יחס חלוקה ב-REIT: FFO לעומת EPS

יחס החלוקה של קרן השקעות בנדל״ן (REIT), כשהוא מחושב בדרך הרגילה — דיבידנדים חלקי רווח למניה — מופיע באופן שגרתי מעל 100%, ובעבור חברת נדל״ן נתון כזה נחשב תקין ולא סימן למצוקה. הפער נובע מהפחת: כללי החשבונאות מחייבים לרשום בכל שנה חלק מעלות כל בניין כהוצאה כנגד הרווח, גם כאשר הבניין שומר על ערכו בשוק או שערכו עולה. Funds from operations (FFO) ו-adjusted funds from operations (AFFO) הם שני המדדים שנבנו כדי לנטרל את ההוצאה הזו.

מדוע יחסי החלוקה של REIT עולים על 100% מהרווח?

קרן השקעות בנדל״ן (REIT) מחזיקה בנכסים מניבים ופטורה ממס חברות, בתמורה להתחייבות לחלק לבעלי המניות לפחות 90% מההכנסה החייבת במס שלה מדי שנה. נכסיה הם בניינים. כללי החשבונאות בארה״ב מפחיתים את ערכו החשבונאי של בניין לפי לוח זמנים קבוע: 27.5 שנים לנכס למגורים ו-39 שנים לנכס מסחרי. הוצאה זו נרשמת בדוח רווח והפסד גם אם הנכס לא איבד אפילו סנט מערכו.

הפחת אינו כרוך בתזרים מזומנים. הוא מפחית את הרווח הנקי המדווח, ואת הרווח למניה (EPS), אף שהשכירות עדיין נכנסת לחשבון הבנק. REIT יכולה לשלם דיבידנד הגדול בהרבה מה-EPS ועדיין לממן אותו מתזרים המזומנים השוטף מפעילות. משווים את חברות הנדל״ן לכל משלמות הדיבידנד האחרות בשוק, והפער מתגלה מיד.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

מבין 1132 משלמות הדיבידנד האחרות בארה״ב, עם שווי שוק של יותר ממיליארד דולר ורווחים חיוביים, החברה החציונית מחלקת 36.9% מה-EPS שלה, ו-15.2% מהן מחלקות יותר מהרווחים שהן מייצרות. בקרב 13 ה-REITs שבמדגם, החציון עומד על 124.1%, ו-76.9% מהן מנפיקות המחאת דיבידנד הגדולה מהרווח המדווח. אותו יחס, שתי מציאויות שונות.

גם בתוך הקבוצה הפערים בין החברות רחבים.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR ניצבת בראש המדגם, עם חלוקה של 359.8% מהרווחים ותשואה של 2.02%, ואילו הנתון הנמוך ביותר בקרב 13 החברות, SPG, עומד על 70%. כלי סינון שמדרג את בטיחות הדיבידנד לפי יחס החלוקה מול EPS בלבד יסווג את רוב הרשימה הזו כמסוכנת. העמוד יחס חלוקת הדיבידנד מסביר את הגרסה הכללית של המדד. חברות נדל״ן זקוקות לתיקון המפורט להלן.

מהו FFO?

Nareit, הגוף הענפי שהגדרתו מקובלת על רוב ה-REITs, מחשבת את FFO מתוך הרווח הנקי לפי GAAP: מוסיפים חזרה את הפחת וההפחתה של נכסי נדל״ן, ולאחר מכן מפחיתים רווחים ממכירת נכסים ומוסיפים חזרה הפסדים ממכירתם. רווחים ממכירות הם תנודתיים ואינם חוזרים על עצמם, ולכן הם מנוכים. הפחת אינו כרוך במזומן, ולכן הוא מתווסף חזרה. התוצאה עונה על שאלה מצומצמת: כמה רווח דמוי-מזומן הפיק תיק הנכסים המניבים מפעילות שוטפת השנה, לפני עסקאות חד-פעמיות.

מהו AFFO, ואיזה יחס מודד את בטיחות הדיבידנד?

AFFO מתחיל ב-FFO ומפחית את הפריטים ש-FFO מתעלם מהם. הוצאות הון חוזרות לתחזוקה נגרעות: גגות, מגרשי חניה, מעליות ומערכות HVAC — הוצאות שבעל נכס נדרש לשאת בהן שוב ושוב כדי להמשיך להפיק הכנסות משכירות. גם הכנסות משכירות בקו ישר נגרעות. מדובר בהתאמה חשבונאית שרושמת שכר דירה ממוצע לאורך כל תקופת החכירה, ולא את המזומן שנגבה בפועל השנה. בדרך כלל מנוכים גם עמלות תיווך לחכירה והשתתפות בשיפורי נכס עבור שוכרים.

AFFO הוא מבחן היכולת הטוב יותר לממן את החלוקה. FFO מנטרל את עיוות הפחת, אך עדיין מייחס ל-REIT כספים שעליה להוציא על הבניינים. AFFO מודד את מה שנותר בפועל לבעלי המניות. יש לכך הסתייגות אחת: Nareit מתקננת את FFO, אך אין גוף שמתקנן את AFFO. כל REIT מגדירה אותו בדוח המשלים הרבעוני שלה, ולכן השוואת AFFO בין שתי חברות מחייבת לקרוא את ההערות.

דיבידנד אחד, שלושה יחסי חלוקה

נבחן שנה היפותטית של REIT. היא מדווחת על רווח נקי של 40 מיליון דולר, על פחת של 120 מיליון דולר בגין נדל״ן ועל רווח של 10 מיליון דולר ממכירת בניין. יש לה 100 מיליון מניות מונפקות, והיא משלמת 1.10 דולר למניה, כלומר 110 מיליון דולר בסך הכול. היא מוציאה 30 מיליון דולר על הוצאות הון חוזרות לתחזוקה, והכנסות משכירות בקו ישר מוסיפות 5 מיליון דולר להכנסה שאינה במזומן.

1. מול EPS. רווח נקי של 40 מיליון דולר על פני 100 מיליון מניות שווה ל-0.40 דולר למניה. דיבידנד של 1.10 דולר הוא 275% ממנו. לכאורה, מדובר בהתנהלות פזיזה.
2. מול FFO. 40 מיליון דולר בתוספת 120 מיליון דולר פחת, בניכוי הרווח של 10 מיליון דולר, מסתכמים ב-150 מיליון דולר, או 1.50 דולר למניה. הדיבידנד הוא 73% מסכום זה. זהו יחס נוח.
3. מול AFFO. מנכים 30 מיליון דולר של הוצאות הון לתחזוקה ו-5 מיליון דולר של הכנסות משכירות בקו ישר: מתקבלים 115 מיליון דולר, או 1.15 דולר למניה. הדיבידנד הוא 96% מסכום זה. זהו יחס הדוק.

אותה חברה, אותה שנה, אותה המחאה. הנתון הראשון הוא תוצר של עיוות חשבונאי. הנתון השלישי מתאר כמה מרווח יש בפועל לחלוקה.

סימני האזהרה שהתיקון אינו מבטל

• יחס חלוקה מול AFFO שמתקרב ל-100%. כיסוי לפי FFO יכול להיראות נוח, בעוד שהכיסוי לפי AFFO נעלם. ההבדל בין השניים הוא הוצאות התחזוקה שבעל הנכס אינו יכול לדחות.
• חלוקה שממומנת ממקורות חיצוניים לפעילות. כאשר הדיבידנדים ששולמו גבוהים מהמזומן נטו מפעילות שוטפת, והפער ממומן באמצעות הנפקת מניות או מכירת נכסים, בעלי המניות מקבלים את כספם של בעלי המניות. הדבר מופיע בדוח תזרים המזומנים.
• דרישת החלוקה של 90% פועלת בשני הכיוונים. היא זו שמעניקה ל-REIT יתרון מס, אך היא מותירה מעט מזומן שניתן להשאיר בחברה. לכן ההתרחבות ממומנת באמצעות הנפקת הון או חוב. כאשר מחירי המניות יורדים או תנאי האשראי מתהדקים, ערוץ המימון הזה מצטמצם, בעוד שדרישת החלוקה נותרת בעינה.

תשואה שעולה בזמן שהמחיר יורד היא בעיה נפרדת, והיא מכוסה בעמוד מלכודות תשואת דיבידנד. גם הפחתות חלוקה בקרב REITs אינן תרחיש היפותטי. המדגם שלהלן משווה את שיעור התשלום של כל REIT בסוף השנה לשיעור שלה 12 חודשים קודם לכן.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

ב-2020, 2 מתוך 10 החברות בהשוואה הפחיתו או השעו את התשלום במהלך הסגרים בתקופת המגפה. ב-2025, האחרונה מבין 9 השנים המוצגות, 12 מתוך 14 הציגו שיעור גבוה יותר מזה שנרשם 12 חודשים קודם לכן. העמוד קיצוצי דיבידנד מסביר כיצד החלטות אלה מגיעות לבעלי המניות.

מבט מקרוב על משלמת חודשית

משלמות חודשיות מאפשרות לעקוב בקלות אחר המנגנון. Realty Income (O) משלמת מדי חודש, והרישום שלה מאז תחילת 2021 נראה כמו מדרגות.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

השיעור עלה מ-$0.2345 ב-January 2021 ל-$0.271 ב-July 2026, לאורך 64 תשלומים חודשיים רצופים. העלאות קטנות ותכופות הן סימן ההיכר של החברה. יחס החלוקה מול EPS בחלונית השנייה לעיל אינו אומר דבר מועיל על יכולת החברה לממן את התשלומים. יחס AFFO בדוח המשלים הרבעוני הוא המקום שבו ניתן לראות את הכיסוי הזה. היסטוריית הדיבידנד של Realty Income כוללת את הפרטים, ועמוד מניות דיבידנד חודשיות עוסק בקבוצה הרחבה יותר של משלמות חודשיות.

שאלות ותשובות על יחס החלוקה של REIT

מדוע יחס חלוקה של REIT מעל 100% אינו סימן אזהרה?

הפחת על בניינים הוא הוצאה גדולה שאינה כרוכה במזומן, והוא מוריד את ה-EPS של REIT מתחת למזומן שהנכסים שלה מייצרים. חלוקה של יותר מ-100% מה-EPS היא מצב רגיל בחברת נדל״ן. המבחן המקביל הוא החלוקה מול FFO, ועדיף מכך — מול AFFO.

מה ההבדל בין FFO ל-AFFO?

FFO הוא הרווח הנקי בתוספת פחת והפחתה של נדל״ן, בניכוי רווחים ממכירת נכסים. AFFO מתחיל ב-FFO ומפחית בנוסף הוצאות הון חוזרות לתחזוקה והכנסות משכירות בקו ישר. Nareit מתקננת את FFO. כל REIT מגדירה את ה-AFFO שלה בדוח המשלים הרבעוני.

מהו יחס חלוקה בריא מול AFFO?

אין נתון מתוקנן, וההגדרות שונות בין החברות. לכן ההשוואה המועילה היא יחס החלוקה מול AFFO של REIT מסוימת ביחס להיסטוריה שלה. יחס שמתקרב ל-100% אינו מותיר מהמזומן התפעולי כספים להוצאות הון לתחזוקה או להחזר חוב.

האם REITs חייבות לשלם דיבידנדים?

REIT חייבת לחלק לפחות 90% מההכנסה החייבת במס שלה מדי שנה כדי לשמור על מעמד המס שלה. הכנסה חייבת במס אינה זהה ל-FFO או לתזרים מזומנים, והפחת מפחית גם את ההכנסה החייבת במס. לכן דרישת המינימום נמצאת לעיתים קרובות הרבה מתחת לסכום ש-REIT משלמת בפועל.

כיצד ניתן לדעת אם REIT מממנת את הדיבידנד שלה באמצעות הנפקת מניות חדשות?

יש להשוות בין הדיבידנדים ששולמו לבין המזומן נטו מפעילות שוטפת בדוח תזרים המזומנים. כאשר הדיבידנדים ששולמו עולים על תזרים המזומנים מפעילות, והפער ממומן באמצעות הנפקת מניות או מכירת נכסים, החלוקה אינה מגיעה מהמזומן שהפורטפוליו מייצר בעצמו.

כל חלונית כאן היא שאילתה שמורה המבוססת על נתוני דיבידנדים שהוגשו ודווחו ועל יחסים מדווחים. אפשר לפתוח את SQL שמאחורי כל אחת מהן, או לסנן בעצמכם יחסי חלוקה של REIT בטרמינל Strasmore.