Tỷ lệ chi trả REIT: FFO và EPS khác nhau thế nào?

Tỷ lệ chi trả của REIT, nếu đo theo cách thông thường bằng cổ tức chia cho lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, thường xuyên vượt 100%. Với một công ty bất động sản, mức này là bình thường chứ không phải dấu hiệu khó khăn. Nguyên nhân là khấu hao: các quy tắc kế toán phân bổ một phần giá vốn của mỗi tòa nhà vào chi phí hằng năm, ngay cả khi tòa nhà vẫn giữ nguyên hoặc tăng giá trị thị trường. Funds from operations (FFO) và adjusted funds from operations (AFFO) là hai chỉ số được xây dựng để loại khoản khấu hao này khỏi lợi nhuận.

Vì sao tỷ lệ chi trả của REIT vượt 100% lợi nhuận?

Real estate investment trust (REIT) sở hữu các bất động sản tạo thu nhập và được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp, đổi lại phải phân phối ít nhất 90% thu nhập chịu thuế cho cổ đông mỗi năm. Tài sản của REIT là các tòa nhà. Quy tắc kế toán Mỹ khấu hao tòa nhà theo lịch cố định: 27,5 năm đối với bất động sản nhà ở và 39 năm đối với bất động sản thương mại. Khoản khấu hao này được ghi nhận trên báo cáo kết quả kinh doanh, bất kể bất động sản có mất một xu giá trị nào hay không.

Khấu hao không làm phát sinh dòng tiền. Khoản này làm giảm lợi nhuận ròng được báo cáo, kéo theo EPS giảm, trong khi tiền thuê vẫn được chuyển vào tài khoản ngân hàng. REIT có thể trả cổ tức lớn hơn nhiều lần EPS mà vẫn chi trả được từ dòng tiền hoạt động thông thường. Khi đặt các công ty bất động sản cạnh mọi doanh nghiệp trả cổ tức khác trên thị trường, sự khác biệt này lập tức thể hiện rõ.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Trong số 1130 doanh nghiệp Mỹ khác có vốn hóa trên 1 tỷ USD và lợi nhuận dương, công ty trung vị phân phối 36.3% EPS, còn 15.5% doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn lợi nhuận tạo ra. Trong 13 REIT thuộc mẫu, mức trung vị là 124%, và 76.9% trong số đó trả cổ tức lớn hơn lợi nhuận được báo cáo. Cùng một tỷ lệ, nhưng là hai thế giới khác nhau.

Mức chênh lệch giữa các doanh nghiệp trong nhóm rất lớn.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR đứng đầu mẫu với mức chi trả bằng 360% lợi nhuận và yield 1.99%. Ở đầu thấp nhất, 13 doanh nghiệp có mức chi trả SPG, ghi nhận 70.1%. Một công cụ sàng lọc xếp hạng mức độ an toàn của cổ tức chỉ dựa trên tỷ lệ chi trả theo EPS sẽ đưa phần lớn danh sách này vào nhóm rủi ro. Trang tỷ lệ chi trả cổ tức trình bày phiên bản thống kê dùng chung cho nhiều loại doanh nghiệp. Các công ty bất động sản cần điều chỉnh như dưới đây.

FFO là gì?

Nareit, tổ chức ngành mà hầu hết REIT tuân theo định nghĩa, xây dựng FFO từ lợi nhuận ròng theo GAAP: cộng lại khấu hao và phân bổ tài sản bất động sản, sau đó trừ lãi từ việc bán bất động sản và cộng lại lỗ từ các giao dịch đó. Lãi từ bán tài sản không đều và không lặp lại nên được loại ra. Khấu hao không phải dòng tiền nên được cộng trở lại. Chỉ số còn lại trả lời một câu hỏi hẹp: danh mục bất động sản đã tạo ra bao nhiêu lợi nhuận gần với tiền mặt từ hoạt động khai thác trong năm nay, trước các giao dịch một lần.

AFFO là gì và tỷ lệ nào đo mức độ an toàn của cổ tức?

AFFO bắt đầu từ FFO rồi trừ các khoản mà FFO chưa phản ánh. Chi phí vốn bảo trì định kỳ được trừ ra, gồm mái nhà, bãi đỗ xe, thang máy và hệ thống HVAC. Đây là các khoản chi mà chủ nhà phải lặp lại liên tục để duy trì dòng tiền thuê. Tiền thuê phân bổ theo phương pháp đường thẳng cũng được trừ ra. Đây là điều chỉnh kế toán ghi nhận mức tiền thuê bình quân trong toàn bộ thời hạn hợp đồng, thay vì số tiền thực tế thu được trong năm. Hoa hồng môi giới cho thuê và các khoản hỗ trợ cải tạo mặt bằng cho khách thuê thường cũng được trừ.

AFFO là phép thử tốt hơn về khả năng chi trả. FFO loại bỏ sai lệch do khấu hao nhưng vẫn ghi nhận cho REIT những khoản tiền mà doanh nghiệp phải chi cho các tòa nhà. AFFO đo phần thực sự còn lại cho cổ đông. Tuy nhiên, có một điểm cần lưu ý: Nareit chuẩn hóa FFO, còn AFFO thì chưa. Mỗi REIT tự định nghĩa AFFO trong báo cáo bổ sung hằng quý của mình. Vì vậy, việc so sánh AFFO giữa hai công ty đòi hỏi phải đọc kỹ phần thuyết minh.

Một khoản cổ tức, ba tỷ lệ chi trả

Giả sử một REIT có kết quả trong một năm như sau. Công ty báo cáo 40 triệu USD lợi nhuận ròng, 120 triệu USD khấu hao bất động sản và lãi 10 triệu USD từ việc bán một tòa nhà. Công ty có 100 triệu cổ phiếu đang lưu hành và trả 1,10 USD mỗi cổ phiếu, tương đương tổng cộng 110 triệu USD. Công ty chi 30 triệu USD cho chi phí vốn bảo trì định kỳ, còn tiền thuê phân bổ theo phương pháp đường thẳng làm tăng 5 triệu USD doanh thu không bằng tiền.

1. So với EPS. Lợi nhuận ròng 40 triệu USD chia cho 100 triệu cổ phiếu tương đương 0,40 USD mỗi cổ phiếu. Cổ tức 1,10 USD bằng 275% mức này. Nếu chỉ nhìn bề ngoài, đó là mức chi trả liều lĩnh.
2. So với FFO. 40 triệu USD cộng 120 triệu USD khấu hao, rồi trừ 10 triệu USD lãi từ bán tài sản, cho ra 150 triệu USD, tương đương 1,50 USD mỗi cổ phiếu. Cổ tức bằng 73% FFO. Mức này khá an toàn.
3. So với AFFO. Trừ 30 triệu USD chi phí vốn bảo trì và 5 triệu USD tiền thuê phân bổ theo phương pháp đường thẳng, còn 115 triệu USD, tương đương 1,15 USD mỗi cổ phiếu. Cổ tức bằng 96% AFFO. Biên an toàn khá mỏng.

Cùng một công ty, cùng một năm, cùng một khoản chi trả. Con số đầu tiên là sản phẩm của cách hạch toán. Con số thứ ba cho thấy thực tế còn bao nhiêu dư địa cho khoản chi trả.

Những dấu hiệu cảnh báo mà phép điều chỉnh không loại bỏ

• Tỷ lệ chi trả theo AFFO tiến dần về 100%. Mức bao phủ theo FFO có thể vẫn khá an toàn trong khi mức bao phủ theo AFFO biến mất. Chênh lệch giữa hai chỉ số chính là khoản chi bảo trì mà chủ bất động sản không thể cắt bỏ.
• Phân phối được tài trợ từ bên ngoài hoạt động kinh doanh. Khi cổ tức đã trả vượt dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh, còn phát hành cổ phiếu hoặc bán bất động sản được dùng để bù phần thiếu hụt, cổ đông đang được trả tiền bằng chính tiền của cổ đông. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ sẽ cho thấy điều này.
• Yêu cầu phân phối 90% có tác động hai chiều. Đây là yếu tố giúp REIT có lợi thế về thuế, nhưng cũng khiến lượng tiền giữ lại rất thấp. Vì vậy, hoạt động mở rộng phải được tài trợ bằng phát hành cổ phiếu hoặc vay nợ. Khi giá cổ phiếu giảm hoặc điều kiện tín dụng thắt chặt, kênh huy động vốn này thu hẹp trong khi yêu cầu phân phối vẫn giữ nguyên.

Yield tăng trong khi giá giảm là một vấn đề riêng, được trình bày tại bẫy yield cổ tức. Việc REIT cắt giảm phân phối cũng không chỉ là giả thuyết. Bảng dưới đây so sánh mức chi trả cuối năm của từng REIT với mức của 12 tháng trước đó.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

Trong 2020, 2 trong số 10 doanh nghiệp thuộc nhóm so sánh đã giảm hoặc tạm dừng chi trả trong các đợt phong tỏa do đại dịch. Trong 2025, năm cuối cùng trong số 9 năm được trình bày, 12 trong số 14 doanh nghiệp có mức chi trả cao hơn 12 tháng trước đó. Bài viết Cắt giảm cổ tức giải thích cách các quyết định này ảnh hưởng đến cổ đông.

Phân tích một REIT trả cổ tức hằng tháng

Các REIT trả cổ tức hằng tháng giúp dễ theo dõi cơ chế chi trả. Realty Income (O) trả cổ tức mỗi tháng, và lịch sử kể từ đầu năm 2021 của công ty tạo thành một bậc tăng dần.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Mức chi trả tăng từ $0.2345 trong January 2021 lên $0.271 trong July 2026, qua 64 lần chi trả hằng tháng liên tiếp. Những lần tăng nhỏ nhưng thường xuyên là đặc trưng của công ty này. Tỷ lệ chi trả theo EPS trong bảng thứ hai ở trên không cho biết hữu ích về khả năng chi trả của các khoản cổ tức đó. Tỷ lệ theo AFFO trong báo cáo bổ sung hằng quý mới cho thấy mức độ bao phủ. Lịch sử cổ tức của Realty Income trình bày chi tiết, còn cổ phiếu trả cổ tức hằng tháng bao quát nhóm doanh nghiệp trả cổ tức hằng tháng rộng hơn.

Câu hỏi thường gặp về tỷ lệ chi trả của REIT

Vì sao tỷ lệ chi trả của REIT trên 100% không phải là dấu hiệu cảnh báo?

Khấu hao tòa nhà là khoản chi phí lớn không bằng tiền, làm giảm lợi nhuận được báo cáo và khiến EPS của REIT thấp hơn lượng tiền mà các bất động sản tạo ra. Tỷ lệ chi trả trên 100% EPS là trạng thái bình thường đối với một công ty bất động sản. Phép đo có thể so sánh được là tỷ lệ chi trả trên FFO, và tốt hơn nữa là trên AFFO.

FFO và AFFO khác nhau thế nào?

FFO là lợi nhuận ròng cộng khấu hao và phân bổ bất động sản, trừ lãi từ việc bán bất động sản. AFFO bắt đầu từ FFO và tiếp tục trừ chi phí vốn bảo trì định kỳ cùng tiền thuê phân bổ theo phương pháp đường thẳng. Nareit chuẩn hóa FFO. Mỗi REIT tự định nghĩa AFFO trong báo cáo bổ sung hằng quý của mình.

Tỷ lệ chi trả theo AFFO ở mức nào được xem là lành mạnh?

Không có một mức chuẩn hóa, và định nghĩa giữa các công ty khác nhau. Vì vậy, cách so sánh hữu ích là đối chiếu tỷ lệ chi trả theo AFFO của một REIT với lịch sử của chính REIT đó. Tỷ lệ tiến dần về 100% sẽ không còn tiền từ hoạt động kinh doanh để chi cho bảo trì hoặc trả nợ.

REIT có bắt buộc phải trả cổ tức không?

REIT phải phân phối ít nhất 90% thu nhập chịu thuế mỗi năm để duy trì tư cách thuế. Thu nhập chịu thuế không giống FFO hay dòng tiền. Khấu hao cũng làm giảm thu nhập chịu thuế, nên mức tối thiểu bắt buộc thường thấp hơn nhiều so với số tiền REIT thực tế chi trả.

Làm thế nào biết REIT đang dùng cổ phiếu mới phát hành để tài trợ cổ tức?

Hãy so sánh cổ tức đã trả với dòng tiền ròng từ hoạt động kinh doanh trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Khi cổ tức đã trả vượt dòng tiền hoạt động, còn phát hành cổ phiếu hoặc bán tài sản được dùng để bù phần chênh lệch, khoản phân phối không đến từ dòng tiền do danh mục bất động sản tạo ra.

Mọi bảng trong bài này đều là truy vấn được lưu trữ, dựa trên dữ liệu cổ tức đã công bố và các tỷ lệ được báo cáo. Bạn có thể mở mã SQL phía sau từng bảng hoặc tự sàng lọc tỷ lệ chi trả của REIT trên terminal Strasmore.