วิธีคำนวณ Payout Ratio ของ REIT ด้วย FFO และ AFFO

อัตราส่วนการจ่ายเงินปันผล (payout ratio) ของ REIT เมื่อคำนวณด้วยวิธีปกติ คือการนำเงินปันผลหารด้วยกำไรต่อหุ้น (EPS) มักจะแสดงค่าสูงกว่า 100% ซึ่งสำหรับบริษัทอสังหาริมทรัพย์แล้ว ตัวเลขนี้ถือเป็นเรื่องปกติไม่ใช่สัญญาณเตือนถึงปัญหาทางการเงิน ช่องว่างที่เกิดขึ้นมาจากค่าเสื่อมราคา (depreciation) โดยกฎทางบัญชีจะหักส่วนหนึ่งของต้นทุนอาคารออกจากกำไรในแต่ละปี แม้ว่าอาคารนั้นจะยังคงมูลค่าหรือมีมูลค่าตลาดเพิ่มขึ้นก็ตาม Funds from operations (FFO) และ adjusted funds from operations (AFFO) จึงเป็นสองมาตรวัดที่ถูกสร้างขึ้นเพื่อปรับปรุงค่าใช้จ่ายส่วนนี้ออกไป

เหตุใดอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลของ REIT จึงสูงเกิน 100% ของกำไร?

กองทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) เป็นเจ้าของอสังหาริมทรัพย์ที่สร้างรายได้และได้รับการยกเว้นภาษีเงินได้นิติบุคคล โดยมีเงื่อนไขว่าต้องจ่ายเงินปันผลอย่างน้อย 90% ของรายได้ที่ต้องเสียภาษีให้แก่ผู้ถือหุ้นในแต่ละปี สินทรัพย์ของ REIT คืออาคารต่าง ๆ กฎทางบัญชีของสหรัฐฯ กำหนดให้คิดค่าเสื่อมราคาอาคารตามตารางเวลาที่แน่นอน คือ 27.5 ปีสำหรับที่อยู่อาศัย และ 39 ปีสำหรับเชิงพาณิชย์ ซึ่งค่าใช้จ่ายนี้จะปรากฏในงบกำไรขาดทุนไม่ว่าอสังหาริมทรัพย์นั้นจะสูญเสียมูลค่าไปแม้แต่เซนต์เดียวหรือไม่ก็ตาม

ค่าเสื่อมราคาไม่ได้เกี่ยวข้องกับการเคลื่อนไหวของเงินสดจริง มันทำให้กำไรสุทธิที่รายงานและกำไรต่อหุ้น (EPS) ลดลง ในขณะที่ค่าเช่ายังคงไหลเข้าบัญชีธนาคารตามปกติ REIT จึงสามารถจ่ายเงินปันผลที่สูงกว่า EPS ได้มากโดยที่ยังคงจ่ายจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานปกติ หากนำบริษัทอสังหาริมทรัพย์ไปเปรียบเทียบกับบริษัทอื่นที่จ่ายเงินปันผลในตลาด ความแตกต่างจะปรากฏให้เห็นทันที

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

ในบรรดา 1130 บริษัทอื่นในสหรัฐฯ ที่มีมูลค่าตลาดสูงกว่า 1 พันล้านดอลลาร์และมีกำไรเป็นบวก ค่ามัธยฐานของบริษัทเหล่านี้จ่ายเงินปันผลอยู่ที่ 36.3% ของ EPS และมีเพียง 15.5% เท่านั้นที่จ่ายมากกว่ากำไรที่ทำได้ ในขณะที่ REIT จำนวน 13 ในกลุ่มตัวอย่างนี้ มีค่ามัธยฐานอยู่ที่ 124% และ 76.9% ของบริษัทเหล่านี้จ่ายเงินปันผลมากกว่ากำไรที่รายงาน อัตราส่วนเดียวแต่ให้ภาพที่แตกต่างกันอย่างสิ้นเชิง

เมื่อพิจารณารายบริษัท ความแตกต่างภายในกลุ่มนี้ถือว่ากว้างมาก

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR อยู่ในอันดับสูงสุดของกลุ่มที่ 360% ของกำไร โดยมีอัตราผลตอบแทน (yield) อยู่ที่ 1.99% และบริษัทที่มีค่าต่ำที่สุดในจำนวน 13 ราย คือ SPG อยู่ที่ 70.1% เครื่องมือคัดกรองหุ้นที่จัดอันดับความปลอดภัยของเงินปันผลโดยดูจาก EPS payout ratio เพียงอย่างเดียวจะจัดให้หุ้นส่วนใหญ่ในรายการนี้อยู่ในกลุ่มอันตราย หน้า อัตราส่วนการจ่ายเงินปันผล ครอบคลุมสถิตินี้ในรูปแบบทั่วไป แต่บริษัทอสังหาริมทรัพย์จำเป็นต้องใช้การปรับปรุงค่าตามที่ระบุด้านล่างนี้

FFO คืออะไร?

Nareit ซึ่งเป็นหน่วยงานอุตสาหกรรมที่ REIT ส่วนใหญ่ใช้เป็นมาตรฐานในการกำหนดนิยาม ได้สร้าง FFO ขึ้นจากกำไรสุทธิตามมาตรฐาน GAAP โดยการบวกค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของอสังหาริมทรัพย์กลับเข้าไป จากนั้นหักกำไรจากการขายอสังหาริมทรัพย์ออกและบวกผลขาดทุนจากการขายกลับเข้าไป กำไรจากการขายเป็นรายการที่เกิดขึ้นไม่สม่ำเสมอจึงถูกตัดออก ส่วนค่าเสื่อมราคาไม่ใช่รายการเงินสดจึงถูกบวกกลับ สิ่งที่เหลืออยู่จะตอบคำถามสำคัญว่า พอร์ตโฟลิโอนี้สร้างกำไรที่ใกล้เคียงกับเงินสดจากการดำเนินงานอสังหาริมทรัพย์ได้เท่าใดในปีนี้ ก่อนที่จะรวมรายการพิเศษต่าง ๆ

AFFO คืออะไร และอัตราส่วนใดที่ใช้วัดความปลอดภัยของเงินปันผล?

AFFO เริ่มต้นจาก FFO แล้วหักรายการที่ FFO มองข้ามออกไป โดยหักค่าใช้จ่ายในการบำรุงรักษาตามปกติ (recurring maintenance capital) เช่น หลังคา ลานจอดรถ ลิฟต์ และระบบปรับอากาศ ซึ่งเป็นรายจ่ายที่เจ้าของอสังหาริมทรัพย์ต้องจ่ายตลอดไปเพื่อให้มีรายได้ค่าเช่าต่อเนื่อง นอกจากนี้ยังหักค่าเช่าแบบเส้นตรง (straight-line rent) ซึ่งเป็นการปรับปรุงทางบัญชีที่บันทึกค่าเช่าเฉลี่ยตลอดอายุสัญญาแทนที่จะเป็นเงินสดที่ได้รับจริงในปีนั้น รวมถึงค่าคอมมิชชั่นในการปล่อยเช่าและงบปรับปรุงพื้นที่ให้ผู้เช่า (tenant improvement allowances) มักจะถูกหักออกเช่นกัน

AFFO เป็นการทดสอบความสามารถในการจ่ายที่แม่นยำกว่า FFO ช่วยขจัดความบิดเบือนจากค่าเสื่อมราคา แต่ยังคงนับรวมเงินที่ REIT จำเป็นต้องใช้จ่ายกับตัวอาคารไว้ด้วย AFFO จึงวัดสิ่งที่เหลืออยู่สำหรับผู้ถือหุ้นอย่างแท้จริง ข้อควรระวังคือ Nareit กำหนดมาตรฐาน FFO ไว้ แต่ไม่มีใครกำหนดมาตรฐาน AFFO ดังนั้น REIT แต่ละแห่งจึงกำหนดนิยามไว้ในเอกสารประกอบงบรายไตรมาส การเปรียบเทียบ AFFO ระหว่างสองบริษัทจึงต้องอาศัยการอ่านหมายเหตุประกอบงบ

หนึ่งเงินปันผล กับสามอัตราส่วนการจ่าย

สมมติสถานการณ์ของ REIT แห่งหนึ่งในปีหนึ่ง บริษัทรายงานกำไรสุทธิ 40 ล้านดอลลาร์ มีค่าเสื่อมราคาอสังหาริมทรัพย์ 120 ล้านดอลลาร์ และมีกำไรจากการขายอาคาร 10 ล้านดอลลาร์ บริษัทมีหุ้นที่ออกจำหน่าย 100 ล้านหุ้น และจ่ายเงินปันผล 1.10 ดอลลาร์ต่อหุ้น รวมเป็นเงิน 110 ล้านดอลลาร์ บริษัทใช้จ่าย 30 ล้านดอลลาร์สำหรับค่าบำรุงรักษาตามปกติ และค่าเช่าแบบเส้นตรงเพิ่มรายได้ที่ไม่ใช่เงินสดเข้ามา 5 ล้านดอลลาร์

1. เทียบกับ EPS: กำไรสุทธิ 40 ล้านดอลลาร์หารด้วย 100 ล้านหุ้น เท่ากับ 0.40 ดอลลาร์ต่อหุ้น เงินปันผล 1.10 ดอลลาร์คิดเป็น 275% ของกำไร ซึ่งดูเหมือนไม่ระมัดระวัง
2. เทียบกับ FFO: 40 ล้านดอลลาร์ บวกค่าเสื่อมราคา 120 ล้านดอลลาร์ ลบกำไรจากการขาย 10 ล้านดอลลาร์ เท่ากับ 150 ล้านดอลลาร์ หรือ 1.50 ดอลลาร์ต่อหุ้น เงินปันผลคิดเป็น 73% ของค่านี้ ซึ่งถือว่าอยู่ในระดับที่สบาย
3. เทียบกับ AFFO: หักค่าบำรุงรักษา 30 ล้านดอลลาร์ และค่าเช่าแบบเส้นตรง 5 ล้านดอลลาร์ เหลือ 115 ล้านดอลลาร์ หรือ 1.15 ดอลลาร์ต่อหุ้น เงินปันผลคิดเป็น 96% ของค่านี้ ซึ่งถือว่าตึงตัว

บริษัทเดียวกัน ปีเดียวกัน จ่ายเงินเท่ากัน ตัวเลขแรกเป็นเพียงผลลัพธ์ทางบัญชี ส่วนตัวเลขที่สามอธิบายว่าเงินปันผลนั้นมีช่องว่างเหลืออยู่จริงเท่าใด

สัญญาณเตือนที่การปรับปรุงค่าไม่สามารถลบออกได้

• อัตราส่วนการจ่าย AFFO ที่ขยับเข้าใกล้ 100%: ความสามารถในการครอบคลุมเงินปันผลของ FFO อาจดูสบาย แต่ความสามารถของ AFFO อาจหายไป ซึ่งส่วนต่างระหว่างสองค่านี้คือรายจ่ายบำรุงรักษาที่เจ้าของอสังหาริมทรัพย์หลีกเลี่ยงไม่ได้
• การจ่ายเงินปันผลที่ไม่ได้มาจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน: เมื่อเงินปันผลที่จ่ายสูงกว่ากระแสเงินสดสุทธิจากการดำเนินงาน และต้องอาศัยการออกหุ้นใหม่หรือการขายอสังหาริมทรัพย์มาเติมเต็ม แสดงว่าผู้ถือหุ้นกำลังได้รับเงินปันผลจากเงินของตัวผู้ถือหุ้นเอง ซึ่งจะปรากฏให้เห็นในงบกระแสเงินสด
• ข้อกำหนดการจ่ายปันผล 90% มีผลสองด้าน: เป็นสิ่งที่ทำให้ REIT ได้รับสิทธิประโยชน์ทางภาษี แต่ก็ทำให้เหลือเงินสดเก็บสะสมไว้น้อย การขยายธุรกิจจึงต้องอาศัยการออกหุ้นกู้หรือหุ้นทุน เมื่อราคาหุ้นตกหรือสินเชื่อตึงตัว ช่องทางการระดมทุนนี้จะแคบลงในขณะที่ข้อกำหนดการจ่ายปันผลยังคงอยู่

อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นในขณะที่ราคาหุ้นลดลงเป็นปัญหาแยกต่างหาก ซึ่งครอบคลุมอยู่ใน กับดักอัตราผลตอบแทนเงินปันผล การลดเงินปันผลในกลุ่ม REIT ไม่ใช่เรื่องสมมติ รายการด้านล่างเปรียบเทียบอัตราการจ่ายเงินปันผล ณ สิ้นปีของ REIT แต่ละแห่งกับอัตราเมื่อสิบสองเดือนก่อนหน้า

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

ในปี 2020 จำนวน 2 ของบริษัท 10 ในการเปรียบเทียบได้ลดหรือระงับการจ่ายเงินปันผลในช่วงการปิดเมืองจากโรคระบาด ในปี 2025 ซึ่งเป็นปีสุดท้ายจาก 9 ปีที่แสดงไว้ จำนวน 12 จาก 14 มีอัตราการจ่ายที่สูงกว่าเมื่อสิบสองเดือนก่อนหน้า การลดเงินปันผล อธิบายถึงวิธีการที่การตัดสินใจเหล่านั้นส่งผลถึงผู้ถือหุ้น

เจาะลึกบริษัทที่จ่ายเงินปันผลรายเดือน

บริษัทที่จ่ายเงินปันผลรายเดือนทำให้เห็นกลไกการจ่ายได้ง่าย Realty Income (O) จ่ายเงินปันผลทุกเดือน และประวัติการจ่ายตั้งแต่ต้นปี 2021 เป็นลักษณะขั้นบันได

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

อัตราการจ่ายเปลี่ยนจาก $0.2345 ใน January 2021 เป็น $0.271 ใน July 2026 ตลอดการจ่ายเงินรายเดือนต่อเนื่อง 64 ครั้ง การเพิ่มเงินปันผลทีละน้อยแต่บ่อยครั้งคือเอกลักษณ์ของบริษัทนี้ อัตราส่วน EPS payout ในตารางที่สองด้านบนไม่ได้บอกข้อมูลที่เป็นประโยชน์ว่าการจ่ายเงินเหล่านั้นมีความสามารถในการจ่ายหรือไม่ อัตราส่วน AFFO ในเอกสารประกอบงบรายไตรมาสคือจุดที่ความสามารถในการครอบคลุมเงินปันผลนั้นปรากฏให้เห็น ประวัติเงินปันผลของ Realty Income มีรายละเอียดเพิ่มเติม และ หุ้นปันผลรายเดือน ครอบคลุมกลุ่มบริษัทที่จ่ายเงินปันผลรายเดือนในวงกว้าง

คำถามที่พบบ่อยเกี่ยวกับอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลของ REIT

เหตุใดอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลของ REIT ที่สูงกว่า 100% จึงไม่ใช่สัญญาณเตือน?

ค่าเสื่อมราคาของอาคารเป็นค่าใช้จ่ายที่ไม่ใช่เงินสดจำนวนมากที่หักออกจากกำไรที่รายงาน ซึ่งทำให้ EPS ของ REIT ต่ำกว่าเงินสดที่อสังหาริมทรัพย์สร้างขึ้น การจ่ายเงินปันผลสูงกว่า 100% ของ EPS จึงเป็นสภาวะปกติสำหรับบริษัทอสังหาริมทรัพย์ การทดสอบที่เปรียบเทียบได้คือการจ่ายเงินปันผลเทียบกับ FFO และดียิ่งกว่านั้นคือเทียบกับ AFFO

FFO และ AFFO แตกต่างกันอย่างไร?

FFO คือกำไรสุทธิบวกค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของอสังหาริมทรัพย์ ลบด้วยกำไรจากการขายอสังหาริมทรัพย์ AFFO เริ่มต้นจาก FFO แล้วหักค่าใช้จ่ายในการบำรุงรักษาตามปกติและค่าเช่าแบบเส้นตรงออกไป Nareit กำหนดมาตรฐาน FFO ไว้ ส่วน REIT แต่ละแห่งจะกำหนด AFFO ของตนเองในเอกสารประกอบงบรายไตรมาส

อัตราส่วน AFFO payout ที่ดีต่อสุขภาพควรเป็นเท่าใด?

ไม่มีตัวเลขมาตรฐานและนิยามของแต่ละบริษัทก็แตกต่างกัน ดังนั้นการเปรียบเทียบที่มีประโยชน์คือการดูอัตราส่วน AFFO payout ของ REIT แห่งหนึ่งเทียบกับประวัติของตัวมันเอง อัตราส่วนที่ขยับเข้าใกล้ 100% จะไม่เหลือเงินสดจากการดำเนินงานไว้สำหรับค่าบำรุงรักษาหรือการชำระคืนหนี้

REIT จำเป็นต้องจ่ายเงินปันผลหรือไม่?

REIT ต้องจ่ายเงินปันผลอย่างน้อย 90% ของรายได้ที่ต้องเสียภาษีในแต่ละปีเพื่อคงสถานะทางภาษี รายได้ที่ต้องเสียภาษีไม่เหมือนกับ FFO หรือกระแสเงินสด และค่าเสื่อมราคาก็ช่วยลดรายได้ที่ต้องเสียภาษีเช่นกัน ดังนั้นขั้นต่ำที่กำหนดจึงมักจะต่ำกว่าสิ่งที่ REIT จ่ายจริง

จะทราบได้อย่างไรว่า REIT กำลังนำเงินจากการออกหุ้นใหม่มาจ่ายเงินปันผล?

ให้เปรียบเทียบเงินปันผลที่จ่ายกับกระแสเงินสดสุทธิจากการดำเนินงานในงบกระแสเงินสด เมื่อเงินปันผลที่จ่ายสูงกว่ากระแสเงินสดจากการดำเนินงาน และต้องอาศัยการออกหุ้นใหม่หรือการขายสินทรัพย์มาเติมเต็มส่วนต่าง แสดงว่าเงินปันผลนั้นไม่ได้มาจากเงินสดของพอร์ตโฟลิโอเอง

ทุกตารางที่นี่เป็นผลลัพธ์จากฐานข้อมูลที่จัดเก็บข้อมูลการจ่ายเงินปันผลและอัตราส่วนที่รายงานไว้ คุณสามารถเปิดดู SQL เบื้องหลังตารางเหล่านี้ หรือคัดกรองอัตราส่วนการจ่ายเงินปันผลของ REIT ด้วยตนเองบนเทอร์มินัล Strasmore