GYO dağıtım oranı: FFO ve EPS farkı nedir

Bir GYO (Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı) için geleneksel yöntemle hesaplanan kâr payı dağıtım oranı, yani temettülerin hisse başına kâra (EPS) bölünmesi, rutin olarak %100'ün üzerinde çıkar. Bir gayrimenkul şirketi için bu durum bir sıkıntı sinyali değil, normal bir göstergedir. Aradaki fark amortismandan kaynaklanır: Muhasebe kuralları, bina piyasa değerini korusa veya artırsa dahi, her yıl binanın maliyetinin bir kısmını kârdan düşer. Faaliyetlerden elde edilen fonlar (FFO) ve düzeltilmiş faaliyetlerden elde edilen fonlar (AFFO), bu gideri geri eklemek için oluşturulmuş iki ölçüttür.

GYO dağıtım oranları neden kazancın %100'ünü aşar?

Bir gayrimenkul yatırım ortaklığı (GYO), gelir getiren mülklere sahip olur ve her yıl vergiye tabi gelirinin en az %90'ını hissedarlara dağıtması karşılığında kurumlar vergisinden muaf tutulur. Varlıkları binalardır. ABD muhasebe kuralları, konut mülkleri için 27,5 yıl ve ticari mülkler için 39 yıl olmak üzere sabit bir takvim üzerinden amortisman ayırır; bu gider, mülk değer kaybetmese dahi gelir tablosuna yansır.

Amortisman nakit çıkışı gerektirmez. Raporlanan net kârı ve dolayısıyla hisse başına kârı (EPS) düşürürken, kira geliri banka hesabına girmeye devam eder. Bir GYO, EPS'yi gölgede bırakan bir temettü ödeyebilir ve bunu yine de olağan faaliyet nakdiyle karşılayabilir. Gayrimenkul şirketlerini piyasadaki diğer temettü ödeyen şirketlerle yan yana koyduğunuzda ayrım hemen ortaya çıkar.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Piyasa değeri 1 milyar doların üzerinde olan ve pozitif kazanç bildiren 1132 diğer ABD'li ödeyici arasında, medyan şirket EPS'nin 36.9% kadarını dağıtırken, 15.2%'si kazandığından fazlasını ödemektedir. Paneldeki 13 GYO genelinde medyan 124.1% seviyesindedir ve bunların 76.9%'i raporlanan kazançtan daha büyük bir temettü çeki yazmaktadır. Tek bir oran, iki farklı dünya.

İsim bazında, grup içindeki dağılım oldukça geniştir.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR, 2.02% verimle kazancın 359.8%'sini dağıtarak panelin zirvesinde yer alırken, 13 isim içindeki en düşük okuma olan SPG, 70% seviyesinde gerçekleşmektedir. Temettü güvenliğini yalnızca EPS dağıtım oranına göre sıralayan bir tarayıcı, bu listenin çoğunu tehlike kategorisine sokar. Temettü dağıtım oranı sayfası, istatistiğin genel amaçlı versiyonunu ele almaktadır. Gayrimenkul şirketleri ise aşağıdaki düzeltmeye ihtiyaç duyar.

FFO nedir?

Çoğu GYO'nun tanımını takip ettiği endüstri kuruluşu Nareit, FFO'yu GAAP net kârından oluşturur: Gayrimenkul üzerindeki amortisman ve itfa paylarını geri ekleyin, ardından mülk satışlarından elde edilen kazançları çıkarın ve zararları geri ekleyin. Satış kazançları düzensiz ve tekrarlanmayan nitelikte olduğu için çıkarılır. Amortisman nakit dışı olduğu için geri eklenir. Geriye kalan kısım dar bir soruya yanıt verir: Portföy, tek seferlik işlemler hariç tutulduğunda, bu yıl mülk işletmeciliğinden ne kadar nakit benzeri kâr üretti?

AFFO nedir ve temettü güvenliğini hangi oran ölçer?

AFFO, FFO'dan başlar ve FFO'nun göz ardı ettiği kalemleri çıkarır. Çatılar, otoparklar, asansörler ve HVAC sistemleri gibi ev sahibinin kira akışını sürdürmek için sürekli tekrarladığı harcamalar olan düzenli bakım sermayesi giderleri düşülür. Ayrıca, nakit tahsilat yerine tüm kira dönemi boyunca ortalama bir kira tutarını kaydeden bir muhasebe düzeltmesi olan doğrusal kira (straight-line rent) da çıkarılır. Kiralama komisyonları ve kiracı iyileştirme ödenekleri de genellikle düşülür.

AFFO, daha iyi bir ödenebilirlik testidir. FFO, amortisman bozulmasını ortadan kaldırır ancak yine de GYO'ya binalar için harcaması gereken parayı bir artı olarak yansıtır. AFFO ise hissedarlar için gerçekten ne kaldığını ölçer. Bir püf noktası: Nareit FFO'yu standartlaştırır, ancak kimse AFFO'yu standartlaştırmaz. Her GYO bunu kendi çeyreklik ek raporunda tanımlar, bu nedenle iki şirket arasında AFFO karşılaştırması yapmak dipnotları okumayı gerektiren bir egzersizdir.

Bir temettü, üç dağıtım oranı

Varsayımsal bir GYO'nun yılını ele alalım. Şirket 40 milyon dolar net kâr, 120 milyon dolar gayrimenkul amortismanı ve bir bina satışından 10 milyon dolar kazanç bildiriyor. 100 milyon hissesi var ve hisse başına 1,10 dolar, toplamda 110 milyon dolar ödüyor. 30 milyon dolar düzenli bakım sermayesi harcıyor ve doğrusal kira 5 milyon dolarlık nakit dışı gelir ekliyor.

1. EPS'ye karşı. 100 milyon hisse üzerinden 40 milyon dolar net kâr, hisse başına 0,40 dolardır. 1,10 dolarlık temettü bunun %275'idir. İlk bakışta pervasızca görünür.
2. FFO'ya karşı. 40 milyon dolar artı 120 milyon dolar amortisman eksi 10 milyon dolar kazanç, 150 milyon dolar veya hisse başına 1,50 dolardır. Temettü bunun %73'üdür. Rahat bir seviye.
3. AFFO'ya karşı. 30 milyon dolar bakım sermayesi ve 5 milyon dolar doğrusal kirayı çıkarın: 115 milyon dolar veya hisse başına 1,15 dolar. Temettü bunun %96'sıdır. Sınırda.

Aynı şirket, aynı yıl, aynı çek. İlk sayı bir muhasebe kurgusudur. Üçüncüsü ise ödemenin gerçekte ne kadar alanı olduğunu tanımlar.

Düzeltmenin ortadan kaldırmadığı uyarı işaretleri

• %100'e doğru kayan bir AFFO dağıtım oranı. FFO kapsamı rahat görünebilirken AFFO kapsamı yok olabilir; ikisi arasındaki fark, ev sahibinin atlayamayacağı bakım harcamalarıdır.
• Faaliyet dışı kaynaklardan finanse edilen dağıtım. Ödenen temettüler faaliyetlerden elde edilen net nakdi aştığında ve aradaki fark hisse ihracı veya mülk satışlarıyla kapatıldığında, hissedarlara hissedarların kendi parasıyla ödeme yapılıyor demektir. Bu durum nakit akış tablosunda görülür.
• %90 dağıtım zorunluluğu iki ucu keskin bir kılıçtır. GYO'yu vergi avantajlı kılan budur ve elde çok az nakit bırakır, bu nedenle büyüme hisse senedi veya borç ihracıyla finanse edilir. Hisse fiyatları düştüğünde veya kredi koşulları sıkılaştığında, dağıtım zorunluluğu devam ederken bu finansman kanalı daralır.

Fiyat düşerken yükselen bir verim, temettü verimi tuzakları bölümünde ele alınan ayrı bir sorundur. GYO'lar arasındaki indirimler de varsayımsal değildir. Aşağıdaki panel, her GYO'nun yıl sonu ödeme oranını on iki ay önceki oranıyla karşılaştırır.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

2020 yılında, karşılaştırmadaki 10 isimden 2'ü pandemi kapanmaları sırasında ödemeyi düşürdü veya askıya aldı. Gösterilen 9 yılın sonuncusu olan 2025'te, 14'in 12'si on iki ay öncesine göre daha yüksek bir oran uyguladı. Temettü kesintileri bölümü, bu kararların hissedarlara nasıl ulaştığını açıklar.

Yakından bir aylık ödeyici

Aylık ödeyiciler, mekaniği izlemeyi kolaylaştırır. Realty Income (O) her ay ödeme yapar ve 2021'in başından bu yana kaydı bir merdiven şeklindedir.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Oran, 64 ardışık aylık ödeme boyunca January 2021'deki $0.2345 seviyesinden July 2026'deki $0.271 seviyesine yükseldi. Küçük ve sık artışlar bu şirketin imzasıdır. Yukarıdaki ikinci paneldeki EPS dağıtım oranı, bu ödemelerin karşılanabilir olup olmadığı hakkında yararlı bir bilgi vermez. Çeyreklik ek rapordaki AFFO oranı, bu kapsamın görülebildiği yerdir. Realty Income'ın temettü geçmişi detayları içerir ve aylık temettü hisseleri daha geniş aylık ödeyici grubunu kapsar.

GYO dağıtım oranı SSS

GYO dağıtım oranının %100'ün üzerinde olması neden bir tehlike işareti değildir?

Binalardaki amortisman, raporlanan kazançlar üzerinde büyük bir nakit dışı giderdir ve bir GYO'nun EPS'sini, mülklerinin ürettiği nakdin altına iter. EPS'nin %100'ünün üzerinde bir dağıtım, bir gayrimenkul şirketi için normal durumdur. Karşılaştırılabilir test, FFO'ya ve daha iyisi AFFO'ya karşı dağıtım oranıdır.

FFO ve AFFO arasındaki fark nedir?

FFO, net kâra gayrimenkul amortisman ve itfa paylarının eklenmesi, mülk satış kazançlarının çıkarılmasıyla bulunur. AFFO, FFO'dan başlar ve düzenli bakım sermayesi harcamaları ile doğrusal kirayı düşer. Nareit FFO'yu standartlaştırır. Her GYO, kendi AFFO'sunu çeyreklik ek raporunda tanımlar.

Sağlıklı bir AFFO dağıtım oranı nedir?

Standart bir rakam yoktur ve tanımlar şirketler arasında farklılık gösterir, bu nedenle yararlı karşılaştırma, bir GYO'nun AFFO dağıtım oranının kendi geçmişiyle kıyaslanmasıdır. %100'e doğru kayan bir oran, faaliyet nakdinden bakım sermayesi veya borç geri ödemesi için hiçbir pay bırakmaz.

GYO'lar temettü ödemek zorunda mı?

Bir GYO, vergi statüsünü korumak için her yıl vergiye tabi gelirinin en az %90'ını dağıtmalıdır. Vergiye tabi gelir FFO veya nakit akışıyla aynı değildir ve amortisman vergiye tabi geliri de düşürür, bu nedenle gerekli minimum tutar genellikle bir GYO'nun fiilen ödediğinden çok daha düşüktür.

Bir GYO'nun temettüsünü yeni hisselerle finanse edip etmediğini nasıl anlarsınız?

Nakit akış tablosundaki ödenen temettüleri, faaliyetlerden elde edilen net nakit ile karşılaştırın. Ödenen temettüler faaliyet nakit akışının önüne geçtiğinde ve aradaki fark hisse ihracı veya varlık satışlarıyla kapatıldığında, dağıtım portföyün kendi nakdinden gelmiyor demektir.

Buradaki her panel, dosyalanmış temettü kayıtları ve raporlanan oranlar üzerinden alınan saklı bir sorgudur. Bunlardan herhangi birinin arkasındaki SQL'i açabilir veya Strasmore terminalinde GYO dağıtım oranlarını kendiniz tarayabilirsiniz.