Коефіцієнт виплат REIT: FFO проти EPS

Коефіцієнт виплат REIT, виміряний звичайним способом — дивіденди, поділені на прибуток на акцію, — регулярно перевищує 100%. Для компанії, що володіє нерухомістю, це нормальний показник, а не сигнал фінансових проблем. Причина — амортизація: правила бухгалтерського обліку щороку відносять частину вартості кожної будівлі на витрати, навіть якщо ринкова вартість будівлі не зменшується або зростає. Funds from operations (FFO) і adjusted funds from operations (AFFO) — це два показники, розроблені для виключення цього нарахування.

Чому коефіцієнти виплат REIT перевищують 100% прибутку?

Real estate investment trust (REIT) володіє нерухомістю, що генерує дохід, і не сплачує корпоративний податок на прибуток за умови, що щороку розподіляє між акціонерами щонайменше 90% оподатковуваного доходу. Його активи — будівлі. Правила бухгалтерського обліку у США передбачають амортизацію будівель за фіксованим графіком: 27,5 року для житлової нерухомості та 39 років для комерційної. Це нарахування потрапляє до звіту про прибутки та збитки незалежно від того, чи втратила нерухомість хоча б цент вартості.

Амортизація не означає руху грошових коштів. Вона зменшує відображений чистий прибуток і разом із ним прибуток на акцію (EPS), хоча орендна плата й надалі надходить на банківський рахунок. REIT може виплачувати дивіденд, що у багато разів перевищує EPS, і при цьому покривати його звичайним операційним грошовим потоком. Якщо порівняти компанії, що володіють нерухомістю, з усіма іншими платниками дивідендів на ринку, різниця одразу стає помітною.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Серед 1130 інших американських компаній із ринковою капіталізацією понад $1 млрд, позитивним прибутком і виплатами дивідендів медіанна компанія розподіляє 36.3% EPS, а 15.5% компаній виплачують більше, ніж заробляють. Серед 13 REIT у вибірці медіанне значення становить 124%, а 76.9% із них виписують дивідендний чек, що перевищує відображений прибуток. Один коефіцієнт, але два різні світи.

Розкид усередині групи за окремими компаніями значний.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR очолює вибірку з виплатою у 360% прибутку за dividend yield на рівні 1.99%, тоді як найнижчий показник серед 13 компаній — у SPG і становить 70.1%. Скринер, який оцінює безпеку дивідендів лише за коефіцієнтом виплат відносно EPS, відносить більшість цього списку до категорії ризикових. На сторінці коефіцієнт виплат дивідендів описано загальне застосування цього показника. Для компаній, що володіють нерухомістю, потрібне наведене нижче коригування.

Що таке FFO?

Nareit — галузева організація, визначення якої використовує більшість REIT, — розраховує FFO на основі чистого прибутку за GAAP. До нього додають амортизацію нерухомості та амортизацію нематеріальних активів, потім віднімають прибуток від продажу нерухомості й додають збитки від таких продажів. Прибуток від продажу є нерегулярним і неповторюваним, тому його виключають. Амортизація не є грошовою статтею, тому її додають назад. Отриманий показник відповідає на вузьке питання: який прибуток, близький до грошового, портфель генерував цього року від операційної нерухомості до врахування разових операцій.

Що таке AFFO і який коефіцієнт вимірює безпеку дивідендів?

AFFO розраховують на основі FFO, віднімаючи те, що FFO не враховує. Віднімають регулярні капітальні витрати на утримання: дахи, паркінги, ліфти та HVAC — витрати, які орендодавець постійно несе для збереження орендного потоку. Також віднімають орендну плату, визнану рівномірно протягом строку оренди. Це бухгалтерське коригування відображає середню орендну плату за весь строк договору, а не кошти, фактично отримані цього року. Зазвичай також віднімають комісії за укладення договорів оренди та компенсації витрат орендарів на поліпшення приміщень.

AFFO є кращим показником здатності компанії фінансувати виплати. FFO усуває викривлення, спричинене амортизацією, але все ще зараховує REIT кошти, які доводиться витрачати на будівлі. AFFO показує, що фактично залишається акціонерам. Є важливе обмеження: Nareit стандартизує FFO, але єдиного стандарту для AFFO немає. Кожен REIT визначає цей показник у власному квартальному додатковому звіті, тому порівняння AFFO двох компаній вимагає читати примітки.

Один дивіденд, три коефіцієнти виплат

Розглянемо умовний рік для REIT. Компанія звітує про чистий прибуток у розмірі $40 млн, амортизацію нерухомості на $120 млн і прибуток у $10 млн від продажу будівлі. В обігу перебуває 100 млн акцій, а компанія виплачує $1,10 на акцію, або $110 млн загалом. На регулярні капітальні витрати на утримання вона спрямовує $30 млн, а орендна плата, визнана рівномірно, додає $5 млн негрошового доходу.

1. Відносно EPS. Чистий прибуток у $40 млн, поділений на 100 млн акцій, становить $0,40 на акцію. Дивіденд у $1,10 дорівнює 275% цього показника. На перший погляд, це безвідповідальна виплата.
2. Відносно FFO. $40 млн плюс $120 млн амортизації мінус $10 млн прибутку від продажу дають $150 млн, або $1,50 на акцію. Дивіденд становить 73% цього показника. Це комфортний рівень.
3. Відносно AFFO. Віднімаємо $30 млн капітальних витрат на утримання та $5 млн орендної плати, визнаної рівномірно: залишається $115 млн, або $1,15 на акцію. Дивіденд становить 96% цього показника. Запас міцності невеликий.

Та сама компанія, той самий рік, той самий чек. Перше число є наслідком особливостей бухгалтерського обліку. Третє показує, який фактичний запас має виплата.

Які попереджувальні сигнали не усуває це коригування

• Коефіцієнт виплат відносно AFFO наближається до 100%. Покриття за FFO може виглядати комфортним, тоді як покриття за AFFO зникає. Різниця між ними — це витрати на утримання, яких орендодавець не може уникнути.
• Виплата фінансується не операційною діяльністю. Якщо сплачені дивіденди перевищують чистий грошовий потік від операційної діяльності, а розрив покривається випуском акцій або продажем нерухомості, акціонерам виплачують їхні ж кошти. Це видно у звіті про рух грошових коштів.
• Вимога розподіляти 90% доходу має дві сторони. Вона забезпечує REIT податкові переваги, але залишає мало нерозподілених коштів, тому розширення фінансується випуском акцій або боргом. Коли ціни акцій падають або кредитні умови погіршуються, цей канал фінансування звужується, а вимога щодо виплат залишається.

Зростання dividend yield на тлі падіння ціни є окремою проблемою, розглянутою у матеріалі пастки dividend yield. Скорочення виплат REIT також не є гіпотетичним ризиком. Наведена нижче вибірка порівнює ставку виплат кожного REIT на кінець року зі ставкою дванадцятьма місяцями раніше.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

У 2020, 2 із 10 компаній у порівнянні знизили виплати або призупинили їх під час карантинних обмежень через пандемію. У 2025, останньому з 9 наведених років, 12 із 14 мали вищу ставку виплат, ніж дванадцятьма місяцями раніше. У матеріалі Скорочення дивідендів описано, як такі рішення впливають на акціонерів.

На прикладі щомісячного платника

Щомісячні виплати спрощують спостереження за механікою дивідендів. Realty Income (O) виплачує дивіденди щомісяця, і з початку 2021 року її історія виплат має вигляд послідовної драбини.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Ставка зросла з $0.2345 у January 2021 до $0.271 у July 2026 протягом 64 послідовних щомісячних виплат. Невеликі й часті підвищення — характерна риса цієї компанії. Коефіцієнт виплат відносно EPS у другій панелі вище нічого корисного не говорить про доступність цих виплат. Покриття видно у квартальному додатковому звіті через коефіцієнт відносно AFFO. Деталі наведено в матеріалі історія дивідендів Realty Income, а ширшу групу щомісячних платників розглянуто в матеріалі акції зі щомісячними дивідендами.

FAQ про коефіцієнт виплат REIT

Чому коефіцієнт виплат REIT понад 100% не є сигналом проблем?

Амортизація будівель є значним негрошовим нарахуванням, яке зменшує відображений прибуток, тому EPS REIT стає нижчим за кошти, що генерує його нерухомість. Виплата понад 100% EPS є нормальним явищем для компанії, що володіє нерухомістю. Порівнювати слід виплату відносно FFO, а ще краще — відносно AFFO.

У чому різниця між FFO та AFFO?

FFO — це чистий прибуток плюс амортизація нерухомості та нематеріальних активів, мінус прибуток від продажу нерухомості. AFFO розраховують на основі FFO, додатково віднімаючи регулярні капітальні витрати на утримання та орендну плату, визнану рівномірно. Nareit стандартизує FFO. Кожен REIT визначає власний AFFO у квартальному додатковому звіті.

Який коефіцієнт виплат відносно AFFO вважається здоровим?

Єдиного стандартизованого показника немає, а визначення відрізняються між компаніями. Тому корисно порівнювати коефіцієнт виплат REIT відносно AFFO з його власною історією. Показник, що наближається до 100%, не залишає в операційному грошовому потоці коштів на капітальні витрати на утримання або погашення боргу.

Чи повинні REIT виплачувати дивіденди?

REIT має щороку розподіляти щонайменше 90% оподатковуваного доходу, щоб зберегти свій податковий статус. Оподатковуваний дохід не тотожний FFO або грошовому потоку. Амортизація також зменшує оподатковуваний дохід, тому встановлений мінімум часто значно нижчий за фактичні виплати REIT.

Як визначити, чи фінансує REIT дивіденди за рахунок випуску нових акцій?

Порівняйте сплачені дивіденди з чистим грошовим потоком від операційної діяльності у звіті про рух грошових коштів. Якщо сплачені дивіденди перевищують операційний грошовий потік, а різницю покривають випуском акцій або продажем активів, виплата не фінансується власним грошовим потоком портфеля.

Кожна панель у цьому матеріалі є результатом збереженого запиту до поданих записів про дивіденди та відображених коефіцієнтів. Відкрийте SQL-код будь-якої панелі або самостійно перевірте коефіцієнти виплат REIT у терміналі Strasmore.