REIT 配息率為何超過100%？FFO與EPS解析

一般所用的 REIT 配息率，是以股息除以 EPS 計算，數值經常高於 100%；對房地產公司而言，這通常是正常現象，而非財務困境警訊。差異來自折舊：會計準則每年將每棟建築成本的一部分列為費用，即使建築物的市場價值維持不變或上升。營運資金（FFO）與調整後營運資金（AFFO）就是為了將這項費用加回而建立的兩項指標。

為什麼 REIT 配息率會超過盈餘的 100%？

房地產投資信託（REIT）持有能產生收入的房地產，並以每年將至少 90% 的應稅所得分配給股東為條件，免繳企業所得稅。REIT 的資產是建築物。美國會計準則按固定年限提列建築物折舊：住宅不動產為 27.5 年，商業不動產為 39 年。無論房產價值是否減少，這項費用都會列入損益表。

折舊不會帶來現金流出。它會降低帳面淨利，也會連帶降低每股盈餘（EPS），但租金仍會存入銀行帳戶。REIT 可以支付遠高於 EPS 的股息，仍能以日常營運現金支付。將房地產公司與市場上其他股息支付者並列比較，差異會立即顯現。

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

在市值超過 10 億美元且盈餘為正的 1132 家其他美國股息支付公司中，企業配發的中位數為 EPS 的 36.9%，其中 15.2% 家支付的股息高於盈餘。在樣本中的 13 家 REIT 中，中位數為 124.1%，且 76.9% 家支付的股息高於帳面盈餘。同一項配息率，卻代表兩個不同世界。

各家公司之間的差距也很大。

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR 以盈餘的 359.8% 居冠，殖利率為 2.02%；13 家公司中最低的 SPG，數值為 70%。若篩選器僅以 EPS 配息率評估股息安全性，這份名單中的大多數公司都會被歸為高風險。股息配息率頁面介紹這項統計數據的一般版本；房地產公司則需要採用下文的修正方式。

什麼是 FFO？

Nareit 是多數 REIT 遵循其定義的產業組織。FFO 以 GAAP 淨利為起點，加回房地產的折舊與攤銷，再扣除出售房產的收益，並加回出售房產的損失。出售收益具有一次性且波動較大的特性，因此予以扣除。折舊不涉及現金，因此加回。剩餘數值回答一個較狹義的問題：在不計一次性交易前，該房產組合今年透過營運產生了多少類現金的利潤。

什麼是 AFFO？哪項配息率可衡量股息安全性？

AFFO 以 FFO 為起點，再扣除 FFO 未反映的項目。經常性維護資本支出會被扣除，包括屋頂、停車場、電梯及 HVAC 等房東為維持租金收入而持續支出的項目。直線法租金也會被扣除。這是將整個租期的平均租金列帳，而非反映公司今年實際收取現金的會計調整。租賃佣金與租戶裝修補貼通常也會扣除。

AFFO 是更適合評估股息負擔能力的指標。FFO 消除了折舊造成的扭曲，但仍將 REIT 必須花在建築物上的資金計入可用金額。AFFO 衡量真正剩餘給股東的金額。不過，Nareit 對 FFO 有統一標準，AFFO 則沒有。每家 REIT 都會在季度補充資料中自行定義，因此比較兩家公司的 AFFO，必須逐一閱讀附註。

同一筆股息，三種配息率

假設某 REIT 一整年的情況如下：公司申報淨利 4,000 萬美元、房地產折舊 1.2 億美元，以及出售一棟建築物的收益 1,000 萬美元。公司流通在外股數為 1 億股，每股支付 1.10 美元股息，合計 1.1 億美元。公司另支出 3,000 萬美元作為經常性維護資本支出，而直線法租金增加 500 萬美元非現金收入。

1. 以 EPS 計算。淨利 4,000 萬美元除以 1 億股，每股為 0.40 美元。每股 1.10 美元的股息相當於其 275%。單看表面數字，這似乎極為冒險。
2. 以 FFO 計算。4,000 萬美元加上 1.2 億美元折舊，再扣除 1,000 萬美元出售收益，合計 1.5 億美元，即每股 1.50 美元。股息相當於其 73%，仍屬寬裕。
3. 以 AFFO 計算。扣除 3,000 萬美元維護資本支出與 500 萬美元直線法租金後，剩餘 1.15 億美元，即每股 1.15 美元。股息相當於其 96%，餘裕有限。

同一家公司、同一年、同一筆股息。第一個數字是會計處理造成的結果；第三個數字才反映配息實際擁有多少空間。

修正後仍須留意的警訊

• AFFO 配息率逐步接近 100%。FFO 覆蓋率看似充足，但 AFFO 覆蓋率可能已經消失；兩者的差距，就是房東無法省略的維護支出。
• 分配金來自營運以外的資金。當已支付股息高於營運活動產生的淨現金，而公司透過發行股票或出售房產填補差額時，股東其實是用股東自己的資金獲得分配。現金流量表會顯示這種情況。
• 90% 的分配要求有兩面性。這項要求讓 REIT 享有稅務優惠，但也使公司保留的現金有限，因此擴張必須透過發行股票或負債融資。當股價下跌或信用條件收緊時，融資管道會縮減，但分配要求仍然存在。

殖利率在股價下跌時上升，是另一項問題，詳見股息殖利率陷阱。REIT 減少分配也不是假設情境。下方面板比較各 REIT 年底的支付率與 12 個月前的支付率。

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

在 2020，比較中的 10 家公司有 2 家在疫情停業期間降低或暫停分配。在所顯示的 9 年中，最後一年 2025，共有 12 家、占 14 的公司，支付率高於 12 個月前。股息削減說明這些決策如何影響股東。

深入觀察每月配息公司

每月配息公司的運作方式更容易觀察。Realty Income（O）每月配息，而自 2021 年初以來，其紀錄呈現階梯式上升。

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

在 64 次連續的每月配息期間，支付率由 January 2021 的 $0.2345 上升至 July 2026 的 $0.271。小幅且頻繁的增加，是這家公司的特色。上方第二個面板中的 EPS 配息率，無法有效說明這些配息是否負擔得起。季度補充資料中的 AFFO 配息率，才會顯示覆蓋程度。Realty Income 股息歷史提供詳細資料；每月配息股票則介紹更廣泛的每月配息公司。

REIT 配息率常見問答

為什麼 REIT 配息率超過 100% 不代表警訊？

建築物折舊是針對帳面盈餘提列的大額非現金費用，會使 REIT 的 EPS 低於其房產產生的現金。配息率超過 EPS 的 100%，對房地產公司而言是正常情況。適合比較的指標，是相對於 FFO 的配息率；更理想的是相對於 AFFO 的配息率。

FFO 與 AFFO 有什麼差異？

FFO 是淨利加上房地產折舊與攤銷，再扣除出售房產的收益。AFFO 以 FFO 為起點，進一步扣除經常性維護資本支出與直線法租金。Nareit 對 FFO 有統一標準；每家 REIT 都會在季度補充資料中自行定義 AFFO。

健康的 AFFO 配息率是多少？

目前沒有統一標準，而且各公司的定義不同，因此有用的比較方式，是觀察某 REIT 的 AFFO 配息率相對於自身歷史水準的變化。配息率逐步接近 100%，代表營運現金幾乎沒有餘額可用於維護資本支出或償還負債。

REIT 必須支付股息嗎？

REIT 每年必須分配至少 90% 的應稅所得，才能維持其稅務身分。應稅所得不同於 FFO 或現金流；折舊也會降低應稅所得，因此法定最低分配額通常遠低於 REIT 實際支付的金額。

如何判斷 REIT 是否透過發行新股為股息提供資金？

比較現金流量表中的已支付股息與營運活動產生的淨現金。當已支付股息高於營運現金流，而公司透過發行股票或出售資產填補差額時，這筆分配就不是來自房產組合自身產生的現金。

本頁各面板均為根據已申報股息紀錄與公布配息率建立的儲存查詢。你可以開啟任何面板背後的 SQL，或在 Strasmore terminal 上自行篩選 REIT 配息率。