Tỷ lệ chi trả REIT: FFO và EPS

Tỷ lệ chi trả của REIT (payout ratio), nếu đo theo cách thông thường là cổ tức chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, thường xuyên vượt 100%. Với một công ty bất động sản, mức này là bình thường chứ không phải dấu hiệu khó khăn. Nguyên nhân nằm ở khấu hao: quy tắc kế toán phân bổ một phần chi phí của mỗi tòa nhà vào lợi nhuận hằng năm, ngay cả khi giá trị thị trường của tòa nhà không giảm hoặc còn tăng. Funds from operations (FFO) và adjusted funds from operations (AFFO) là hai thước đo được xây dựng để loại khoản khấu hao này khỏi lợi nhuận.

Vì sao tỷ lệ chi trả của REIT vượt 100% lợi nhuận?

Real estate investment trust (REIT) sở hữu các bất động sản tạo thu nhập và được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp, đổi lại phải phân phối ít nhất 90% thu nhập chịu thuế cho cổ đông mỗi năm. Tài sản của REIT là các tòa nhà. Quy tắc kế toán Mỹ khấu hao tòa nhà theo lịch cố định: 27,5 năm đối với bất động sản nhà ở và 39 năm đối với bất động sản thương mại. Khoản khấu hao này được ghi nhận trên báo cáo kết quả kinh doanh dù bất động sản có mất đi một đồng giá trị nào hay không.

Khấu hao không làm phát sinh dòng tiền. Khoản này làm giảm lợi nhuận ròng được báo cáo, kéo theo giảm earnings per share (EPS), trong khi tiền thuê vẫn chảy vào tài khoản ngân hàng. REIT có thể trả cổ tức lớn hơn nhiều lần EPS mà vẫn chi trả được từ dòng tiền hoạt động thông thường. Đặt các công ty bất động sản cạnh mọi doanh nghiệp trả cổ tức khác trên thị trường, sự khác biệt này sẽ lộ rõ ngay.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Trong số 1132 doanh nghiệp Mỹ khác có vốn hóa thị trường trên 1 tỷ USD và lợi nhuận dương, công ty trung vị phân phối 36.9% EPS, còn 15.2% doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn lợi nhuận. Trong 13 REIT thuộc nhóm phân tích, mức trung vị là 124.1%, và 76.9% REIT trả cổ tức lớn hơn lợi nhuận được báo cáo. Một tỷ lệ, hai thực tế khác nhau.

Mức chênh lệch trong nhóm cũng rất rộng nếu xét từng doanh nghiệp.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR đứng đầu nhóm với mức chi trả bằng 359.8% lợi nhuận, trên mức yield 2.02%. Mức thấp nhất trong 13 cái tên là SPG, ở 70%. Một công cụ sàng lọc xếp hạng độ an toàn của cổ tức chỉ dựa trên tỷ lệ chi trả theo EPS sẽ đưa phần lớn danh sách này vào nhóm rủi ro. Trang tỷ lệ chi trả cổ tức trình bày phiên bản thống kê dùng chung. Các công ty bất động sản cần được điều chỉnh theo cách dưới đây.

FFO là gì?

Nareit, tổ chức ngành mà phần lớn REIT tuân theo định nghĩa, tính FFO từ lợi nhuận ròng theo GAAP: cộng lại khấu hao và phân bổ liên quan đến bất động sản, sau đó trừ lãi từ bán bất động sản và cộng lại khoản lỗ từ các giao dịch này. Lãi từ bán tài sản mang tính bất thường và không lặp lại, nên được loại ra. Khấu hao không dùng tiền mặt, nên được cộng trở lại. Kết quả trả lời một câu hỏi cụ thể: danh mục đã tạo ra bao nhiêu lợi nhuận gần với tiền mặt từ hoạt động vận hành bất động sản trong năm, trước các giao dịch một lần.

AFFO là gì và tỷ lệ nào đo lường độ an toàn của cổ tức?

AFFO bắt đầu từ FFO rồi trừ các khoản mà FFO bỏ qua. Chi phí vốn bảo trì định kỳ được khấu trừ, gồm mái nhà, bãi đỗ xe, thang máy và hệ thống HVAC. Đây là các khoản chi mà chủ nhà phải lặp lại liên tục để duy trì dòng tiền thuê. Khoản tiền thuê phân bổ theo đường thẳng cũng được khấu trừ. Đây là điều chỉnh kế toán ghi nhận mức tiền thuê bình quân trong toàn bộ thời hạn hợp đồng, thay vì số tiền thực tế thu được trong năm. Hoa hồng cho thuê và các khoản hỗ trợ cải tạo mặt bằng cho khách thuê thường cũng được khấu trừ.

AFFO là thước đo tốt hơn để đánh giá khả năng chi trả. FFO loại bỏ ảnh hưởng méo mó của khấu hao nhưng vẫn tính cho REIT khoản tiền mà doanh nghiệp phải chi cho các tòa nhà. AFFO đo phần thực sự còn lại cho cổ đông. Tuy nhiên, có một điểm cần lưu ý: Nareit chuẩn hóa FFO, còn AFFO thì không. Mỗi REIT tự định nghĩa AFFO trong báo cáo bổ sung hằng quý. Vì vậy, việc so sánh AFFO giữa hai công ty đòi hỏi phải đọc kỹ phần thuyết minh.

Một khoản cổ tức, ba tỷ lệ chi trả

Xét một REIT giả định trong một năm. Doanh nghiệp báo cáo 40 triệu USD lợi nhuận ròng, 120 triệu USD khấu hao bất động sản và khoản lãi 10 triệu USD từ bán một tòa nhà. Doanh nghiệp có 100 triệu cổ phiếu đang lưu hành và trả 1,10 USD mỗi cổ phiếu, tương đương tổng cộng 110 triệu USD. Doanh nghiệp chi 30 triệu USD cho chi phí vốn bảo trì định kỳ, còn tiền thuê phân bổ theo đường thẳng làm tăng doanh thu không dùng tiền mặt thêm 5 triệu USD.

1. So với EPS. Lợi nhuận ròng 40 triệu USD chia cho 100 triệu cổ phiếu tương đương 0,40 USD mỗi cổ phiếu. Cổ tức 1,10 USD bằng 275% mức này. Nếu chỉ nhìn bề mặt, đây là mức rất rủi ro.
2. So với FFO. 40 triệu USD cộng 120 triệu USD khấu hao, trừ 10 triệu USD lãi từ bán tài sản, cho ra 150 triệu USD, tương đương 1,50 USD mỗi cổ phiếu. Cổ tức bằng 73% mức này. Mức bao phủ khá an toàn.
3. So với AFFO. Trừ 30 triệu USD chi phí vốn bảo trì và 5 triệu USD tiền thuê phân bổ theo đường thẳng, còn 115 triệu USD, tương đương 1,15 USD mỗi cổ phiếu. Cổ tức bằng 96% mức này. Biên an toàn rất mỏng.

Cùng một công ty, cùng một năm, cùng một khoản chi trả. Con số đầu tiên là sản phẩm của cách hạch toán. Con số thứ ba cho thấy thực tế còn bao nhiêu dư địa cho khoản chi trả.

Những dấu hiệu cảnh báo không biến mất sau điều chỉnh

• Tỷ lệ chi trả theo AFFO tiến gần 100%. Mức bao phủ theo FFO có thể vẫn trông khá an toàn trong khi mức bao phủ theo AFFO biến mất. Chênh lệch giữa hai tỷ lệ chính là phần chi phí bảo trì mà chủ bất động sản không thể cắt giảm.
• Khoản phân phối được tài trợ từ bên ngoài hoạt động kinh doanh. Khi cổ tức đã trả cao hơn dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh, còn phát hành cổ phiếu hoặc bán bất động sản được dùng để bù phần thiếu hụt, cổ đông đang được trả tiền bằng chính tiền của cổ đông. Điều này thể hiện trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ.
• Yêu cầu phân phối 90% có hai mặt. Đây là điều giúp REIT được hưởng ưu đãi thuế, nhưng cũng khiến lượng tiền giữ lại rất ít. Vì vậy, doanh nghiệp phải tài trợ mở rộng bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ. Khi giá cổ phiếu giảm hoặc điều kiện tín dụng thắt chặt, kênh huy động này thu hẹp trong khi yêu cầu phân phối vẫn giữ nguyên.

Yield tăng trong khi giá giảm là một vấn đề riêng, được trình bày tại bẫy dividend yield. Các đợt cắt giảm của REIT cũng không chỉ là giả thuyết. Bảng dưới đây so sánh mức chi trả cuối năm của từng REIT với mức của 12 tháng trước đó.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

Trong 2020, 2 trong số 10 doanh nghiệp thuộc nhóm so sánh đã giảm hoặc tạm ngừng chi trả trong các đợt phong tỏa do đại dịch. Trong 2025, năm cuối cùng trong 9 năm được hiển thị, 12 trong số 14 doanh nghiệp có mức chi trả cao hơn 12 tháng trước. Bài viết Cắt giảm cổ tức trình bày cách các quyết định này tác động đến cổ đông.

Phân tích một doanh nghiệp trả cổ tức hằng tháng

Các doanh nghiệp trả cổ tức hằng tháng giúp theo dõi cơ chế chi trả dễ hơn. Realty Income (O) trả cổ tức mỗi tháng, và lịch sử từ đầu năm 2021 của doanh nghiệp này tạo thành một bậc thang tăng dần.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Mức chi trả tăng từ $0.2345 trong January 2021 lên $0.271 trong July 2026, qua 64 lần chi trả hằng tháng liên tiếp. Các đợt tăng nhỏ nhưng thường xuyên là đặc điểm của doanh nghiệp này. Tỷ lệ chi trả theo EPS trong bảng thứ hai ở trên không cho biết hữu ích về khả năng chi trả. Tỷ lệ AFFO trong báo cáo bổ sung hằng quý mới cho thấy mức bao phủ đó. Lịch sử cổ tức của Realty Income cung cấp thông tin chi tiết, còn cổ phiếu trả cổ tức hằng tháng trình bày nhóm doanh nghiệp rộng hơn.

Câu hỏi thường gặp về tỷ lệ chi trả của REIT

Vì sao tỷ lệ chi trả của REIT trên 100% không phải là dấu hiệu cảnh báo?

Khấu hao tòa nhà là khoản chi phí lớn không dùng tiền mặt, được ghi giảm vào lợi nhuận báo cáo. Khoản này khiến EPS của REIT thấp hơn lượng tiền mà các bất động sản tạo ra. Tỷ lệ chi trả trên 100% EPS là trạng thái bình thường đối với một công ty bất động sản. Thước đo phù hợp là tỷ lệ chi trả trên FFO, và tốt hơn nữa là trên AFFO.

FFO khác AFFO như thế nào?

FFO là lợi nhuận ròng cộng khấu hao và phân bổ liên quan đến bất động sản, trừ lãi từ bán bất động sản. AFFO bắt đầu từ FFO rồi tiếp tục trừ chi phí vốn bảo trì định kỳ và tiền thuê phân bổ theo đường thẳng. Nareit chuẩn hóa FFO. Mỗi REIT tự định nghĩa AFFO trong báo cáo bổ sung hằng quý.

Tỷ lệ chi trả theo AFFO ở mức nào là lành mạnh?

Không có một mức được chuẩn hóa, và định nghĩa giữa các công ty khác nhau. Vì vậy, cách so sánh hữu ích là đối chiếu tỷ lệ chi trả theo AFFO của một REIT với lịch sử của chính doanh nghiệp đó. Tỷ lệ tiến gần 100% đồng nghĩa không còn dòng tiền hoạt động để dành cho chi phí vốn bảo trì hoặc trả nợ.

REIT có bắt buộc phải trả cổ tức không?

REIT phải phân phối ít nhất 90% thu nhập chịu thuế mỗi năm để duy trì tư cách thuế. Thu nhập chịu thuế không giống FFO hay dòng tiền. Khấu hao cũng làm giảm thu nhập chịu thuế, nên mức tối thiểu bắt buộc thường thấp hơn nhiều so với khoản thực tế REIT chi trả.

Làm thế nào để biết REIT đang tài trợ cổ tức bằng cổ phiếu mới?

So sánh cổ tức đã trả với dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Khi cổ tức đã trả cao hơn dòng tiền hoạt động, còn phát hành cổ phiếu hoặc bán tài sản được dùng để bù phần chênh lệch, khoản phân phối không đến từ dòng tiền do danh mục bất động sản tự tạo ra.

Mọi bảng trong bài này đều là stored query trên dữ liệu cổ tức đã công bố và các tỷ lệ được báo cáo. Bạn có thể mở SQL phía sau từng bảng hoặc tự sàng lọc tỷ lệ chi trả của REIT trên terminal Strasmore.