REIT 배당성향, FFO와 EPS 차이 설명

REIT의 일반적인 배당성향은 주당순이익(EPS) 대비 배당금으로 측정하며, 통상 100%를 웃돈다. 그러나 부동산 기업에서는 이 수치가 재무 곤경의 신호가 아니라 정상적인 결과다. 차이를 만드는 요인은 감가상각이다. 회계 기준은 건물의 시장가치가 유지되거나 상승하더라도 매년 건물 취득원가의 일부를 이익에서 차감한다. FFO(운영자금)와 AFFO(조정운영자금)는 이 비용을 다시 반영해 조정하기 위해 사용하는 두 가지 지표다.

REIT의 배당성향은 왜 이익의 100%를 초과하는가?

부동산투자신탁(REIT)은 수익을 창출하는 부동산을 보유하고, 매년 과세소득의 최소 90%를 주주에게 배분하는 대신 법인세를 면제받는다. REIT의 자산은 건물이다. 미국 회계 기준은 건물을 일정한 기간에 걸쳐 감가상각한다. 주거용 부동산은 27.5년, 상업용 부동산은 39년이다. 부동산 가치가 조금도 하락하지 않았더라도 이 비용은 손익계산서에 반영된다.

감가상각은 현금 유출을 수반하지 않는다. 따라서 보고된 순이익과 주당순이익(EPS)을 낮추지만, 임대료는 계속 은행 계좌로 유입된다. REIT는 EPS를 크게 웃도는 배당을 지급하면서도 정상적인 영업현금으로 이를 충당할 수 있다. 시장의 다른 배당 지급 기업과 부동산 기업을 나란히 비교하면 이 차이가 즉시 드러난다.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

시가총액이 10억 달러를 웃돌고 이익이 발생한 1132개 미국 배당 지급 기업 가운데, 중간값 기준 배당금은 EPS의 36.9%이며 15.2%개 기업은 벌어들인 이익보다 많은 금액을 배당한다. 패널에 포함된 13개 REIT의 중간값은 124.1%이고, 76.9%개 REIT는 보고된 이익보다 많은 배당금을 지급한다. 같은 배당성향이지만 전혀 다른 두 세계다.

기업별로 보면 그룹 내부의 차이도 크다.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

2.02%의 배당수익률을 기록한 VTR가 이익 대비 359.8%로 패널 최고치를 기록한다. 13개 기업 가운데 가장 낮은 수치는 SPG으로, 70%이다. EPS 배당성향만으로 배당 안전성을 평가하는 스크리너는 이 목록의 대부분을 위험 기업으로 분류한다. 배당성향 페이지에서는 일반적인 배당성향을 설명한다. 부동산 기업에는 아래와 같은 조정이 필요하다.

FFO란 무엇인가?

대부분의 REIT가 따르는 업계 단체 Nareit의 정의에 따르면 FFO는 GAAP 순이익에서 출발한다. 부동산 감가상각과 상각을 다시 더하고, 부동산 매각이익은 차감하며 매각손실은 다시 더한다. 매각이익은 일회성이고 변동성이 크므로 제외한다. 감가상각은 현금 비용이 아니므로 다시 더한다. 이렇게 계산한 수치는 해당 연도에 포트폴리오가 부동산 운영을 통해 창출한 현금성 이익이 얼마인지 보여준다. 일회성 거래는 제외한 수치다.

AFFO란 무엇이며, 배당 안전성을 측정하는 비율은 무엇인가?

AFFO는 FFO에서 출발해 FFO가 반영하지 않는 항목을 추가로 차감한다. 반복적으로 발생하는 유지보수 자본지출을 차감한다. 여기에는 지붕, 주차장, 엘리베이터, 냉난방·환기·공조 설비가 포함된다. 임대료 수입을 유지하기 위해 임대인이 계속 부담해야 하는 비용이다. 정액법 임대료도 차감한다. 이는 실제 해당 연도에 수취한 현금이 아니라 전체 임대기간의 평균 임대료를 회계상 인식하는 조정 항목이다. 임대 중개수수료와 임차인 개선비용도 일반적으로 차감한다.

AFFO가 배당 지급 여력을 평가하는 데 더 적합하다. FFO는 감가상각에 따른 왜곡을 제거하지만, REIT가 건물에 다시 지출해야 하는 금액까지 이익으로 반영한다. AFFO는 주주에게 실제로 남는 금액을 측정한다. 다만 한 가지 주의할 점이 있다. Nareit는 FFO를 표준화하지만 AFFO를 표준화한 기관은 없다. 각 REIT가 분기별 보충자료에서 자체적으로 정의하므로, 두 기업의 AFFO를 비교하려면 각주를 직접 확인해야 한다.

하나의 배당금, 세 가지 배당성향

가상의 REIT가 한 해 동안 순이익 4,000만 달러, 부동산 감가상각비 1억 2,000만 달러, 건물 매각이익 1,000만 달러를 기록했다고 가정하자. 발행주식 수는 1억 주이고 주당 1.10달러, 총 1억 1,000만 달러를 배당한다. 반복적인 유지보수 자본지출에는 3,000만 달러를 사용하고, 정액법 임대료로 비현금성 수익 500만 달러가 추가된다.

1. EPS 기준. 순이익 4,000만 달러를 1억 주로 나누면 주당 0.40달러다. 주당 1.10달러의 배당은 EPS의 275%다. 표면적으로는 무모해 보인다.
2. FFO 기준. 순이익 4,000만 달러에 감가상각비 1억 2,000만 달러를 더하고 매각이익 1,000만 달러를 차감하면 1억 5,000만 달러다. 주당 1.50달러에 해당한다. 배당성향은 73%로, 여유가 있다.
3. AFFO 기준. 유지보수 자본지출 3,000만 달러와 정액법 임대료 500만 달러를 차감하면 1억 1,500만 달러다. 주당 1.15달러이며, 배당성향은 96%다. 여유가 크지 않다.

같은 기업, 같은 연도, 같은 배당금이다. 첫 번째 수치는 회계상 산출물에 가깝다. 세 번째 수치는 배당금에 실제로 어느 정도 여유가 있는지를 보여준다.

조정으로도 사라지지 않는 경고 신호

• AFFO 배당성향이 100%에 가까워지는 경우. FFO 기준 배당 커버리지는 충분해 보여도 AFFO 기준 커버리지는 사라질 수 있다. 두 수치의 차이는 임대인이 생략할 수 없는 유지보수 지출이다.
• 영업 외부 자금으로 배당을 충당하는 경우. 지급 배당금이 영업활동 순현금을 웃돌고, 그 차이를 신주 발행이나 부동산 매각으로 메운다면 주주는 주주의 자금으로 배당을 받고 있는 셈이다. 이 내용은 현금흐름표에서 확인할 수 있다.
• 90% 배분 요건은 양면성이 있다. 이 요건은 REIT가 세제상 혜택을 받게 하는 동시에 내부에 남는 현금을 줄인다. 따라서 사업 확장은 주식이나 부채를 발행해 자금을 조달한다. 주가가 하락하거나 신용 여건이 악화되면 이 자금 조달 통로는 좁아지지만 배분 요건은 그대로 유지된다.

주가가 하락하면서 배당수익률이 상승하는 문제는 별개의 사안이며, 배당수익률 함정에서 다룬다. REIT의 배당 삭감도 가정에 그치지 않는다. 아래 패널은 각 REIT의 연말 지급률과 12개월 전 지급률을 비교한다.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

2020에는 비교 대상 10개 기업 중 2개가 팬데믹 봉쇄 기간에 배당을 줄이거나 중단했다. 표시된 9개 연도 중 마지막 연도인 2025에는 14개 가운데 12개가 12개월 전보다 높은 지급률을 기록했다. 배당 삭감에서는 이러한 결정이 주주에게 어떤 방식으로 영향을 미치는지 설명한다.

월배당 기업 자세히 보기

월배당 기업은 작동 방식을 확인하기 쉽다. Realty Income (O)은 매월 배당을 지급하며, 2021년 초 이후 지급 기록은 계단식으로 상승한다.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

지급률은 January 2021의 $0.2345에서 July 2026의 $0.271로, 64회 연속 월별 지급 기간 동안 상승했다. 작지만 잦은 인상이 이 기업의 특징이다. 위 두 번째 패널의 EPS 배당성향으로는 이러한 배당이 감당 가능한지 판단할 수 없다. 실제 커버리지는 분기별 보충자료의 AFFO 배당성향에서 확인해야 한다. Realty Income의 배당 이력에서 세부 내용을 확인할 수 있으며, 월배당 주식에서는 월배당 기업 전반을 다룬다.

REIT 배당성향 FAQ

REIT의 배당성향이 100%를 초과해도 왜 경고 신호가 아닌가?

건물 감가상각은 보고된 이익에서 차감되는 큰 비현금 비용이다. 이 때문에 REIT의 EPS는 부동산이 창출하는 현금보다 낮아진다. EPS 대비 배당성향이 100%를 넘는 것은 부동산 기업에서 정상적인 결과다. 비교에 적합한 기준은 FFO 대비 배당성향이며, AFFO 대비 배당성향이 더 적합하다.

FFO와 AFFO의 차이는 무엇인가?

FFO는 순이익에 부동산 감가상각과 상각을 더한 뒤 부동산 매각이익을 차감한 수치다. AFFO는 FFO에서 출발해 반복적인 유지보수 자본지출과 정액법 임대료를 추가로 차감한다. Nareit는 FFO를 표준화한다. 각 REIT는 분기별 보충자료에서 자체적인 AFFO를 정의한다.

건전한 AFFO 배당성향은 어느 정도인가?

표준화된 수치는 없고 기업마다 정의도 다르다. 따라서 유용한 비교 기준은 한 REIT의 AFFO 배당성향을 자체 과거 추이와 비교하는 것이다. 배당성향이 100%에 가까워지면 영업현금에서 유지보수 자본지출이나 부채 상환에 사용할 금액이 남지 않는다.

REIT는 반드시 배당을 지급해야 하는가?

REIT는 세제상 지위를 유지하려면 매년 과세소득의 최소 90%를 배분해야 한다. 과세소득은 FFO나 현금흐름과 같지 않다. 감가상각은 과세소득도 줄이므로, 법정 최소 배분액은 REIT가 실제로 지급하는 금액보다 훨씬 낮은 경우가 많다.

REIT가 신주 발행으로 배당을 충당하는지 어떻게 알 수 있는가?

현금흐름표에서 지급 배당금과 영업활동 순현금을 비교하면 된다. 지급 배당금이 영업현금흐름을 웃돌고 신주 발행이나 자산 매각으로 그 차이를 메운다면, 해당 배당은 포트폴리오 자체에서 창출한 현금으로 지급되는 것이 아니다.

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