Коефіцієнт виплат REIT: FFO проти EPS

Коефіцієнт виплат REIT, виміряний у звичайний спосіб — дивіденди, поділені на прибуток на акцію, — регулярно перевищує 100%. Для компанії, що володіє нерухомістю, це нормальний показник, а не ознака фінансових проблем. Розрив виникає через амортизацію: правила бухгалтерського обліку щороку відносять частину вартості кожної будівлі на витрати, навіть якщо ринкова вартість будівлі не знижується або зростає. Funds from operations (FFO) та adjusted funds from operations (AFFO) — це два показники, розроблені для виключення такого списання.

Чому коефіцієнти виплат REIT перевищують 100% прибутку?

Real estate investment trust (REIT) володіє нерухомістю, яка генерує дохід, і не сплачує корпоративний податок на прибуток в обмін на щорічний розподіл серед акціонерів щонайменше 90% оподатковуваного доходу. Його активи — будівлі. Правила бухгалтерського обліку США амортизують будівлю за фіксованим графіком: 27,5 року для житлової нерухомості та 39 років для комерційної. Це списання відображається у звіті про прибутки та збитки незалежно від того, чи втратила нерухомість хоча б цент вартості.

Амортизація не потребує грошових витрат. Вона зменшує відображений чистий прибуток, а разом із ним і earnings per share (EPS), тоді як орендна плата продовжує надходити на банківський рахунок. REIT може виплачувати дивіденд, який у рази перевищує EPS, і водночас покривати його звичайним операційним грошовим потоком. Якщо порівняти компанії нерухомості з усіма іншими платниками дивідендів на ринку, різниця одразу стає очевидною.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Серед 1132 інших американських компаній із позитивним прибутком і ринковою капіталізацією понад $1 млрд медіанна компанія розподіляє 36.9% EPS, а 15.2% виплачують більше, ніж заробляють. Серед 13 REIT у вибірці медіанний показник становить 124.1%, а 76.9% із них виписують дивідендний чек, більший за відображений прибуток. Один коефіцієнт — два різні світи.

Розбіжність усередині групи значна.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR очолює вибірку з виплатою 359.8% прибутку та yield на рівні 2.02%, а найнижчий показник серед 13 компаній — у SPG: 70%. Скринер, який оцінює безпеку дивідендів лише за коефіцієнтом виплат щодо EPS, відносить більшість цього списку до зони ризику. На сторінці коефіцієнт виплат дивідендів описано загальну версію цього показника. Для компаній нерухомості потрібне наведене нижче коригування.

Що таке FFO?

Nareit — галузева організація, визначення якої використовує більшість REIT, — розраховує FFO на основі чистого прибутку за GAAP. До нього додають амортизацію нерухомості та віднімають прибуток від продажу об’єктів нерухомості, а збитки від таких продажів додають назад. Прибуток від продажів є нерегулярним і неповторюваним, тому його виключають. Амортизація не є грошовою статтею, тому її повертають у розрахунок. Отриманий показник відповідає на вузьке питання: який прибуток, близький до грошового, портфель отримав від операційної нерухомості цього року до врахування разових операцій.

Що таке AFFO і який коефіцієнт вимірює безпеку дивідендів?

AFFO починається з FFO та віднімає те, що FFO не враховує. Віднімаються регулярні капітальні витрати на утримання: дахи, паркінги, ліфти та системи HVAC — витрати, які орендодавець постійно несе, щоб підтримувати надходження орендної плати. Також віднімається орендна плата, визнана лінійним методом. Це бухгалтерське коригування розподіляє середню орендну плату на весь строк оренди, а не відображає фактичні грошові надходження цього року. Комісії за укладення договорів оренди та витрати на поліпшення приміщень для орендарів зазвичай також віднімаються.

AFFO є кращим показником здатності покривати виплати. FFO усуває спотворення через амортизацію, але все ще зараховує REIT кошти, які доводиться витрачати на будівлі. AFFO показує, що справді залишається акціонерам. Є один нюанс: Nareit стандартизує FFO, але AFFO не стандартизований. Кожен REIT визначає його у власному квартальному додатковому звіті, тому порівняння AFFO двох компаній потребує уважного вивчення приміток.

Один дивіденд, три коефіцієнти виплат

Розглянемо умовний REIT за один рік. Він звітує про $40 млн чистого прибутку, $120 млн амортизації нерухомості та $10 млн прибутку від продажу будівлі. В обігу перебуває 100 млн акцій. Компанія виплачує $1,10 на акцію, або $110 млн загалом. На регулярні капітальні витрати з утримання вона спрямовує $30 млн, а лінійне визнання орендної плати додає $5 млн негрошового доходу.

1. Щодо EPS. Чистий прибуток у розмірі $40 млн, поділений на 100 млн акцій, становить $0,40 на акцію. Дивіденд $1,10 дорівнює 275% цього показника. На перший погляд, це безвідповідальна виплата.
2. Щодо FFO. $40 млн плюс $120 млн амортизації мінус $10 млн прибутку становлять $150 млн, або $1,50 на акцію. Дивіденд дорівнює 73% цього показника. Запас покриття достатній.
3. Щодо AFFO. Віднімаємо $30 млн капітальних витрат на утримання та $5 млн лінійно визнаної орендної плати: отримуємо $115 млн, або $1,15 на акцію. Дивіденд становить 96% цього показника. Запас мінімальний.

Та сама компанія, той самий рік, той самий чек. Перше число є наслідком особливостей бухгалтерського обліку. Третє показує, який фактичний запас має виплата.

Попереджувальні сигнали, які це коригування не усуває

• Коефіцієнт виплат щодо AFFO наближається до 100%. Покриття за FFO може виглядати достатнім, тоді як покриття за AFFO зникає. Різниця між ними — це витрати на утримання, від яких орендодавець не може відмовитися.
• Виплата фінансується за межами операційної діяльності. Якщо виплачені дивіденди перевищують чистий грошовий потік від операційної діяльності, а розрив покривається випуском акцій або продажем нерухомості, акціонерам виплачують їхні ж кошти. Це видно у звіті про рух грошових коштів.
• Вимога розподіляти 90% доходу має дві сторони. Саме вона забезпечує REIT податкові переваги, але залишає мало нерозподілених коштів, тому розширення фінансується випуском акцій або боргом. Коли ціни акцій падають або кредитні умови погіршуються, цей канал фінансування звужується, тоді як вимога щодо виплат зберігається.

Зростання yield на тлі падіння ціни — окрема проблема, розглянута у матеріалі пастки дивідендної дохідності. Скорочення виплат REIT також не є гіпотетичним ризиком. У таблиці нижче порівнюється ставка виплат кожного REIT на кінець року зі ставкою дванадцять місяців тому.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

У 2020, 2 із 10 компаній у порівнянні знизили або призупинили виплати під час карантинних обмежень, пов’язаних із пандемією. У 2025, останньому з 9 представлених років, 12 із 14 мали вищу ставку виплат, ніж дванадцять місяців тому. У матеріалі скорочення дивідендів пояснюється, як такі рішення впливають на акціонерів.

Детальніше про щомісячного платника

Щомісячні платники дають змогу легко спостерігати за механікою виплат. Realty Income (O) виплачує дивіденди щомісяця, і з початку 2021 року її історія виглядає як послідовне підвищення.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Ставка зросла з $0.2345 у January 2021 до $0.271 у July 2026 протягом 64 послідовних щомісячних виплат. Невеликі та часті підвищення є характерною рисою цієї компанії. Коефіцієнт виплат щодо EPS у другій панелі вище нічого корисного не говорить про доступність цих виплат. Покриття видно у квартальному додатковому звіті за коефіцієнтом AFFO. Деталі наведено в матеріалі історія дивідендів Realty Income, а ширшу групу щомісячних платників розглянуто у матеріалі акції зі щомісячними дивідендами.

Часті запитання про коефіцієнт виплат REIT

Чому коефіцієнт виплат REIT понад 100% не є тривожним сигналом?

Амортизація будівель є значною негрошовою статтею, яка зменшує відображений прибуток і знижує EPS REIT порівняно з коштами, що генерує його нерухомість. Виплата понад 100% EPS є нормальним явищем для компанії нерухомості. Порівнювати слід коефіцієнт виплат щодо FFO, а ще краще — щодо AFFO.

У чому різниця між FFO та AFFO?

FFO — це чистий прибуток плюс амортизація нерухомості та віднімання прибутку від продажу нерухомості. AFFO починається з FFO і додатково віднімає регулярні капітальні витрати на утримання та орендну плату, визнану лінійним методом. Nareit стандартизує FFO. Кожен REIT визначає власний AFFO у квартальному додатковому звіті.

Який коефіцієнт виплат щодо AFFO вважається здоровим?

Стандартизованого показника немає, а визначення відрізняються між компаніями. Тому корисно порівнювати коефіцієнт виплат щодо AFFO одного REIT із його власною історією. Показник, що наближається до 100%, не залишає в операційному грошовому потоці коштів на капітальні витрати з утримання або погашення боргу.

Чи зобов’язані REIT виплачувати дивіденди?

REIT має щороку розподіляти щонайменше 90% оподатковуваного доходу, щоб зберегти свій податковий статус. Оподатковуваний дохід не тотожний FFO або грошовому потоку. Амортизація також зменшує оподатковуваний дохід, тому обов’язковий мінімум часто значно нижчий за фактичні виплати REIT.

Як визначити, чи фінансує REIT дивіденд випуском нових акцій?

Порівняйте виплачені дивіденди з чистим грошовим потоком від операційної діяльності у звіті про рух грошових коштів. Якщо виплачені дивіденди перевищують операційний грошовий потік, а різницю покривають випуск акцій або продаж активів, виплата не фінансується власним грошовим потоком портфеля.

Кожна панель тут є збереженим запитом на основі поданих записів про дивіденди та відображених коефіцієнтів. Відкрийте SQL-код будь-якої панелі або самостійно перевірте коефіцієнти виплат REIT у терміналі Strasmore.