Варранты и call-опционы: ключевые различия

Варранты и call-опционы дают держателю одинаковое право: купить акцию по фиксированной цене до определенной даты. Разница заключается в отражении на балансе. Биржевой call-опцион выписывается другим участником рынка и исполняется за счет уже существующих акций. Варрант выпускается самой компанией: его исполнение приводит к выпуску новых акций, притоку денежных средств в компанию и размытию доли каждого существующего акционера.

Графики доходности в обоих случаях выглядят одинаково. Если опционная часть этого утверждения для вас нова, что такое call-опцион объясняет это простыми словами.

В чем разница между варрантом и call-опционом?

Остальная часть этой статьи посвящена пяти основным различиям.

• Эмитент: биржевой call-опцион выписывается другим трейдером, а Options Clearing Corporation выступает центральным контрагентом по обе стороны каждого открытого контракта. Варрант выпускается компанией, на акции которой он выписан, и именно эта компания является контрагентом.
• Размытие: исполнение call-опциона перемещает существующие акции от продавца к покупателю, общее количество акций не меняется. Исполнение варранта создает акции, которых до этого момента не существовало.
• Листинг и условия: биржевые call-опционы следуют единому шаблону: 100 акций на контракт, цены исполнения (strike) и сроки экспирации устанавливаются биржей. Условия варранта прописаны в проспекте эмиссии или соглашении о варрантах; это индивидуальный документ, и коэффициент конвертации может быть любым, который установил эмитент.
• Срок действия: биржевые опционы на акции имеют сроки от одного дня до многолетних контрактов, известных как LEAPS. Варранты обычно действуют от трех до пяти лет с момента выпуска.
• Порядок корректировки: при корпоративных действиях биржевые контракты пересчитываются по опубликованным правилам клиринговой палаты без участия держателя. Варрант корректируется только в соответствии с собственным пунктом о защите от размытия.

Как выглядит размытие на практике?

Каждый квартал компания отчитывается о двух показателях количества акций. Базовое количество акций в обращении (basic shares outstanding) — это акции, которые существуют фактически. Разводненное количество акций (diluted shares outstanding) — это те же акции плюс те, которые появились бы при конвертации варрантов, опционов для сотрудников, конвертируемых облигаций и невыпущенных вознаграждений. Разница между ними — это «навес» (overhang), который публикуется самой компанией, а не оценивается сторонними аналитиками.

SELECT
    ticker,
    round(avg(basic_m), 1)                              AS basic_shares_m,
    round(avg(diluted_m), 1)                            AS diluted_shares_m,
    round(100 * (avg(diluted_m) / avg(basic_m) - 1), 2) AS dilution_gap_pct
FROM
(
    SELECT
        t                                                AS ticker,
        period_end,
        max(toFloat64(basic_shares_outstanding)) / 1e6   AS basic_m,
        max(toFloat64(diluted_shares_outstanding)) / 1e6 AS diluted_m
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    ARRAY JOIN tickers AS t
    WHERE t IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'TSLA', 'KO', 'F', 'PFE')
      AND timeframe = 'quarterly'
      AND period_end >= '2024-07-01'
      AND basic_shares_outstanding > 0
      AND diluted_shares_outstanding > 0
    GROUP BY ticker, period_end
)
GROUP BY ticker
ORDER BY dilution_gap_pct DESC

В среднем за каждый квартал, по которому эти восемь компаний отчитывались с середины 2024 года, самый большой разрыв наблюдается у TSLA в 9.34%: это 3514.8 млн разводненных акций против 3214.7 млн базовых. Самый узкий разрыв в группе у KO — 0.25%. Зрелые компании поддерживают этот разрыв минимальным. Небольшая компания, профинансировавшая себя за счет продажи варрантов, может иметь навес, составляющий значительную часть торгуемых акций, — именно здесь начинают играть роль расчеты в акциях в обращении и рыночной капитализации и том, что такое free-float.

Количество акций не является константой

Обратный выкуп акций (buyback) уменьшает их количество. Исполнение варрантов и опционов для сотрудников — увеличивает. Эти два показателя расходятся и сходятся квартал за кварталом, а приведенный ниже график показывает всю историю размытия для одной крупной компании.

SELECT
    toString(period_end)                                       AS quarter_end_date,
    formatDateTime(period_end, '%b %Y')                        AS quarter_label,
    round(max(toFloat64(basic_shares_outstanding)) / 1e6, 1)   AS basic_shares_m,
    round(max(toFloat64(diluted_shares_outstanding)) / 1e6, 1) AS diluted_shares_m,
    round(100 * (max(toFloat64(diluted_shares_outstanding))
               / max(toFloat64(basic_shares_outstanding)) - 1), 2) AS dilution_wedge_pct
FROM global_markets.stocks_income_statements
ARRAY JOIN tickers AS t
WHERE t = 'TSLA'
  AND timeframe = 'quarterly'
  AND period_end >= '2023-01-01'
  AND basic_shares_outstanding > 0
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY period_end
ORDER BY period_end

В период между Mar 2023 и Dec 2025 базовое количество акций изменилось с 3166 млн до 3225 млн. В последнем отчетном квартале разводненное количество составляет 3528 млн, что на 9.4% больше базового показателя. Этот «клин» охватывает все инструменты размытия, выпущенные компанией. Никакие действия держателя call-опциона на рынке не влияют на этот график, и только компания может добавить в него новую строку.

Почему для биржевых call-опционов есть сетка страйков, а для варрантов — нет?

Стандартизация — это скрытое преимущество биржевого рынка. Биржа выставляет сетку цен исполнения (страйков) для каждой даты экспирации, каждый контракт в сетке покрывает 100 акций, а клиринговая палата гарантирует исполнение по всем ним. В таблице ниже подсчитано количество отдельных call-контрактов на AAPL, которые перешли из рук в руки по каждой активной дате экспирации за последние полторы недели.

SELECT
    toString(expiration_date)                    AS expiry_date,
    formatDateTime(expiration_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
    min(days_to_expiry)                          AS dte,
    countDistinct(ticker)                        AS call_contracts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 10
  AND date <  today()
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND volume > 0
  AND expiration_date >= today()
GROUP BY expiration_date
HAVING call_contracts >= 5
ORDER BY expiration_date

Call-опционы на AAPL торговались с 24 различными датами экспирации: от ближайшей через 1 дней, включающей 60 отдельных контрактов, до самой дальней через 857 дней — Dec 15, 2028. DTE (days to expiry) — это количество календарных дней, оставшихся до экспирации контракта. У варранта есть только одна дата экспирации и одна цена исполнения, зафиксированные при выпуске. Здесь нет сетки страйков и нет биржи, гарантирующей исполнение условий.

Кто корректирует условия при сплите акций?

Сплит — это самый наглядный тест полномочий по корректировке, так как он меняет количество акций, не меняя долю владения. В таблице перечислены последние прямые сплиты акций.

SELECT
    ticker,
    formatDateTime(execution_date, '%b %e, %Y')                                             AS effective_on,
    concat(toString(toUInt32(any(split_to))), '-for-', toString(toUInt32(any(split_from)))) AS split_ratio,
    round(toFloat64(any(split_to)) / toFloat64(any(split_from)), 2)                         AS shares_multiplier
FROM global_markets.stocks_splits
WHERE execution_date >= today() - 365
  AND execution_date <= today()
  AND split_from > 0
  AND toFloat64(split_to) / toFloat64(split_from) >= 2
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker, execution_date
ORDER BY execution_date DESC
LIMIT 12

Это 12 последних прямых сплитов с коэффициентом два-к-одному или выше за последний год, от новых к старым. Последний из них, TYOYY от Aug 12, 2026, увеличил количество акций в 16 раз. Процентная доля каждого держателя в компании осталась неизменной. Исполнение варранта меняет знаменатель и действительно меняет эти доли.

Для биржевого опциона клиринговая палата пересчитывает каждый открытый контракт при проведении сплита, и держателю не нужно ничего делать; как сплиты акций влияют на опционы подробно описывает пересчет страйка и множителя. Для варранта правила определяет пункт о защите от размытия в соглашении о варрантах, который был написан самим эмитентом.

Что такое безналичный расчет (cashless exercise)?

При обычном исполнении держатель платит цену исполнения компании и получает одну новую акцию на каждый варрант. Деньги поступают в компанию, а количество акций увеличивается на полное число варрантов. Безналичное исполнение (net-share exercise) полностью исключает денежный платеж: компания удерживает количество акций, рыночная стоимость которых покрывает цену исполнения, и передает держателю оставшиеся.

Представим 1000 варрантов со страйком 11,50 доллара при цене акции 23,00 доллара. Обычное исполнение принесет компании 11 500 долларов и создаст 1000 новых акций. Безналичное исполнение создаст только 500 акций, так как 500 удержанных акций стоят 11 500 долларов по текущей цене и покрывают расходы. Размытие в два раза меньше, и денежные средства не привлекаются.

Варранты SPAC и триггер выкупа

Большинство людей, владевших варрантами, столкнулись с ними через слияние с компанией «пустым чеком» (SPAC). SPAC продает юниты, каждый из которых делится на акцию и часть варранта, становящегося исполнимым после закрытия сделки. Стандартный шаблон дает такому варранту цену исполнения 11,50 доллара и пятилетний срок жизни.

Пункт, который стоит прочитать, — это триггер выкупа (redemption trigger). По обычным условиям компания может отозвать варранты по 0,01 доллара за штуку, если цена акции закрывалась выше 18,00 долларов в течение 20 торговых дней из 30-дневного окна. Держатель, проигнорировавший уведомление об отзыве, получает один цент за варрант. Биржевые call-опционы не имеют ничего подобного. Ни один эмитент не может отозвать биржевой контракт у его владельца.

Часто задаваемые вопросы

Являются ли варранты тем же самым, что и call-опционы?

Нет. Оба инструмента дают право купить акции по установленной цене до определенной даты, и профиль доходности выглядит похоже, но эмитенты разные. Варрант выпускается компанией и при исполнении создает новые акции, в то время как биржевой call-опцион исходит от другого участника рынка и подразумевает поставку уже существующих акций.

Размывает ли исполнение варранта долю существующих акционеров?

Да. Выпускаются новые акции, общее количество акций растет, и каждая существующая акция начинает представлять меньшую долю в компании. Исполнение биржевого call-опциона не приводит к этому, так как акции поступают от того, кто выписал контракт.

Почему варранты действуют дольше, чем большинство биржевых опционов?

Срок действия варранта устанавливается эмитентом в соглашении о варрантах, и три-пять лет — распространенный выбор. Биржевые опционы ограничены датами экспирации, которые предлагает биржа; для серии LEAPS это примерно два-три года.

Что происходит с варрантом при сплите акций компании?

Это решает пункт о защите от размытия в соглашении о варрантах; обычно он корректирует как цену исполнения, так и количество акций, которые можно купить по одному варранту. Здесь нет биржевого уведомления или пересчета клиринговой палатой, поэтому единственный источник информации — это сам документ.

Каждая таблица выше сопровождается SQL-запросом, который ее сформировал. Измените тикер в любом из них и задайте тот же вопрос в терминале Strasmore.