או את החלון ולשאול את אותה שאלה במסוף Strasmore.