REIT-Ausschüttungsquote: FFO und EPS erklärt

Eine auf gewöhnliche Weise berechnete REIT-Ausschüttungsquote – Dividenden geteilt durch den Gewinn je Aktie – liegt regelmäßig über 100 %. Bei einem Immobilienunternehmen ist das normal und kein Warnsignal für finanzielle Schwierigkeiten. Der Grund ist die Abschreibung: Nach den Bilanzierungsregeln wird jedes Jahr ein Teil der Anschaffungskosten eines Gebäudes dem Gewinn belastet, selbst wenn das Gebäude seinen Marktwert hält oder steigert. Funds from operations (FFO) und adjusted funds from operations (AFFO) sind die beiden Kennzahlen, die diese Belastung wieder herausrechnen.

Warum überschreiten REIT-Ausschüttungsquoten 100 % des Gewinns?

Ein Real Estate Investment Trust (REIT) besitzt ertragsgenerierende Immobilien und ist von der Körperschaftsteuer befreit. Im Gegenzug muss er jedes Jahr mindestens 90 % seines steuerpflichtigen Einkommens an die Aktionäre ausschütten. Seine Vermögenswerte sind Gebäude. Nach den US-Bilanzierungsregeln wird ein Gebäude nach einem festen Zeitplan abgeschrieben: Wohnimmobilien über 27,5 Jahre und Gewerbeimmobilien über 39 Jahre. Diese Belastung erscheint in der Gewinn- und Verlustrechnung, unabhängig davon, ob die Immobilie auch nur einen Cent an Wert verloren hat.

Abschreibungen verursachen keinen Mittelabfluss. Sie verringern den ausgewiesenen Nettogewinn und damit auch den Gewinn je Aktie (EPS), während die Miete weiterhin auf dem Bankkonto eingeht. Ein REIT kann eine Dividende zahlen, die den EPS deutlich übersteigt, und sie dennoch aus dem laufenden operativen Cashflow finanzieren. Vergleicht man Immobilienunternehmen mit allen anderen Dividendenzahlern am Markt, wird der Unterschied sofort sichtbar.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Unter den 1130 übrigen US-Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von mehr als einer Milliarde US-Dollar und positivem Gewinn schüttet das Medianunternehmen 36.3% des EPS aus; 15.5% zahlen mehr aus, als sie verdienen. Bei den 13 REITs in der Vergleichsgruppe liegt der Median bei 124%, und 76.9% von ihnen stellen einen Dividendenscheck aus, der über dem ausgewiesenen Gewinn liegt. Eine Kennzahl, zwei unterschiedliche Welten.

Innerhalb der Gruppe ist die Spanne von Unternehmen zu Unternehmen groß.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR führt die Vergleichsgruppe mit 360% des Gewinns bei einer Rendite von 1.99% an. Der niedrigste Wert unter den 13 Unternehmen entfällt auf SPG und beträgt 70.1%. Ein Screener, der die Dividendensicherheit allein anhand der EPS-Ausschüttungsquote bewertet, stuft den Großteil dieser Liste als riskant ein. Die Seite Dividendenausschüttungsquote behandelt die allgemeine Version dieser Kennzahl. Bei Immobilienunternehmen ist die folgende Korrektur erforderlich.

Was ist FFO?

Nareit, der Branchenverband, dessen Definition die meisten REITs verwenden, leitet FFO aus dem GAAP-Nettogewinn ab: Abschreibungen und Amortisationen auf Immobilien werden addiert, Gewinne aus Immobilienverkäufen abgezogen und Verluste aus solchen Verkäufen wieder addiert. Gewinne aus Verkäufen sind unregelmäßig und nicht wiederkehrend; deshalb werden sie herausgerechnet. Abschreibungen sind nicht zahlungswirksam; deshalb werden sie wieder hinzugerechnet. Die verbleibende Kennzahl beantwortet eine eng gefasste Frage: Wie viel zahlungsähnlicher Gewinn hat das Immobilienportfolio in diesem Jahr aus dem operativen Immobiliengeschäft erzielt, vor einmaligen Transaktionen?

Was ist AFFO, und welche Quote misst die Dividendensicherheit?

AFFO geht vom FFO aus und zieht die Positionen ab, die FFO nicht berücksichtigt. Wiederkehrende Instandhaltungsinvestitionen werden abgezogen: Dächer, Parkplätze, Aufzüge und Heizungs-, Lüftungs- und Klimaanlagen. Dabei handelt es sich um Ausgaben, die ein Vermieter dauerhaft tätigen muss, damit die Mieteinnahmen weiter fließen. Auch linear verbuchte Mieterträge werden abgezogen. Dabei handelt es sich um eine Bilanzierungsanpassung, bei der die durchschnittliche Miete über die gesamte Vertragslaufzeit erfasst wird, statt nur die in diesem Jahr tatsächlich vereinnahmte Miete. Leasingprovisionen und Zuschüsse für den Mieterausbau werden in der Regel ebenfalls abgezogen.

AFFO ist der bessere Test für die Ausschüttungsfähigkeit. FFO beseitigt die Verzerrung durch Abschreibungen, rechnet dem REIT aber weiterhin Mittel zu, die er für die Gebäude ausgeben muss. AFFO misst, was tatsächlich für die Aktionäre übrig bleibt. Es gibt jedoch einen wichtigen Vorbehalt: Nareit standardisiert FFO, aber niemand standardisiert AFFO. Jeder REIT definiert AFFO in seinem eigenen Quartalsbericht. Der Vergleich des AFFO zweier Unternehmen erfordert daher die Prüfung der Fußnoten.

Eine Dividende, drei Ausschüttungsquoten

Nehmen wir das Geschäftsjahr eines hypothetischen REITs. Er weist einen Nettogewinn von 40 Millionen US-Dollar, Abschreibungen auf Immobilien von 120 Millionen US-Dollar und einen Gewinn von 10 Millionen US-Dollar aus dem Verkauf eines Gebäudes aus. Es gibt 100 Millionen ausstehende Aktien. Der REIT zahlt 1,10 US-Dollar je Aktie, insgesamt also 110 Millionen US-Dollar. Für wiederkehrende Instandhaltungsinvestitionen gibt er 30 Millionen US-Dollar aus. Linear verbuchte Mieterträge erhöhen die nicht zahlungswirksamen Erträge um 5 Millionen US-Dollar.

1. Gegenüber dem EPS. Der Nettogewinn von 40 Millionen US-Dollar geteilt durch 100 Millionen Aktien ergibt 0,40 US-Dollar je Aktie. Die Dividende von 1,10 US-Dollar entspricht 275 % davon. Auf den ersten Blick ist das nicht tragfähig.
2. Gegenüber dem FFO. 40 Millionen US-Dollar plus 120 Millionen US-Dollar Abschreibungen minus 10 Millionen US-Dollar Verkaufsgewinn ergeben 150 Millionen US-Dollar beziehungsweise 1,50 US-Dollar je Aktie. Die Dividende entspricht 73 % davon. Das ist komfortabel.
3. Gegenüber dem AFFO. Zieht man 30 Millionen US-Dollar für Instandhaltungsinvestitionen und 5 Millionen US-Dollar linear verbuchte Mieterträge ab, verbleiben 115 Millionen US-Dollar beziehungsweise 1,15 US-Dollar je Aktie. Die Dividende entspricht 96 % davon. Das ist knapp.

Dasselbe Unternehmen, dasselbe Jahr, derselbe Dividendenscheck. Die erste Zahl ist ein Bilanzierungseffekt. Die dritte beschreibt, wie viel Spielraum die Ausschüttung tatsächlich hat.

Welche Warnsignale die Korrektur nicht beseitigt

• Eine AFFO-Ausschüttungsquote, die sich 100 % nähert. Die FFO-Deckung kann komfortabel aussehen, während die AFFO-Deckung verschwindet. Die Differenz zwischen beiden entspricht den Instandhaltungsausgaben, auf die ein Vermieter nicht verzichten kann.
• Eine Ausschüttung, die außerhalb des operativen Geschäfts finanziert wird. Wenn die gezahlten Dividenden den Nettomittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit übersteigen und die Lücke durch Aktienemissionen oder Immobilienverkäufe geschlossen wird, werden die Aktionäre mit dem Geld der Aktionäre bezahlt. Das zeigt sich in der Kapitalflussrechnung.
• Die Ausschüttungspflicht von 90 % wirkt in beide Richtungen. Sie verschafft dem REIT seinen Steuervorteil, lässt aber nur wenig einbehaltenes Kapital übrig. Expansion wird deshalb durch die Ausgabe von Eigenkapital oder Fremdkapital finanziert. Wenn die Aktienkurse fallen oder sich die Kreditbedingungen verschärfen, wird dieser Finanzierungskanal enger, während die Ausschüttungspflicht bestehen bleibt.

Eine steigende Rendite bei fallendem Kurs ist ein eigenständiges Problem, das in Dividendenrendite-Fallen behandelt wird. Auch bei REITs sind Kürzungen nicht nur ein theoretisches Szenario. Die folgende Vergleichsgruppe stellt die Zahlungssätze der einzelnen REITs zum Jahresende den jeweiligen Sätzen zwölf Monate zuvor gegenüber.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

Im Jahr 2020 senkten 2 der 10 Unternehmen in der Vergleichsgruppe während der pandemiebedingten Stillstände ihre Ausschüttung oder setzten sie aus. Im Jahr 2025, dem letzten der dargestellten 9 Jahre, wiesen 12 von 14 einen höheren Satz als zwölf Monate zuvor aus. Dividendenkürzungen erläutert, wie diese Entscheidungen die Aktionäre erreichen.

Ein monatlicher Zahler im Detail

Bei Unternehmen mit monatlicher Ausschüttung lassen sich die Mechanismen leicht beobachten. Realty Income (O) zahlt jeden Monat. Die Entwicklung seit Anfang 2021 zeigt eine stufenförmige Reihe.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Der Satz stieg über 64 aufeinanderfolgende monatliche Zahlungen von $0.2345 im Jahr January 2021 auf $0.271 im Jahr July 2026. Kleine und häufige Erhöhungen sind das Kennzeichen dieses Unternehmens. Die EPS-Ausschüttungsquote im zweiten Panel oben sagt nichts darüber aus, ob diese Zahlungen tragfähig waren. Die AFFO-Quote im Quartalsbericht zeigt, wie gut die Ausschüttung gedeckt ist. Die Dividendengeschichte von Realty Income enthält die Details. Monatliche Dividendenaktien behandelt die größere Gruppe der monatlichen Zahler.

FAQ zur REIT-Ausschüttungsquote

Warum ist eine REIT-Ausschüttungsquote von über 100 % kein Warnsignal?

Abschreibungen auf Gebäude sind eine hohe nicht zahlungswirksame Belastung des ausgewiesenen Gewinns. Sie drücken den EPS eines REITs unter den Cashflow, den seine Immobilien erwirtschaften. Eine Ausschüttung von mehr als 100 % des EPS ist bei einem Immobilienunternehmen normal. Der aussagekräftige Vergleich ist die Ausschüttung im Verhältnis zum FFO, besser noch zum AFFO.

Was ist der Unterschied zwischen FFO und AFFO?

FFO entspricht dem Nettogewinn plus Abschreibungen und Amortisationen auf Immobilien, abzüglich Gewinnen aus Immobilienverkäufen. AFFO geht vom FFO aus und zieht zusätzlich wiederkehrende Instandhaltungsinvestitionen sowie linear verbuchte Mieterträge ab. Nareit standardisiert FFO. Jeder REIT definiert AFFO in seinem eigenen Quartalsbericht.

Wie hoch ist eine gesunde AFFO-Ausschüttungsquote?

Es gibt keinen standardisierten Wert, und die Definitionen unterscheiden sich zwischen den Unternehmen. Aussagekräftig ist deshalb der Vergleich der AFFO-Ausschüttung eines REITs mit seiner eigenen historischen Entwicklung. Eine Quote, die sich 100 % nähert, lässt aus dem operativen Cashflow keinen Spielraum für Instandhaltungsinvestitionen oder den Schuldenabbau.

Müssen REITs Dividenden zahlen?

Ein REIT muss jedes Jahr mindestens 90 % seines steuerpflichtigen Einkommens ausschütten, um seinen steuerlichen Status zu behalten. Steuerpflichtiges Einkommen ist nicht dasselbe wie FFO oder Cashflow. Außerdem verringern Abschreibungen das steuerpflichtige Einkommen. Deshalb liegt die gesetzliche Mindestanforderung häufig deutlich unter dem Betrag, den ein REIT tatsächlich ausschüttet.

Wie erkennt man, ob ein REIT seine Dividende mit neuen Aktien finanziert?

Vergleichen Sie die gezahlten Dividenden mit dem Nettomittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit in der Kapitalflussrechnung. Wenn die gezahlten Dividenden den operativen Cashflow übersteigen und die Differenz durch Aktienemissionen oder den Verkauf von Vermögenswerten geschlossen wird, stammt die Ausschüttung nicht aus dem eigenen Cashflow des Immobilienportfolios.

Jedes Panel basiert auf einer gespeicherten Abfrage zu veröffentlichten Dividendenaufzeichnungen und ausgewiesenen Quoten. Öffnen Sie die SQL-Abfrage hinter einem beliebigen Panel oder analysieren Sie REIT-Ausschüttungsquoten selbst auf dem Strasmore-Terminal.