REIT-Ausschüttungsquote: FFO statt Gewinn je Aktie

Eine auf die übliche Weise berechnete REIT-Ausschüttungsquote, also Dividenden geteilt durch den Gewinn je Aktie, liegt regelmäßig über 100 %. Bei einem Immobilienunternehmen ist das normal und kein Warnsignal für eine finanzielle Schieflage. Der Grund für die Abweichung ist die Abschreibung: Nach den Bilanzierungsregeln wird jedes Jahr ein Teil der Anschaffungskosten eines Gebäudes dem Gewinn belastet, selbst wenn das Gebäude seinen Marktwert hält oder steigert. Funds from operations (FFO) und adjusted funds from operations (AFFO) sind die beiden Kennzahlen, die diese Belastung wieder herausrechnen.

Warum übersteigen REIT-Ausschüttungsquoten 100 % des Gewinns?

Ein Real Estate Investment Trust (REIT) besitzt ertragsgenerierende Immobilien und ist von der Körperschaftsteuer befreit. Im Gegenzug muss er jedes Jahr mindestens 90 % seines steuerpflichtigen Einkommens an die Aktionäre ausschütten. Seine Vermögenswerte sind Gebäude. Nach den US-Bilanzierungsregeln wird ein Gebäude nach einem festen Zeitplan abgeschrieben: Wohnimmobilien über 27,5 Jahre und Gewerbeimmobilien über 39 Jahre. Diese Belastung trifft die Gewinn- und Verlustrechnung unabhängig davon, ob die Immobilie auch nur einen Cent an Wert verloren hat.

Abschreibungen führen zu keinem Mittelabfluss. Sie verringern den ausgewiesenen Nettogewinn und damit auch den Gewinn je Aktie (EPS), während die Mieteinnahmen weiterhin auf dem Bankkonto eingehen. Ein REIT kann eine Dividende zahlen, die den EPS deutlich übersteigt, und sie dennoch aus dem laufenden operativen Cashflow finanzieren. Vergleicht man Immobilienunternehmen mit allen anderen Dividendenzahlern am Markt, wird der Unterschied sofort sichtbar.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Unter den 1132 anderen US-Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 1 Mrd. US-Dollar und positivem Gewinn schüttet das mittlere Unternehmen 36.9% des EPS aus, und 15.2% zahlen mehr aus, als sie verdienen. Bei den 13 REITs in der Vergleichsgruppe liegt der Median bei 124.1%, und 76.9% von ihnen stellen einen Dividendenscheck aus, der größer ist als der ausgewiesene Gewinn. Eine Kennzahl, zwei unterschiedliche Welten.

Innerhalb der Gruppe ist die Spanne zwischen den einzelnen Unternehmen groß.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR führt die Vergleichsgruppe mit 359.8% des Gewinns bei einer Rendite von 2.02% an. Der niedrigste Wert unter den 13 Unternehmen entfällt auf SPG und liegt bei 70%. Ein Screener, der die Dividendensicherheit allein anhand der EPS-Ausschüttungsquote bewertet, stuft den Großteil dieser Liste als gefährdet ein. Die Seite Ausschüttungsquote von Dividenden behandelt die allgemeine Variante dieser Kennzahl. Immobilienunternehmen erfordern die nachfolgende Korrektur.

Was ist FFO?

Nareit, der Branchenverband, dessen Definition die meisten REITs verwenden, leitet FFO aus dem nach GAAP ausgewiesenen Nettogewinn ab: Abschreibungen und Amortisationen auf Immobilien werden wieder hinzugerechnet. Gewinne aus Immobilienverkäufen werden abgezogen, Verluste aus solchen Verkäufen wieder hinzugerechnet. Veräußerungsgewinne sind unregelmäßig und nicht wiederkehrend, deshalb werden sie herausgerechnet. Abschreibungen sind nicht zahlungswirksam, deshalb werden sie wieder addiert. Das Ergebnis beantwortet eine eng gefasste Frage: Wie viel cashflow-ähnlicher Gewinn hat das Immobilienportfolio in diesem Jahr aus dem laufenden Immobilienbetrieb erwirtschaftet, bevor einmalige Transaktionen berücksichtigt werden?

Was ist AFFO, und welche Quote misst die Dividendensicherheit?

AFFO geht vom FFO aus und zieht die Positionen ab, die FFO unberücksichtigt lässt. Wiederkehrende Instandhaltungsinvestitionen werden abgezogen: Dächer, Parkplätze, Aufzüge und HVAC-Anlagen – Ausgaben, die ein Vermieter dauerhaft tätigen muss, damit die Mieteinnahmen weiter fließen. Auch linear erfasste Mieten werden herausgerechnet. Dabei handelt es sich um eine bilanzielle Anpassung, die eine durchschnittliche Miete über die gesamte Laufzeit eines Mietvertrags verbucht, statt die in diesem Jahr tatsächlich vereinnahmte Miete abzubilden. Leasingprovisionen und Zuschüsse für Mieterausbauten werden in der Regel ebenfalls abgezogen.

AFFO ist der bessere Test für die Ausschüttungsfähigkeit. FFO beseitigt zwar die Verzerrung durch Abschreibungen, rechnet dem REIT aber weiterhin Mittel zu, die er für seine Gebäude ausgeben muss. AFFO misst, was tatsächlich für die Aktionäre übrig bleibt. Es gibt jedoch einen Haken: Nareit standardisiert FFO, nicht aber AFFO. Jeder REIT definiert AFFO in seinem eigenen Quartalsbericht. Ein Vergleich des AFFO zwischen zwei Unternehmen erfordert daher die genaue Prüfung der Fußnoten.

Eine Dividende, drei Ausschüttungsquoten

Nehmen wir das Geschäftsjahr eines hypothetischen REITs. Er weist 40 Mio. US-Dollar Nettogewinn, 120 Mio. US-Dollar Abschreibungen auf Immobilien und einen Gewinn von 10 Mio. US-Dollar aus dem Verkauf eines Gebäudes aus. Es gibt 100 Mio. ausstehende Aktien. Der REIT zahlt 1,10 US-Dollar je Aktie, insgesamt also 110 Mio. US-Dollar. Für wiederkehrende Instandhaltungsinvestitionen gibt er 30 Mio. US-Dollar aus. Linear erfasste Mieten erhöhen die nicht zahlungswirksamen Erträge um 5 Mio. US-Dollar.

1. Gemessen am EPS. Der Nettogewinn von 40 Mio. US-Dollar geteilt durch 100 Mio. Aktien ergibt 0,40 US-Dollar je Aktie. Die Dividende von 1,10 US-Dollar entspricht 275 % davon. Auf den ersten Blick ist das nicht tragfähig.
2. Gemessen am FFO. 40 Mio. US-Dollar plus 120 Mio. US-Dollar Abschreibungen minus 10 Mio. US-Dollar Veräußerungsgewinn ergeben 150 Mio. US-Dollar beziehungsweise 1,50 US-Dollar je Aktie. Die Dividende entspricht 73 % davon. Das ist komfortabel.
3. Gemessen am AFFO. Zieht man 30 Mio. US-Dollar Instandhaltungsinvestitionen und 5 Mio. US-Dollar linear erfasste Mieten ab, verbleiben 115 Mio. US-Dollar beziehungsweise 1,15 US-Dollar je Aktie. Die Dividende entspricht 96 % davon. Das ist knapp.

Dasselbe Unternehmen, dasselbe Jahr, derselbe Dividendenscheck. Die erste Zahl ist ein Bilanzierungseffekt. Die dritte zeigt, wie viel Spielraum die Ausschüttung tatsächlich hat.

Welche Warnsignale die Korrektur nicht beseitigt

• Eine AFFO-Ausschüttungsquote, die sich 100 % nähert. Die FFO-Deckung kann komfortabel aussehen, während die AFFO-Deckung verschwindet. Die Differenz zwischen beiden entspricht den Instandhaltungsausgaben, auf die ein Vermieter nicht verzichten kann.
• Eine Ausschüttung, die außerhalb des operativen Geschäfts finanziert wird. Wenn die gezahlten Dividenden den Netto-Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit übersteigen und die Lücke durch die Ausgabe von Aktien oder Immobilienverkäufe geschlossen wird, werden Aktionäre mit dem Geld von Aktionären bezahlt. Das ist in der Kapitalflussrechnung erkennbar.
• Die Ausschüttungspflicht von 90 % wirkt in beide Richtungen. Sie begründet den Steuervorteil eines REITs, lässt aber nur wenig einbehaltenes Geld übrig. Deshalb wird das Wachstum durch die Ausgabe von Aktien oder die Aufnahme von Fremdkapital finanziert. Wenn die Aktienkurse fallen oder sich die Kreditbedingungen verschärfen, wird dieser Finanzierungskanal enger, während die Ausschüttungspflicht bestehen bleibt.

Eine steigende Rendite bei fallendem Kurs ist ein separates Problem, das in Dividendenrendite-Fallen behandelt wird. Auch Kürzungen bei REITs sind keine rein theoretische Möglichkeit. Die folgende Vergleichsgruppe stellt die Ausschüttungsquote jedes REITs zum Jahresende der Quote zwölf Monate zuvor gegenüber.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

In 2020 senkten 2 der 10 Unternehmen im Vergleich während der pandemiebedingten Stilllegungen ihre Ausschüttung oder setzten sie aus. In 2025, dem letzten der dargestellten 9 Jahre, wiesen 12 von 14 eine höhere Ausschüttungsquote aus als zwölf Monate zuvor. Dividendenkürzungen erläutert, wie solche Entscheidungen die Aktionäre erreichen.

Ein monatlicher Zahler im Detail

Bei monatlichen Dividendenzahlern lassen sich die Mechanismen leicht beobachten. Realty Income (O) zahlt jeden Monat. Die Entwicklung seit Anfang 2021 bildet eine Treppe.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Die Ausschüttung stieg über 64 aufeinanderfolgende monatliche Zahlungen von 0,0.2345 US-Dollar in January 2021 auf 0,0.271 US-Dollar in July 2026. Kleine und häufige Erhöhungen sind das Markenzeichen dieses Unternehmens. Die EPS-Ausschüttungsquote im zweiten Panel oben sagt nichts Verlässliches darüber aus, ob diese Zahlungen tragfähig waren. Die AFFO-Quote im Quartalsbericht zeigt, wie gut die Ausschüttung gedeckt ist. Die Dividendenhistorie von Realty Income enthält die Einzelheiten. Monatliche Dividendenaktien behandelt die größere Gruppe der monatlichen Zahler.

FAQ zur REIT-Ausschüttungsquote

Warum ist eine REIT-Ausschüttungsquote von mehr als 100 % kein Warnsignal?

Abschreibungen auf Gebäude sind eine hohe, nicht zahlungswirksame Belastung des ausgewiesenen Gewinns. Sie drücken den EPS eines REITs unter den Cashflow, den seine Immobilien erwirtschaften. Eine Ausschüttung von mehr als 100 % des EPS ist bei einem Immobilienunternehmen normal. Der aussagekräftige Vergleich ist die Ausschüttung im Verhältnis zum FFO, noch besser im Verhältnis zum AFFO.

Was ist der Unterschied zwischen FFO und AFFO?

FFO ist der Nettogewinn zuzüglich Abschreibungen und Amortisationen auf Immobilien, abzüglich Gewinnen aus Immobilienverkäufen. AFFO geht vom FFO aus und zieht zusätzlich wiederkehrende Instandhaltungsinvestitionen sowie linear erfasste Mieten ab. Nareit standardisiert FFO. Jeder REIT definiert AFFO in seinem eigenen Quartalsbericht.

Wie hoch ist eine gesunde AFFO-Ausschüttungsquote?

Es gibt keinen standardisierten Wert. Außerdem unterscheiden sich die Definitionen zwischen den Unternehmen. Aussagekräftig ist daher der Vergleich der AFFO-Ausschüttungsquote eines REITs mit seiner eigenen Historie. Eine Quote, die sich 100 % nähert, lässt aus dem operativen Cashflow keinen Spielraum für Instandhaltungsinvestitionen oder Schuldentilgung.

Müssen REITs Dividenden zahlen?

Ein REIT muss jedes Jahr mindestens 90 % seines steuerpflichtigen Einkommens ausschütten, um seinen Steuerstatus zu behalten. Das steuerpflichtige Einkommen ist nicht dasselbe wie FFO oder Cashflow. Außerdem verringern Abschreibungen auch das steuerpflichtige Einkommen. Deshalb liegt die gesetzliche Mindestquote oft deutlich unter dem Betrag, den ein REIT tatsächlich ausschüttet.

Wie erkennt man, ob ein REIT seine Dividende mit neuen Aktien finanziert?

Vergleichen Sie die gezahlten Dividenden mit dem Netto-Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit in der Kapitalflussrechnung. Wenn die gezahlten Dividenden den operativen Cashflow übersteigen und die Differenz durch die Ausgabe von Aktien oder den Verkauf von Vermögenswerten geschlossen wird, stammt die Ausschüttung nicht aus dem eigenen Cashflow des Immobilienportfolios.

Jedes Panel basiert auf einer gespeicherten Abfrage von eingereichten Dividendenhistorien und ausgewiesenen Kennzahlen. Öffnen Sie die SQL-Abfrage hinter den einzelnen Panels oder analysieren Sie REIT-Ausschüttungsquoten selbst im Strasmore-Terminal.