تفاوت FFO و EPS در محاسبه نسبت پرداخت سود REIT

نسبت پرداخت سود سهام در صندوق‌های سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات (REIT) که به روش معمول محاسبه می‌شود، یعنی تقسیم سود نقدی بر سود هر سهم (EPS)، به‌طور معمول ارقامی بالاتر از 100٪ را نشان می‌دهد و برای یک شرکت ملکی، این عدد نه یک نشانه بحران، بلکه وضعیتی عادی است. دلیل این شکاف، استهلاک است: قوانین حسابداری هر ساله بخشی از هزینه هر ساختمان را از سود کسر می‌کنند، حتی اگر ارزش بازار آن ساختمان ثابت بماند یا افزایش یابد. «وجوه حاصل از عملیات» (FFO) و «وجوه تعدیل‌شده حاصل از عملیات» (AFFO) دو معیاری هستند که برای حذف این هزینه حسابداری طراحی شده‌اند.

چرا نسبت پرداخت سود REITها از 100٪ سود خالص فراتر می‌رود؟

یک صندوق سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات (REIT) مالک املاک درآمدزا است و در ازای توزیع حداقل 90٪ از درآمد مشمول مالیات خود میان سهامداران در هر سال، از پرداخت مالیات بر درآمد شرکت‌ها معاف می‌شود. دارایی‌های این صندوق‌ها ساختمان‌ها هستند. قوانین حسابداری ایالات متحده، ساختمان‌ها را طبق یک جدول زمانی مشخص مستهلک می‌کنند؛ 27.5 سال برای املاک مسکونی و 39 سال برای املاک تجاری. این هزینه در صورت سود و زیان ثبت می‌شود، فارغ از اینکه ملک حتی یک سنت از ارزش خود را از دست داده باشد یا خیر.

استهلاک هیچ جریان نقدی ایجاد نمی‌کند. این هزینه، سود خالص گزارش‌شده و به تبع آن سود هر سهم (EPS) را کاهش می‌دهد، در حالی که اجاره‌بها همچنان به حساب بانکی واریز می‌شود. یک REIT می‌تواند سود نقدی بپردازد که از EPS بسیار بزرگ‌تر باشد و همچنان آن را از محل جریان نقدی عملیاتی عادی پوشش دهد. اگر شرکت‌های ملکی را در کنار سایر پرداخت‌کنندگان سود سهام در بازار قرار دهید، این تفاوت بلافاصله نمایان می‌شود.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

در میان 1130 شرکت دیگر آمریکایی با ارزش بازار بیش از 1 میلیارد دلار و سود مثبت، میانه شرکت‌ها 36.3% از EPS خود را توزیع می‌کنند و 15.5% از آن‌ها بیش از سود خود پرداخت می‌کنند. در میان 13 صندوق REIT موجود در این فهرست، میانه برابر با 124% است و 76.9% از آن‌ها چک سود سهامی بزرگ‌تر از سود گزارش‌شده صادر می‌کنند. یک نسبت، دو دنیای متفاوت.

به تفکیک نام‌ها، دامنه تغییرات در این گروه گسترده است.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR با پرداخت 360% از سود و بازدهی 1.99% در صدر این فهرست قرار دارد و کمترین رقم در میان 13 نام موجود، یعنی SPG، برابر با 70.1% است. ابزاری که امنیت سود سهام را تنها بر اساس نسبت پرداخت EPS رتبه‌بندی کند، اکثر این فهرست را در دسته خطرناک قرار می‌دهد. صفحه نسبت پرداخت سود سهام نسخه عمومی این شاخص را پوشش می‌دهد. شرکت‌های ملکی به اصلاحیه زیر نیاز دارند.

FFO چیست؟

انجمن Nareit، که اکثر REITها از تعاریف آن پیروی می‌کنند، FFO را از سود خالص GAAP استخراج می‌کند: استهلاک و استهلاک دارایی‌های ملکی را به سود اضافه کرده، سپس سود حاصل از فروش املاک را کسر و زیان‌های ناشی از آن را اضافه می‌کند. سود حاصل از فروش املاک، مقطعی و غیرتکرارپذیر است، بنابراین حذف می‌شود. استهلاک یک هزینه غیرنقدی است، بنابراین به سود بازگردانده می‌شود. آنچه باقی می‌ماند به یک پرسش دقیق پاسخ می‌دهد: این سبد دارایی در سال جاری، پیش از در نظر گرفتن تراکنش‌های یک‌باره، چه میزان سود شبه‌نقد از عملیات ملکی تولید کرده است.

AFFO چیست و کدام نسبت امنیت سود سهام را می‌سنجد؟

محاسبه AFFO از FFO آغاز می‌شود و مواردی را که FFO نادیده می‌گیرد، از آن کسر می‌کند. هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری تکرارپذیر کسر می‌شوند: سقف‌ها، پارکینگ‌ها، آسانسورها و سیستم‌های تهویه مطبوع؛ هزینه‌هایی که مالک برای تداوم جریان اجاره‌بها همواره باید بپردازد. اجاره‌بهای خطی (Straight-line rent) نیز کسر می‌شود؛ یک تعدیل حسابداری که میانگین اجاره‌بها را در کل دوره اجاره ثبت می‌کند، نه وجه نقدی که واقعاً در سال جاری دریافت شده است. کمیسیون‌های اجاره و هزینه‌های بهسازی مستأجر نیز معمولاً کسر می‌شوند.

AFFO آزمون بهتری برای سنجش توان پرداخت است. FFO اعوجاج ناشی از استهلاک را حذف می‌کند اما همچنان مبالغی را که REIT باید صرف ساختمان‌ها کند، به عنوان سود در نظر می‌گیرد. AFFO آنچه را که واقعاً برای سهامداران باقی می‌ماند، اندازه‌گیری می‌کند. یک نکته: Nareit استاندارد FFO را تعیین می‌کند، اما هیچ استانداردی برای AFFO وجود ندارد. هر REIT آن را در گزارش‌های تکمیلی فصلی خود تعریف می‌کند، بنابراین مقایسه AFFO بین دو شرکت نیازمند مطالعه دقیق پانویس‌ها است.

یک سود سهام، سه نسبت پرداخت

سال مالی یک REIT فرضی را در نظر بگیرید. این شرکت 40 میلیون دلار سود خالص، 120 میلیون دلار استهلاک املاک و 10 میلیون دلار سود حاصل از فروش یک ساختمان گزارش می‌کند. این شرکت 100 میلیون سهم منتشر کرده و 1.10 دلار به ازای هر سهم، در مجموع 110 میلیون دلار سود نقدی می‌پردازد. این شرکت 30 میلیون دلار صرف هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری تکرارپذیر می‌کند و اجاره‌بهای خطی 5 میلیون دلار درآمد غیرنقدی به آن می‌افزاید.

1. نسبت به EPS: سود خالص 40 میلیون دلاری تقسیم بر 100 میلیون سهم، برابر با 0.40 دلار به ازای هر سهم است. سود نقدی 1.10 دلاری، 275٪ آن است. در ظاهر، بی‌پروا به نظر می‌رسد.
2. نسبت به FFO: 40 میلیون دلار به علاوه 120 میلیون دلار استهلاک منهای 10 میلیون دلار سود فروش، برابر با 150 میلیون دلار یا 1.50 دلار به ازای هر سهم است. سود نقدی 73٪ آن است. مطلوب.
3. نسبت به AFFO: کسر 30 میلیون دلار هزینه نگهداری و 5 میلیون دلار اجاره خطی: 115 میلیون دلار یا 1.15 دلار به ازای هر سهم. سود نقدی 96٪ آن است. فشرده.

همان شرکت، همان سال، همان چک. عدد اول یک مصنوع حسابداری است. عدد سوم نشان می‌دهد که سود پرداختی چقدر فضای تنفس دارد.

نشانه‌های هشداری که با این اصلاحیه از بین نمی‌روند

• نسبت پرداخت AFFO که به سمت 100٪ حرکت می‌کند. پوشش FFO ممکن است مطلوب به نظر برسد در حالی که پوشش AFFO در حال ناپدید شدن است؛ تفاوت این دو، همان هزینه‌های نگهداری است که مالک نمی‌تواند از آن صرف‌نظر کند.
• توزیع سود از منابعی غیر از عملیات. زمانی که سود نقدی پرداختی از خالص جریان نقدی عملیاتی فراتر رود و شکاف موجود با انتشار سهام یا فروش املاک پر شود، سهامداران در واقع با پول خودشان پاداش می‌گیرند. صورت جریان وجوه نقد جایی است که این موضوع نمایان می‌شود.
• الزام توزیع 90 درصدی، دو لبه دارد. این همان چیزی است که به REIT مزیت مالیاتی می‌دهد و نقدینگی انباشته کمی باقی می‌گذارد، بنابراین توسعه از طریق انتشار سهام یا بدهی تأمین مالی می‌شود. وقتی قیمت سهام کاهش می‌یابد یا شرایط اعتباری سخت‌تر می‌شود، این کانال تأمین مالی محدود می‌شود در حالی که الزام توزیع سود همچنان پابرجاست.

بازدهی که همزمان با کاهش قیمت افزایش می‌یابد، یک مشکل جداگانه است که در تله‌های بازده سود سهام پوشش داده شده است. کاهش سود در میان REITها نیز فرضی نیست. جدول زیر نرخ پرداخت پایان سال هر REIT را با نرخ دوازده ماه قبل آن مقایسه می‌کند.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

در 2020، 2 از 10 نام موجود در این مقایسه، پرداخت سود را در طول تعطیلی‌های دوران همه‌گیری کاهش داده یا به حالت تعلیق درآوردند. در 2025، آخرین سال از 9 سال نمایش داده شده، 12 از 14 نرخ بالاتری نسبت به دوازده ماه قبل داشتند. کاهش سود سهام نحوه رسیدن این تصمیمات به سهامداران را بررسی می‌کند.

نگاهی دقیق به یک پرداخت‌کننده ماهانه

پرداخت‌کنندگان ماهانه، مشاهده مکانیسم‌ها را آسان می‌کنند. شرکت Realty Income (O) هر ماه سود پرداخت می‌کند و سابقه آن از ابتدای سال 2021 مانند یک نردبان است.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

این نرخ از $0.2345 در January 2021 به $0.271 در July 2026 در طول 64 پرداخت ماهانه متوالی تغییر کرده است. افزایش‌های کوچک و مکرر، امضای این شرکت است. نسبت پرداخت EPS در جدول دوم بالا، هیچ اطلاعات مفیدی درباره اینکه آیا این پرداخت‌ها مقرون‌به‌صرفه بوده‌اند یا خیر، ارائه نمی‌دهد. نسبت AFFO در گزارش‌های تکمیلی فصلی، جایی است که این پوشش قابل مشاهده است. تاریخچه سود سهام Realty Income جزئیات را در بر دارد و سهام با سود نقدی ماهانه گروه گسترده‌تری از پرداخت‌کنندگان ماهانه را پوشش می‌دهد.

پرسش‌های متداول درباره نسبت پرداخت سود REIT

چرا نسبت پرداخت سود REIT بالای 100٪ یک نشانه خطر نیست؟

استهلاک ساختمان‌ها یک هزینه غیرنقدی بزرگ در برابر سود گزارش‌شده است و EPS صندوق REIT را به زیر سطح نقدینگی تولیدشده توسط املاک آن می‌برد. پرداخت بالای 100٪ EPS وضعیت عادی برای یک شرکت ملکی است. آزمون قابل‌مقایسه، نسبت پرداخت در برابر FFO و بهتر از آن در برابر AFFO است.

تفاوت FFO و AFFO چیست؟

FFO برابر است با سود خالص به علاوه استهلاک دارایی‌های ملکی، منهای سود حاصل از فروش املاک. AFFO از FFO شروع شده و هزینه‌های سرمایه‌ای نگهداری تکرارپذیر و اجاره‌بهای خطی را نیز از آن کسر می‌کند. Nareit استاندارد FFO را تعیین می‌کند. هر REIT تعریف خاص خود از AFFO را در گزارش‌های تکمیلی فصلی ارائه می‌دهد.

نسبت پرداخت AFFO سالم چقدر است؟

رقم استانداردی وجود ندارد و تعاریف بین شرکت‌ها متفاوت است، بنابراین مقایسه مفید، بررسی نسبت پرداخت AFFO یک REIT در برابر تاریخچه عملکرد خودش است. نسبتی که به سمت 100٪ حرکت می‌کند، نقدینگی عملیاتی کافی برای هزینه‌های نگهداری یا بازپرداخت بدهی باقی نمی‌گذارد.

آیا REITها ملزم به پرداخت سود سهام هستند؟

یک REIT باید هر سال حداقل 90٪ از درآمد مشمول مالیات خود را توزیع کند تا وضعیت مالیاتی خود را حفظ کند. درآمد مشمول مالیات با FFO یا جریان نقدی یکسان نیست و استهلاک نیز درآمد مشمول مالیات را کاهش می‌دهد، بنابراین حداقلِ الزامی اغلب بسیار کمتر از مبلغی است که یک REIT در واقعیت پرداخت می‌کند.

چگونه می‌توان فهمید که یک REIT سود سهام خود را با انتشار سهام جدید تأمین می‌کند؟

سود نقدی پرداختی را با خالص جریان نقدی حاصل از فعالیت‌های عملیاتی در صورت جریان وجوه نقد مقایسه کنید. زمانی که سود نقدی پرداختی از جریان نقدی عملیاتی پیشی می‌گیرد و انتشار سهام یا فروش دارایی این تفاوت را پر می‌کند، توزیع سود از محل نقدینگی خودِ سبد دارایی تأمین نمی‌شود.

تمام جداول اینجا حاصل پرس‌وجوهای ذخیره‌شده از سوابق سود سهام ثبت‌شده و نسبت‌های گزارش‌شده هستند. می‌توانید SQL پشت هر یک از آن‌ها را باز کنید یا نسبت‌های پرداخت REIT را در پایانه Strasmore غربالگری کنید.