ההבדלים בין כתב אופציה (Warrant) לבין אופציית Call

כתבי אופציה (Warrants) ואופציות Call מעניקים למחזיק בהם את אותה זכות בסיסית: רכישת מניה במחיר קבוע לפני תאריך יעד מסוים. ההבדל טמון במאזן. אופציית Call רשומה למסחר נכתבת על ידי משתתף אחר בשוק ומסולקת באמצעות מניות קיימות, בעוד שכתב אופציה מונפק על ידי החברה עצמה. מימוש כתב אופציה יוצר מניות חדשות, מזרימה מזומנים לקופת החברה ומדללת את חלקו של כל בעל מניות קיים.

דיאגרמת הרווח וההפסד זהה בשני המקרים. אם חצי האופציה של משפט זה נשמע חדש, מהי אופציית Call מסביר זאת בשפה פשוטה.

מה ההבדל בין כתב אופציה לבין אופציית Call?

חמישה הבדלים מרכזיים מגדירים את ההבחנה ביניהם:

• מנפיק: אופציית Call רשומה נכתבת על ידי סוחר אחר, כאשר ה-Options Clearing Corporation משמשת כצד נגדי לשני הצדדים בכל חוזה פתוח. כתב אופציה מונפק על ידי החברה שהמניה שלה היא נכס הבסיס, והחברה היא הצד הנגדי.
• דילול: מימוש אופציית Call מעביר מניות קיימות מהכותב למחזיק, ומספר המניות נותר ללא שינוי. מימוש כתב אופציה יוצר מניות שלא היו קיימות קודם לכן.
• רישום ותנאים: אופציות Call רשומות פועלות לפי תבנית אחידה: 100 מניות לחוזה, עם מחירי מימוש ותאריכי פקיעה שנקבעים על ידי הבורסה. תנאי כתב אופציה מופיעים בתשקיף או בהסכם כתב האופציה, מסמך ייחודי לכל הנפקה, ויחס המניות יכול להיות כל מה שהמנפיק קבע.
• אורך חיי האופציה: אופציות מניות רשומות נעות מפקעיות יומיות ועד לחוזים רב-שנתיים המכונים LEAPS. כתבי אופציה נמשכים בדרך כלל שלוש עד חמש שנים ממועד ההנפקה.
• סמכות התאמה: לאחר אירוע תאגידי, חוזים רשומים מותאמים מחדש לפי כללי בית הסליקה ללא צורך בפעולה מצד המחזיק. כתב אופציה מותאם רק בהתאם לסעיף האנטי-דילול הכלול בו.

כיצד נראה דילול בפועל?

בכל רבעון מדווחת חברה על שני נתוני כמות מניות. מניות בסיס (Basic shares outstanding) הן המניות הקיימות בפועל. מניות בדילול מלא (Diluted shares outstanding) הן אותן מניות בתוספת המניות שהיו נוצרות אילו כתבי אופציה, אופציות לעובדים, איגרות חוב להמרה ומענקים שטרם הבשילו היו מומרים. הפער בין השניים הוא ה-overhang, נתון שמפורסם על ידי החברה ולא מוערך על ידי גורם חיצוני.

SELECT
    ticker,
    round(avg(basic_m), 1)                              AS basic_shares_m,
    round(avg(diluted_m), 1)                            AS diluted_shares_m,
    round(100 * (avg(diluted_m) / avg(basic_m) - 1), 2) AS dilution_gap_pct
FROM
(
    SELECT
        t                                                AS ticker,
        period_end,
        max(toFloat64(basic_shares_outstanding)) / 1e6   AS basic_m,
        max(toFloat64(diluted_shares_outstanding)) / 1e6 AS diluted_m
    FROM global_markets.stocks_income_statements
    ARRAY JOIN tickers AS t
    WHERE t IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'AMZN', 'TSLA', 'KO', 'F', 'PFE')
      AND timeframe = 'quarterly'
      AND period_end >= '2024-07-01'
      AND basic_shares_outstanding > 0
      AND diluted_shares_outstanding > 0
    GROUP BY ticker, period_end
)
GROUP BY ticker
ORDER BY dilution_gap_pct DESC

בממוצע רבעוני מאז אמצע 2024, הפער הרחב ביותר שייך ל-TSLA ב-9.34%, המייצג 3514.8 מיליון מניות בדילול מלא לעומת 3214.7 מיליון מניות בסיס. הפער הצר ביותר בקבוצה, KO, עומד על 0.25%. חברות בוגרות שומרות על פער דק. חברה קטנה שמימנה את עצמה באמצעות הנפקת כתבי אופציה יכולה לשאת overhang המהווה חלק משמעותי מהמניות הסחירות שלה, וזהו השלב שבו החישובים ב-מניות בדילול מלא ושווי שוק וב-מהו היקף המניות הצף מתחילים להשפיע.

כמות המניות אינה קבועה

רכישות עצמיות (Buybacks) מקטינות את כמות המניות. מימוש כתבי אופציה ואופציות לעובדים מגדיל אותה. שני נתוני הדיווח מתרחקים ומתקרבים זה לזה רבעון אחר רבעון, והתרשים להלן מציג את סיפור הדילול המלא עבור חברה גדולה אחת.

SELECT
    toString(period_end)                                       AS quarter_end_date,
    formatDateTime(period_end, '%b %Y')                        AS quarter_label,
    round(max(toFloat64(basic_shares_outstanding)) / 1e6, 1)   AS basic_shares_m,
    round(max(toFloat64(diluted_shares_outstanding)) / 1e6, 1) AS diluted_shares_m,
    round(100 * (max(toFloat64(diluted_shares_outstanding))
               / max(toFloat64(basic_shares_outstanding)) - 1), 2) AS dilution_wedge_pct
FROM global_markets.stocks_income_statements
ARRAY JOIN tickers AS t
WHERE t = 'TSLA'
  AND timeframe = 'quarterly'
  AND period_end >= '2023-01-01'
  AND basic_shares_outstanding > 0
  AND diluted_shares_outstanding > 0
GROUP BY period_end
ORDER BY period_end

בין Mar 2023 ל-Dec 2025, כמות מניות הבסיס השתנתה מ-3166 מיליון מניות ל-3225 מיליון. ברבעון האחרון שדווח, כמות המניות בדילול מלא עומדת על 3528 מיליון, פער של 9.4% מעל נתון הבסיס. פער זה מכסה את כל המכשירים המדללים שהנפיקה החברה. שום פעולה של מחזיק אופציית Call בשוק אינה משפיעה על תרשים זה, ורק החברה יכולה להוסיף לו שורה.

מדוע לאופציות Call רשומות יש סולם מחירי מימוש ולכתבי אופציה אין?

סטנדרטיזציה היא היתרון השקט של השוק הרשום. הבורסה מפרסמת רשת של מחירי מימוש בכל תאריך פקיעה, כל חוזה ברשת מכסה 100 מניות, ובית הסליקה מבטיח את הביצוע של כולם. הלוח להלן מונה את חוזי ה-AAPL Call השונים שהחליפו ידיים בכל פקיעה פעילה במהלך השבוע וחצי האחרונים.

SELECT
    toString(expiration_date)                    AS expiry_date,
    formatDateTime(expiration_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
    min(days_to_expiry)                          AS dte,
    countDistinct(ticker)                        AS call_contracts
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol = 'AAPL'
  AND date >= today() - 10
  AND date <  today()
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND volume > 0
  AND expiration_date >= today()
GROUP BY expiration_date
HAVING call_contracts >= 5
ORDER BY expiration_date

אופציות AAPL נסחרו ב-24 פקיעות פעילות שונות, החל מפקעייה קרובה בעוד 1 ימים הכוללת 60 חוזים שונים, ועד ל-Dec 15, 2028, בעוד 857 ימים. DTE מייצג ימים עד לפקיעה, מספר הימים שנותרו לחוזה. לכתב אופציה יש תאריך פקיעה אחד ומחיר מימוש אחד, שניהם קבועים בעת ההנפקה. אין סולם מחירי מימוש ואין בורסה שעומדת מאחורי התנאים.

מי מתאים את התנאים בעת פיצול מניות?

פיצול מניות הוא המבחן הברור ביותר לסמכות התאמה, שכן הוא משנה את כמות המניות מבלי לשנות את מה שמישהו מחזיק. הלוח מפרט את הפיצולים האחרונים שנרשמו.

SELECT
    ticker,
    formatDateTime(execution_date, '%b %e, %Y')                                             AS effective_on,
    concat(toString(toUInt32(any(split_to))), '-for-', toString(toUInt32(any(split_from)))) AS split_ratio,
    round(toFloat64(any(split_to)) / toFloat64(any(split_from)), 2)                         AS shares_multiplier
FROM global_markets.stocks_splits
WHERE execution_date >= today() - 365
  AND execution_date <= today()
  AND split_from > 0
  AND toFloat64(split_to) / toFloat64(split_from) >= 2
  AND ticker NOT IN ('SPCX')
GROUP BY ticker, execution_date
ORDER BY execution_date DESC
LIMIT 12

אלו הם 12 הפיצולים האחרונים ביחס של שניים-לאחד או יותר בשנה האחרונה, מהחדש לישן. האחרון שבהם, TYOYY ב-Aug 12, 2026, הכפיל את כמות המניות שלו פי 16. אחוז האחזקה של כל משקיע בחברה נותר ללא שינוי. מימוש כתב אופציה משנה את המכנה הזה ומשנה את אחוזי האחזקה.

עבור אופציה רשומה, בית הסליקה מתאים מחדש כל חוזה פתוח בעת ביצוע הפיצול, והמחזיק אינו נדרש לעשות דבר; כיצד פיצולי מניות משפיעים על אופציות מפרט את אופן חישוב מחיר המימוש והמכפיל המותאמים. עבור כתב אופציה, סעיף האנטי-דילול בהסכם כתב האופציה הוא הקובע, וסעיף זה נכתב על ידי המנפיק.

מהו מימוש ללא מזומן (Cashless exercise)?

מימוש במזומן מחייב את המחזיק לשלם את מחיר המימוש לחברה ולקבל מניה אחת חדשה עבור כל כתב אופציה. מזומן נכנס וכמות המניות עולה במלוא היקף המימוש. מימוש ללא מזומן, או מימוש נטו, מדלג על התשלום: החברה שומרת לעצמה את מספר המניות שערכן השוקי מכסה את מחיר המימוש, ומעבירה למחזיק את היתרה.

קחו לדוגמה 1,000 כתבי אופציה עם מחיר מימוש של 11.50$ כאשר המניה נסחרת ב-23.00$. מימוש במזומן מעביר 11,500$ לחברה ויוצר 1,000 מניות חדשות. מימוש ללא מזומן יוצר 500 מניות בלבד, שכן 500 המניות המוחזקות שוות 11,500$ במחיר זה ומכסות את התשלום. חצי מהדילול, וללא העברת מזומנים.

כתבי אופציה של SPAC וטריגר הפדיון

רוב האנשים שהחזיקו בכתב אופציה נתקלו בו דרך מיזוג של חברת צ'ק פתוח (SPAC). חברת רכישה למטרות מיוחדות מוכרת יחידות, וכל יחידה מתפצלת למניה בתוספת חלק מכתב אופציה שהופך לניתן למימוש ברגע שהמיזוג מושלם. התבנית המקובלת מעניקה לכתב אופציה זה מחיר מימוש של 11.50$ ואורך חיים של חמש שנים.

הסעיף שראוי לקרוא הוא טריגר הפדיון (Redemption trigger). לפי התנאים המקובלים, החברה יכולה לקרוא לכתבי האופציה לפדיון במחיר של 0.01$ ליחידה ברגע שהמניה נסגרה מעל 18.00$ במשך 20 ימי מסחר בתוך חלון של 30 יום. מחזיק שמתעלם מהודעת הפדיון מקבל סנט אחד לכתב אופציה. אופציות Call רשומות אינן כוללות תנאים כאלו. אף מנפיק אינו יכול לקרוא לחוזה רשום לפדיון כפוי מהמחזיק.

שאלות נפוצות

האם כתבי אופציה הם כמו אופציות Call?

לא. שניהם מעניקים את הזכות לרכוש מניות במחיר קבוע לפני תאריך יעד, ופרופיל הרווח דומה, אך המנפיק שונה. כתב אופציה מגיע מהחברה ויוצר מניות חדשות בעת המימוש, בעוד שאופציית Call רשומה מגיעה ממשתתף אחר בשוק ומספקת מניות שכבר קיימות.

האם מימוש כתב אופציה מדלל את בעלי המניות הקיימים?

כן. מניות חדשות מונפקות, כמות המניות הכוללת עולה, וכל מניה קיימת מייצגת כעת חלק קטן יותר מהחברה. מימוש אופציית Call רשומה אינו גורם לדילול, שכן מניות אלו מגיעות מהגורם שכתב את החוזה.

מדוע כתבי אופציה נמשכים זמן רב יותר מרוב האופציות הרשומות?

אורך חיי כתב האופציה נקבע על ידי המנפיק בהסכם כתב האופציה, ושלוש עד חמש שנים היא בחירה נפוצה. אופציות רשומות מוגבלות לתאריכי הפקיעה שהבורסה בוחרת לרשום, המגיעים בערך לשנתיים עד שלוש שנים בסדרת ה-LEAPS.

מה קורה לכתב אופציה כאשר החברה מבצעת פיצול מניות?

סעיף האנטי-דילול בהסכם כתב האופציה הוא הקובע, והוא בדרך כלל מתאים הן את מחיר המימוש והן את מספר המניות שכל כתב אופציה מקנה. אין מזכר בורסאי או התאמה של בית סליקה מאחורי זה, לכן המסמך הוא המקום היחיד לבדיקה.

כל לוח לעיל מגיע עם קוד ה-SQL שהפיק אותו. שנו את הטיקר בכל אחד מהם ושאלו את אותה שאלה במסוף Strasmore.