GYO ödeme oranı hesaplama: FFO ve EPS farkı

Bir GYO (Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı) ödeme oranı geleneksel yöntemle, yani temettülerin hisse başına kara bölünmesiyle hesaplandığında, düzenli olarak %100'ün üzerinde çıkar; bir gayrimenkul şirketi için bu durum bir kriz sinyali değil, normal bir tablodur. Aradaki fark amortismandan kaynaklanır: Muhasebe kuralları, bina değerini korusa veya artırsa dahi, her yıl binanın maliyetinin bir kısmını kar üzerinden gider yazar. Faaliyetlerden elde edilen fonlar (FFO) ve düzeltilmiş faaliyetlerden elde edilen fonlar (AFFO), bu gideri geri eklemek için oluşturulmuş iki ölçüttür.

GYO ödeme oranları neden kazancın %100'ünü aşar?

Bir gayrimenkul yatırım ortaklığı (GYO), gelir getiren mülklere sahip olan ve her yıl vergiye tabi gelirinin en az %90'ını hissedarlara dağıtması karşılığında kurumlar vergisinden muaf tutulan bir yapıdır. Varlıkları binalardır. ABD muhasebe kuralları, konutlar için 27,5 yıl ve ticari mülkler için 39 yıl olmak üzere sabit bir takvim üzerinden amortisman ayırır; bu gider, mülk tek bir sent değer kaybetmese bile gelir tablosuna yansır.

Amortisman nakit çıkışı yaratmaz. Raporlanan net karı ve dolayısıyla hisse başına karı (EPS) düşürürken, kira geliri banka hesabına girmeye devam eder. Bir GYO, EPS'yi gölgede bırakan bir temettü ödeyebilir ve bunu yine de olağan faaliyet nakit akışıyla karşılayabilir. Gayrimenkul şirketlerini piyasadaki diğer temettü ödeyen şirketlerle yan yana koyduğunuzda fark hemen ortaya çıkar.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Piyasa değeri 1 milyar doların üzerinde olan ve pozitif kazanç bildiren 1130 diğer ABD'li ödeyici arasında, medyan şirket EPS'nin 36.3% kadarını dağıtırken, 15.5%'si kazandığından fazlasını ödemektedir. Paneldeki 13 GYO arasında medyan 124% seviyesindedir ve bunların 76.9%'i raporlanan kazançtan daha büyük bir temettü çeki yazmaktadır. Tek bir oran, iki farklı dünya.

İsim bazında bakıldığında, grup içindeki dağılım oldukça geniştir.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR, 1.99% verimle kazancın 360%'sini dağıtarak panelin zirvesinde yer alırken, 13 isim içindeki en düşük okuma olan SPG, 70.1% seviyesinde gerçekleşmektedir. Temettü güvenliğini yalnızca EPS ödeme oranına göre sıralayan bir tarayıcı, bu listenin çoğunu tehlikeli olarak sınıflandırır. Temettü ödeme oranı sayfası, istatistiğin genel amaçlı versiyonunu ele almaktadır. Gayrimenkul şirketleri ise aşağıdaki düzeltmeye ihtiyaç duyar.

FFO nedir?

Çoğu GYO'nun tanımını takip ettiği sektör kuruluşu Nareit, FFO'yu GAAP net karından oluşturur: Gayrimenkul üzerindeki amortisman ve itfa paylarını geri ekler, ardından mülk satışlarından elde edilen kazançları çıkarır ve zararları geri ekler. Satış kazançları düzensiz ve tekrarlamayan nitelikte olduğundan çıkarılır. Amortisman nakit dışı olduğundan geri eklenir. Geriye kalan kısım dar bir soruya yanıt verir: Portföy, tek seferlik işlemler hariç tutulduğunda, bu yıl mülk işletmeciliğinden ne kadar nakit benzeri kar üretti?

AFFO nedir ve temettü güvenliğini hangi oran ölçer?

AFFO, FFO'dan yola çıkar ve FFO'nun göz ardı ettiği kalemleri çıkarır. Çatılar, otoparklar, asansörler ve HVAC sistemleri gibi bir mülk sahibinin kira akışını sürdürmek için sürekli tekrarladığı harcamalar olan düzenli bakım sermayesi giderleri düşülür. Ayrıca, nakit tahsilat yerine tüm kira dönemi boyunca ortalama bir kira tutarını kaydeden bir muhasebe düzeltmesi olan düz çizgi (straight-line) kira geliri de çıkarılır. Kiralama komisyonları ve kiracı iyileştirme ödenekleri de genellikle düşülür.

AFFO daha iyi bir ödenebilirlik testidir. FFO, amortisman bozulmasını ortadan kaldırır ancak GYO'ya hala binalara harcaması gereken parayı kredi olarak yazar. AFFO, hissedarlar için gerçekte ne kaldığını ölçer. Tek bir sorun vardır: Nareit FFO'yu standartlaştırır ancak AFFO'yu kimse standartlaştırmaz. Her GYO bunu kendi çeyreklik ek raporunda tanımlar, bu nedenle iki şirket arasında AFFO karşılaştırması yapmak dipnotları okumayı gerektiren bir egzersizdir.

Bir temettü, üç ödeme oranı

Varsayımsal bir GYO'nun yılını ele alalım. Şirket 40 milyon dolar net kar, 120 milyon dolar gayrimenkul amortismanı ve bir bina satışından 10 milyon dolar kazanç raporluyor. 100 milyon hissesi var ve hisse başına 1,10 dolar, toplamda 110 milyon dolar ödüyor. 30 milyon dolar düzenli bakım sermayesi harcıyor ve düz çizgi kira geliri 5 milyon dolarlık nakit dışı gelir ekliyor.

1. EPS'ye karşı. 100 milyon hisse üzerinden 40 milyon dolar net kar, hisse başına 0,40 dolardır. 1,10 dolarlık temettü bunun %275'idir. İlk bakışta pervasızca görünür.
2. FFO'ya karşı. 40 milyon dolar artı 120 milyon dolar amortisman eksi 10 milyon dolar kazanç, 150 milyon dolar veya hisse başına 1,50 dolardır. Temettü bunun %73'üdür. Rahat bir seviye.
3. AFFO'ya karşı. 30 milyon dolar bakım sermayesini ve 5 milyon dolar düz çizgi kira gelirini çıkarın: 115 milyon dolar veya hisse başına 1,15 dolar. Temettü bunun %96'sıdır. Sıkışık bir seviye.

Aynı şirket, aynı yıl, aynı çek. İlk sayı bir muhasebe kurgusudur. Üçüncüsü ise ödemenin gerçekte ne kadar alanı olduğunu tanımlar.

Düzeltmenin ortadan kaldırmadığı uyarı işaretleri

• %100'e doğru kayan bir AFFO ödeme oranı. FFO kapsamı rahat görünebilir ancak AFFO kapsamı yok olabilir; ikisi arasındaki fark, bir mülk sahibinin atlayamayacağı bakım harcamalarıdır.
• Faaliyet dışı kaynaklarla finanse edilen dağıtım. Ödenen temettüler işletme faaliyetlerinden elde edilen net nakdi aştığında ve aradaki fark hisse ihracı veya mülk satışlarıyla kapatıldığında, hissedarlara hissedarların kendi parası ödenmektedir. Bu durum nakit akış tablosunda görülür.
• %90 dağıtım zorunluluğu iki ucu keskin bir kılıçtır. GYO'yu vergi avantajlı kılan budur ancak elde çok az nakit bırakır, bu nedenle büyüme hisse senedi veya borç ihracıyla finanse edilir. Hisse fiyatları düştüğünde veya kredi koşulları sıkılaştığında, dağıtım zorunluluğu devam ederken bu finansman kanalı daralır.

Fiyat düşerken yükselen bir verim, temettü verimi tuzakları bölümünde ele alınan ayrı bir sorundur. GYO'lar arasındaki kesintiler de varsayımsal değildir. Aşağıdaki panel, her GYO'nun yıl sonu ödeme oranını on iki ay önceki oranıyla karşılaştırır.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

2020 döneminde, karşılaştırmadaki 10 ismin 2'ü pandemi kapanmaları sırasında ödemeyi düşürdü veya askıya aldı. Gösterilen 9 yılın sonuncusu olan 2025 döneminde, 14'in 12'si on iki ay öncesine göre daha yüksek bir oran uyguladı. Temettü kesintileri bölümü, bu kararların hissedarlara nasıl ulaştığını incelemektedir.

Aylık ödeme yapan bir şirkete yakından bakış

Aylık ödeme yapanlar, mekanizmanın izlenmesini kolaylaştırır. Realty Income (O) her ay ödeme yapar ve 2021'in başından bu yana kaydı bir merdiven şeklindedir.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Oran, 64 ardışık aylık ödeme boyunca January 2021 dönemindeki $0.2345 seviyesinden July 2026 dönemindeki $0.271 seviyesine yükselmiştir. Küçük ve sık artışlar bu şirketin imzasıdır. Yukarıdaki ikinci paneldeki EPS ödeme oranı, bu ödemelerin karşılanabilir olup olmadığı hakkında hiçbir yararlı bilgi vermez. Çeyreklik ek rapordaki AFFO oranı, kapsamın görülebildiği yerdir. Realty Income'ın temettü geçmişi detayları içerir ve aylık temettü hisseleri daha geniş aylık ödeme yapanlar grubunu kapsar.

GYO ödeme oranı SSS

GYO ödeme oranının %100'ün üzerinde olması neden bir tehlike işareti değildir?

Binalardaki amortisman, raporlanan kazançlar üzerinden büyük bir nakit dışı giderdir ve bir GYO'nun EPS'sini mülklerinin ürettiği nakdin altına çeker. EPS'nin %100'ünün üzerinde bir ödeme, bir gayrimenkul şirketi için normal durumdur. Karşılaştırılabilir test, FFO'ya karşı ödeme oranı ve daha da iyisi AFFO'ya karşı ödeme oranıdır.

FFO ve AFFO arasındaki fark nedir?

FFO, net kar artı gayrimenkul amortismanı ve itfa payları, eksi mülk satışlarından elde edilen kazançlardır. AFFO, FFO'dan başlar ve düzenli bakım sermayesi harcamaları ile düz çizgi kira gelirini ayrıca düşer. Nareit FFO'yu standartlaştırır. Her GYO, kendi AFFO'sunu çeyreklik ek raporunda tanımlar.

Sağlıklı bir AFFO ödeme oranı nedir?

Standart bir rakam yoktur ve tanımlar şirketler arasında farklılık gösterir, bu nedenle yararlı karşılaştırma, bir GYO'nun AFFO ödeme oranının kendi geçmişiyle kıyaslanmasıdır. %100'e doğru kayan bir oran, işletme nakdinden bakım sermayesi veya borç geri ödemesi için hiçbir şey bırakmaz.

GYO'lar temettü ödemek zorunda mı?

Bir GYO, vergi statüsünü korumak için her yıl vergiye tabi gelirinin en az %90'ını dağıtmalıdır. Vergiye tabi gelir, FFO veya nakit akışıyla aynı şey değildir ve amortisman vergiye tabi geliri de düşürdüğünden, gerekli minimum tutar genellikle bir GYO'nun fiilen ödediğinden çok daha düşüktür.

Bir GYO'nun temettüsünü yeni hisselerle finanse edip etmediğini nasıl anlarsınız?

Nakit akış tablosundaki işletme faaliyetlerinden elde edilen net nakit ile ödenen temettüleri karşılaştırın. Ödenen temettüler işletme nakit akışının önüne geçtiğinde ve aradaki fark hisse ihracı veya varlık satışlarıyla kapatıldığında, dağıtım portföyün kendi nakdinden gelmiyor demektir.

Buradaki her panel, dosyalanmış temettü kayıtları ve raporlanan oranlar üzerinden alınan kayıtlı bir sorgudur. Bunların herhangi birinin arkasındaki SQL'i açabilir veya Strasmore terminalinde GYO ödeme oranlarını kendiniz tarayabilirsiniz.