Ratio de distribution des REIT : FFO ou BPA ?

Un ratio de distribution de REIT calculé de manière classique, en divisant les dividendes par le bénéfice par action, dépasse régulièrement 100 %. Pour une foncière, ce niveau est normal et ne signale pas nécessairement une situation de détresse. L’écart vient des amortissements : les règles comptables imputent chaque année une fraction du coût de chaque immeuble au résultat, même lorsque l’immeuble conserve sa valeur ou s’apprécie sur le marché. Les funds from operations (FFO) et les adjusted funds from operations (AFFO) sont les deux mesures conçues pour neutraliser cette charge.

Pourquoi les ratios de distribution des REIT dépassent-ils 100 % des bénéfices ?

Un real estate investment trust (REIT) détient des biens immobiliers générateurs de revenus et bénéficie d’une exonération d’impôt sur les sociétés, en contrepartie de la distribution annuelle d’au moins 90 % de son revenu imposable aux actionnaires. Ses actifs sont des immeubles. Les règles comptables américaines amortissent un immeuble selon une durée fixe : 27,5 ans pour l’immobilier résidentiel et 39 ans pour l’immobilier commercial. Cette charge affecte le compte de résultat, que le bien ait perdu de la valeur ou non.

L’amortissement ne génère aucune sortie de trésorerie. Il réduit le résultat net publié, et donc le bénéfice par action (EPS), alors que les loyers continuent d’être encaissés. Un REIT peut verser un dividende très supérieur à son EPS tout en le finançant avec sa trésorerie courante d’exploitation. Si l’on compare les foncières à tous les autres émetteurs de dividendes du marché, l’écart apparaît immédiatement.

SELECT multiIf(ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM'),
               'Equity REITs',
               'All other dividend payers') AS category,
       count() AS company_count,
       round(quantileDeterministic(0.5)(toFloat64(dividend_yield * price / earnings_per_share) * 100,
                                        cityHash64(ticker)), 1) AS median_eps_payout_pct,
       round(100 * countIf(dividend_yield * price > earnings_per_share) / count(), 1) AS pct_paying_over_earnings
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND price >= 5
  AND market_cap >= 1000000000
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY category
ORDER BY category

Parmi les 1130 autres sociétés américaines versant des dividendes, valorisées plus de 1 milliard de dollars et affichant un bénéfice positif, la société médiane distribue 36.3% de son EPS, et 15.5% versent davantage qu’elles ne gagnent. Pour les 13 REIT de l’échantillon, la médiane atteint 124%, et 76.9% d’entre eux versent un dividende supérieur à leur bénéfice publié. Un ratio, deux réalités.

Les écarts sont importants au sein même du groupe.

SELECT ticker,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield * price / earnings_per_share, date)) * 100, 1) AS eps_payout_ratio_pct,
       round(toFloat64(argMax(dividend_yield, date)) * 100, 2) AS dividend_yield_pct
FROM global_markets.stocks_ratios
WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
  AND date = (SELECT max(date) FROM global_markets.stocks_ratios)
  AND dividend_yield > 0
  AND earnings_per_share > 0
GROUP BY ticker
ORDER BY eps_payout_ratio_pct DESC

VTR arrive en tête de l’échantillon, avec une distribution représentant 360% des bénéfices et un rendement de 1.99%. Le niveau le plus faible parmi les 13 sociétés, celui de SPG, s’établit à 70.1%. Un screener qui évalue la sécurité du dividende à partir du seul payout ratio calculé sur l’EPS classerait la plupart de ces sociétés dans la catégorie des valeurs à risque. La page ratio de distribution du dividende présente la version générale de cet indicateur. Les foncières nécessitent la correction présentée ci-dessous.

Qu’est-ce que le FFO ?

Nareit, l’organisme professionnel dont la définition est suivie par la plupart des REIT, calcule le FFO à partir du résultat net GAAP : il réintègre les amortissements des biens immobiliers, puis déduit les plus-values réalisées sur les cessions d’immeubles et réintègre les moins-values correspondantes. Les plus-values de cession sont irrégulières et non récurrentes ; elles sont donc exclues. L’amortissement est une charge sans effet sur la trésorerie ; il est donc réintégré. Le solde répond à une question précise : quel profit assimilable à de la trésorerie le portefeuille immobilier a-t-il généré cette année grâce à son exploitation, avant les opérations exceptionnelles ?

Qu’est-ce que l’AFFO et quel ratio mesure la sécurité du dividende ?

L’AFFO part du FFO et déduit les éléments que le FFO ne prend pas en compte. Les dépenses récurrentes d’investissement et d’entretien sont déduites : toitures, parkings, ascenseurs et systèmes HVAC, soit les dépenses qu’un bailleur doit engager en permanence pour maintenir les loyers. Les loyers comptabilisés selon la méthode du straight-line sont également déduits. Il s’agit d’un ajustement comptable qui répartit un loyer moyen sur toute la durée du bail, au lieu de retenir la trésorerie effectivement encaissée cette année. Les commissions de location et les aides aux travaux d’aménagement des locataires sont généralement déduites elles aussi.

L’AFFO constitue le meilleur test de capacité de paiement. Le FFO neutralise l’effet des amortissements, mais crédite encore le REIT de sommes qu’il doit consacrer à ses immeubles. L’AFFO mesure ce qui reste réellement pour les actionnaires. Une réserve s’impose toutefois : Nareit standardise le FFO, mais personne ne standardise l’AFFO. Chaque REIT le définit dans son supplément trimestriel. Comparer l’AFFO de deux sociétés suppose donc de lire les notes de bas de page.

Un dividende, trois ratios de distribution

Prenons l’exercice d’un REIT hypothétique. Il publie un résultat net de 40 millions de dollars, 120 millions de dollars d’amortissements immobiliers et une plus-value de 10 millions de dollars sur la cession d’un immeuble. Il compte 100 millions d’actions en circulation et verse 1,10 dollar par action, soit 110 millions de dollars au total. Il consacre 30 millions de dollars à l’entretien récurrent des immeubles, tandis que les loyers comptabilisés selon la méthode du straight-line ajoutent 5 millions de dollars de revenus sans effet sur la trésorerie.

1. Par rapport à l’EPS. Le résultat net de 40 millions de dollars, rapporté à 100 millions d’actions, représente 0,40 dollar par action. Le dividende de 1,10 dollar équivaut à 275 % de ce montant. À première vue, le niveau paraît excessif.
2. Par rapport au FFO. Les 40 millions de dollars de résultat net, augmentés des 120 millions de dollars d’amortissements et diminués de la plus-value de 10 millions de dollars, donnent 150 millions de dollars, soit 1,50 dollar par action. Le dividende représente 73 % de ce montant. La couverture est confortable.
3. Par rapport à l’AFFO. Après déduction des 30 millions de dollars d’entretien récurrent et des 5 millions de dollars de loyers comptabilisés selon la méthode du straight-line, il reste 115 millions de dollars, soit 1,15 dollar par action. Le dividende en représente 96 %. La marge est étroite.

Même société, même exercice, même chèque. Le premier chiffre est un artefact comptable. Le troisième indique la marge dont dispose réellement le dividende.

Les signaux d’alerte que cette correction ne fait pas disparaître

• Un ratio de distribution calculé sur l’AFFO qui se rapproche de 100 %. La couverture calculée sur le FFO peut sembler confortable alors que celle calculée sur l’AFFO disparaît. L’écart entre les deux correspond aux dépenses d’entretien qu’un bailleur ne peut pas éviter.
• Une distribution financée en dehors de l’exploitation. Lorsque les dividendes versés dépassent la trésorerie nette générée par les activités opérationnelles et que des émissions d’actions ou des cessions d’immeubles comblent l’écart, les actionnaires sont payés avec l’argent des actionnaires. C’est dans le tableau des flux de trésorerie que ce phénomène apparaît.
• L’obligation de distribuer 90 % des revenus joue dans les deux sens. Elle confère au REIT son avantage fiscal, mais lui laisse peu de trésorerie conservée. La croissance est donc financée par des émissions d’actions ou de dette. Lorsque le cours baisse ou que le crédit se resserre, ce canal de financement se réduit alors que l’obligation de distribution demeure.

Un rendement qui augmente parce que le cours baisse constitue un problème distinct, traité dans les pièges des rendements du dividende. Les réductions de dividende chez les REIT ne sont pas non plus hypothétiques. Le tableau ci-dessous compare pour chaque REIT le taux de distribution de fin d’année avec celui observé douze mois plus tôt.

WITH yearly AS (
    SELECT ticker,
           toYear(ex_dividend_date) AS pay_year,
           argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) AS year_end_rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('O','SPG','PLD','PSA','AVB','EQR','VTR','WELL','KIM','FRT','NNN','MAA','ARE','IRM')
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2016-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-01-01')
    GROUP BY ticker, pay_year
),
shifted AS (
    SELECT ticker AS prior_ticker,
           pay_year + 1 AS compare_year,
           year_end_rate AS prior_rate
    FROM yearly
)
SELECT cur.pay_year AS year,
       count() AS reits_compared,
       countIf(cur.year_end_rate > shifted.prior_rate * 1.005) AS raised,
       countIf(cur.year_end_rate < shifted.prior_rate * 0.995) AS lowered,
       countIf(cur.year_end_rate >= shifted.prior_rate * 0.995
               AND cur.year_end_rate <= shifted.prior_rate * 1.005) AS unchanged
FROM yearly AS cur
INNER JOIN shifted ON cur.ticker = shifted.prior_ticker AND cur.pay_year = shifted.compare_year
WHERE cur.pay_year >= 2017
GROUP BY year
ORDER BY year

En 2020, 2 des 10 sociétés de la comparaison ont réduit ou suspendu leur distribution pendant les confinements liés à la pandémie. En 2025, dernière année des 9 présentées, 12 des 14 affichaient un taux supérieur à celui enregistré douze mois plus tôt. La page réductions de dividendes explique comment ces décisions se répercutent sur les actionnaires.

Un émetteur mensuel à la loupe

Les émetteurs qui versent un dividende chaque mois permettent d’observer facilement les mécanismes à l’œuvre. Realty Income (O) verse un dividende mensuel, et son historique depuis le début de 2021 forme une progression régulière.

WITH m AS (
    SELECT toStartOfMonth(ex_dividend_date) AS month_start,
           max(toFloat64(cash_amount)) AS rate
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker = 'O'
      AND distribution_type = 'recurring'
      AND cash_amount > 0
      AND ex_dividend_date >= toDate('2021-01-01')
      AND ex_dividend_date < toDate('2026-08-01')
    GROUP BY month_start
)
SELECT formatDateTime(month_start, '%Y-%m') AS month,
       formatDateTimeInJodaSyntax(month_start, 'MMMM yyyy') AS month_label,
       round(rate, 4) AS monthly_dividend_usd
FROM m
ORDER BY month_start

Le montant est passé de $0.2345 en January 2021 à $0.271 en July 2026, sur 64 versements mensuels consécutifs. De petites hausses fréquentes constituent la signature de cette société. Le ratio de distribution calculé sur l’EPS dans le deuxième tableau ci-dessus ne permet pas d’évaluer utilement la capacité à maintenir ces paiements. C’est dans le supplément trimestriel, avec le ratio calculé sur l’AFFO, que cette couverture apparaît. L’historique du dividende de Realty Income en présente le détail, tandis que la page actions à dividende mensuel couvre l’ensemble des émetteurs qui versent des dividendes chaque mois.

FAQ sur le ratio de distribution des REIT

Pourquoi un ratio de distribution de REIT supérieur à 100 % n’est-il pas un signal d’alerte ?

L’amortissement des immeubles constitue une charge importante sans effet sur la trésorerie, qui réduit le bénéfice publié et l’EPS d’un REIT par rapport à la trésorerie générée par ses biens. Un ratio de distribution supérieur à 100 % de l’EPS est normal pour une foncière. Le test comparable est le ratio rapporté au FFO, et, mieux encore, à l’AFFO.

Quelle est la différence entre le FFO et l’AFFO ?

Le FFO correspond au résultat net augmenté des amortissements immobiliers, diminué des plus-values réalisées sur les cessions d’immeubles. L’AFFO part du FFO et déduit en plus les dépenses récurrentes d’entretien et d’investissement ainsi que les loyers comptabilisés selon la méthode du straight-line. Nareit standardise le FFO. Chaque REIT définit son propre AFFO dans son supplément trimestriel.

Quel est le niveau sain d’un ratio de distribution calculé sur l’AFFO ?

Il n’existe pas de niveau standardisé et les définitions diffèrent selon les sociétés. La comparaison utile consiste donc à mettre en regard le ratio de distribution sur l’AFFO d’un REIT avec son propre historique. Un ratio qui se rapproche de 100 % ne laisse plus de trésorerie d’exploitation pour financer l’entretien des immeubles ou rembourser la dette.

Les REIT doivent-ils verser des dividendes ?

Un REIT doit distribuer chaque année au moins 90 % de son revenu imposable pour conserver son statut fiscal. Le revenu imposable n’est pas équivalent au FFO ni aux flux de trésorerie. L’amortissement réduit également le revenu imposable. Le minimum requis est donc souvent très inférieur à ce qu’un REIT verse effectivement.

Comment savoir si un REIT finance son dividende avec de nouvelles actions ?

Comparez les dividendes versés avec la trésorerie nette générée par les activités opérationnelles dans le tableau des flux de trésorerie. Lorsque les dividendes versés dépassent la trésorerie d’exploitation et que des émissions d’actions ou des cessions d’actifs comblent la différence, la distribution ne provient pas de la trésorerie générée par le portefeuille.

Chaque tableau présenté ici est issu d’une requête enregistrée portant sur des historiques de dividendes publiés et des ratios publiés. Ouvrez le SQL de l’un de ces tableaux ou analysez vous-même les ratios de distribution des REIT sur le terminal Strasmore.