Почему дивидендная доходность SPY ниже, чем у VOO и IVV

8.1
Дивидендная доходность SPY на несколько базисных пунктов ниже, чем у VOO и IVV. Причина этого разрыва кроется в юридической структуре фонда, а не в решениях управляющих. SPY является инвестиционным трастом (unit investment trust) — это устаревшая структура, которая не позволяет реинвестировать дивиденды, полученные от пятисот входящих в портфель компаний. Эти дивиденды хранятся на беспроцентном счете до следующей плановой выплаты, и именно это ожидание денежных средств создает эффект, известный как «денежное сопротивление» (cash drag).

Насколько дивидендная доходность SPY отстает от VOO и IVV?

Начнем с измеримых показателей. Все три фонда, представленные ниже, отслеживают индекс S&P 500 и выплачивают собранные дивиденды акционерам один раз в квартал. Доходность за последние двенадцать месяцев здесь представляет собой сумму четырех последних выплат на акцию, деленную на цену последнего закрытия — это тот же расчет, который описан в том, что измеряет дивидендная доходность.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ticker,
            ex_dividend_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND ex_dividend_date >= today() - 365
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ticker, ex_dividend_date
    ),
    ttm AS
    (
        SELECT
            ticker,
            sum(cash_amount) AS ttm_dividend
        FROM divs
        GROUP BY ticker
        HAVING count() = 4
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_close
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND window_start >= today() - 15
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY ticker
    ),
    fund_yield AS
    (
        SELECT
            ttm.ticker                             AS ticker,
            ttm.ttm_dividend / px.last_close * 100 AS yield_pct
        FROM ttm
        INNER JOIN px ON px.ticker = ttm.ticker
    ),
    spy_yield AS
    (
        SELECT max(yield_pct) AS spy_pct
        FROM fund_yield
        WHERE ticker = 'SPY'
    )
SELECT
    fund_yield.ticker                                          AS ticker,
    round(fund_yield.yield_pct, 3)                             AS trailing_yield_pct,
    round((fund_yield.yield_pct - spy_yield.spy_pct) * 100, 1) AS yield_spread_vs_spy_bps
FROM fund_yield
CROSS JOIN spy_yield
ORDER BY ticker

По итогам четырех последних выплат доходность SPY составила 0.974%, тогда как у VOO она равна 1.034%, а у IVV — 1.055%. Оба открытых фонда показали более высокую доходность за период, чем SPY: VOO — на 6 базисных пункта, а IVV — на 8.1. Базисный пункт — это одна сотая процентного пункта, поэтому весь спред на этом графике невелик.

Между дивидендами индекса и выплатами фонда стоят два механизма. Первый — это комиссии. Расходы вычитаются из дохода, который собирает фонд, и до акционеров доходит сумма за вычетом коэффициента расходов. По состоянию на середину две тысячи двадцать шестого года SPY взимает около нуля целых девяти сотых процента годовых, тогда как VOO и IVV — около нуля целых трех сотых процента. Разница в комиссиях составляет примерно шесть базисных пунктов, что соответствует порядку величины разрыва в доходности, указанного выше. Валовая доходность индекса до вычета комиссий любого из фондов — это показатель, отслеживаемый в дивидендной доходности S&P 500. Второй механизм — это кредитование ценными бумагами, которое рассматривается в следующем разделе.

Что такое инвестиционный траст (UIT)?

Инвестиционный траст, или UIT, — это фонд, зарегистрированный в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях тысяча девятьсот сорокового года, который владеет фиксированным портфелем активов без права на активное управление инвестициями. ETF SPY был запущен в январе тысяча девятьсот девяносто третьего года именно в этой форме и сохраняет её до сих пор. Из данной структуры вытекают четыре особенности:

• Траст удерживает компоненты индекса в соответствии с их весами. У него нет возможности проводить выборку (sampling) индекса, заменять бумаги на аналогичные или использовать фьючерсы вместо акций.
• Дивиденды, полученные от базовых компаний, не могут быть реинвестированы в покупку дополнительных акций. Они накапливаются в виде денежных средств.
• Эти средства хранятся на беспроцентном счете до запланированной даты распределения. В период ожидания они не приносят дохода.
• Траст не может предоставлять свои акции в долг для коротких продаж. Доход от кредитования ценными бумагами, который открытые фонды получают и в значительной степени возвращают в фонд, для него недоступен.

Фонды VOO и IVV организованы как открытые инвестиционные компании. Открытый фонд может реинвестировать полученный дивиденд в рынок в день его поступления, удерживать индексные фьючерсы в качестве эквивалента денежных средств и реализовывать программу кредитования бумагами, доход от которой поступает непосредственно в фонд.

Всё это можно проверить самостоятельно. Структура каждого фонда указана на первых страницах его проспекта и краткого проспекта; оба документа размещаются на сайте эмитента и направляются в SEC. Найдите юридическое название фонда в системе EDGAR, откройте проспект и ознакомьтесь с первой страницей.

Как долго фактически удерживаются полученные денежные средства?

Видимый конец периода удержания — это временной интервал между двумя датами, которые публикует каждый фонд. Дата ex-dividend — это день, начиная с которого новый покупатель уже не получает предстоящую выплату. Дата выплаты (pay date) — это день, когда денежные средства поступают на счета.

WITH divs AS
(
    SELECT
        ticker,
        ex_dividend_date,
        any(pay_date) AS payment_date
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
      AND ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ex_dividend_date <  today()
      AND pay_date > ex_dividend_date
    GROUP BY ticker, ex_dividend_date
)
SELECT
    ticker,
    round(avg(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date)), 1) AS avg_days_cash_held,
    max(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date))           AS longest_wait_days,
    count()                                                        AS payout_count
FROM divs
GROUP BY ticker
ORDER BY ticker

За три года распределений фонд SPY в среднем требовалось 42.6 дней между ex-date и датой выплаты, исходя из 12 выплат, при этом максимальный срок ожидания составил 47 дней. Фонд VOO проводил аналогичные операции в среднем за 3.8 дней, а IVV — за 4.3.

Этот интервал — лишь завершающая часть периода. Пятьсот компаний, входящих в индекс, осуществляют выплаты по собственным графикам в течение квартала. Дивиденд, поступивший в первую неделю квартала, находится на счете траста до конца этого квартала, а затем еще в течение периода задержки выплаты. Размер накопленной суммы проще оценить при рассмотрении каждого распределения в отдельности.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ex_dividend_date            AS ex_date,
            any(pay_date)               AS pay_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND ex_dividend_date >= today() - 1095
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ex_dividend_date
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 1105
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    )
SELECT
    toString(divs.ex_date)                         AS ex_date,
    formatDateTime(divs.ex_date, '%b %e, %Y')      AS ex_date_label,
    formatDateTime(divs.pay_date, '%b %e, %Y')     AS pay_date_label,
    round(divs.cash_amount, 4)                     AS cash_amount,
    round(divs.cash_amount / px.close_px * 100, 3) AS pct_of_price
FROM divs
INNER JOIN px ON px.d = divs.ex_date
ORDER BY ex_date

Самая ранняя выплата в этой таблице с ex-date Sep 15, 2023 составила $1.5832 на акцию, или 0.357% от цены фонда в тот день. Самая последняя выплата с ex-date Jun 18, 2026 составила $1.9035 на акцию, что равно 0.255% от цены, и поступила акционерам Jul 31, 2026. По всем 12 распределениям в таблице каждая квартальная выплата составляет долю одного процента от стоимости фонда. Таков масштаб рассматриваемого неработающего остатка средств.

Каков размер «денежного тормоза» в базисных пунктах?

Перейдем к расчетам, используя для наглядности округленные числа, а не прогнозные или фактические данные. Предположим, что фонд получает дивиденды в размере 1,2% от активов за год и не реинвестирует их. Допустим, рынок за тот же год вырос на 8%. Денежные средства поступают поквартально и выводятся в дату выплаты. В среднем каждый доллар простаивает около половины квартала плюс задержка выплаты — назовем это 85 днями, или 0,23 года. Средний неинвестированный остаток составляет 1,2% умножить на 0,23, то есть около 0,28% активов. Умножим этот неработающий остаток на 8% рыночного роста: упущенная доходность составит около 0,02%, что чуть больше двух базисных пунктов в год.

Такова природа этого эффекта. Он измеряется однозначными числами базисных пунктов в год и отражается в совокупной доходности, а не в размере распределения. Его знак зависит от динамики рынка. В год падения индекса свободные денежные средства не участвуют в снижении, и та же арифметика работает в пользу держателя на аналогичную величину. Открытый фонд также не получает преимуществ: он держит собственные оборотные средства, а их инвестирование через фьючерсы сопряжено с издержками.

Доходность и совокупная доходность измеряют разные показатели

Трейлинговая доходность — это сумма последних четырех выплат, деленная на текущую цену. Этот показатель не учитывает изменение цены за указанные четыре квартала, а обе величины работают в совершенно разных масштабах.

WITH
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 2950
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    ),
    by_year AS
    (
        SELECT
            toYear(d)           AS year,
            argMin(close_px, d) AS first_close,
            argMax(close_px, d) AS last_close
        FROM px
        GROUP BY year
    ),
    divs AS
    (
        SELECT
            toYear(ex_date)  AS year,
            sum(cash_amount) AS year_dividends
        FROM
        (
            SELECT
                ex_dividend_date            AS ex_date,
                max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
            FROM global_markets.stocks_dividends
            WHERE ticker = 'SPY'
              AND ex_dividend_date >= today() - 2950
            GROUP BY ex_dividend_date
        )
        GROUP BY year
    )
SELECT
    by_year.year                                                   AS year,
    round((by_year.last_close / by_year.first_close - 1) * 100, 2) AS price_return_pct,
    round(divs.year_dividends / by_year.first_close * 100, 2)      AS dividend_return_pct
FROM by_year
INNER JOIN divs ON divs.year = by_year.year
WHERE by_year.year > toYear(today() - 2950)
  AND by_year.year < toYear(today())
ORDER BY year

Сопоставляйте эти два ряда данных друг с другом. В 2019 изменение цены SPY с закрытия первой сессии до последней составило 28.62%, в то время как дивиденды, выплаченные за этот год, составили 2.25% от цены на начало периода. В 2025 те же показатели составили 16.64% и 1.25%. Сложение этих двух величин дает приблизительное значение совокупной доходности, а точное определение приведено в ценовая доходность против совокупной доходности. Разница в доходности в несколько базисных пунктов между двумя фондами, отслеживающими S&P 500, является лишь малой составляющей этой суммы. Фонды, созданные для более крупных выплат, ведут себя иначе: см. объяснение принципов работы covered call ETF, а для сравнения фондов с фокусом на дивиденды — SCHD против VOO по дивидендной доходности.

Часто задаваемые вопросы

Почему дивидендная доходность SPY ниже, чем у VOO?

Между дивидендами индекса и выплатами акционерам существуют два структурных различия. У SPY выше коэффициент расходов, а комиссии вычитаются из полученного дохода до распределения средств. Кроме того, SPY является инвестиционным трастом паевого типа (unit investment trust), который не может получать доход от кредитования ценными бумагами или реинвестировать дивиденды в период их ожидания. За последние четыре распределения измеренный разрыв составил 6 базисных пунктов.

Является ли SPY инвестиционным трастом паевого типа?

Да. SPDR S&P 500 ETF Trust организован как инвестиционный траст паевого типа с момента запуска в январе 1993 года. Эта структура указана в проспекте фонда, поданном в SEC и опубликованном эмитентом.

Реинвестирует ли SPY полученные дивиденды?

Нет. Инвестиционный траст паевого типа не может реинвестировать дивиденды, полученные от своих активов. Денежные средства накапливаются на беспроцентном счете и выплачиваются в установленную дату распределения, в среднем через 42.6 дней после ex-dividend date за последние три года.

Каковы издержки от простоя денежных средств для индексного фонда S&P 500?

При допущении дивидендной доходности в один и две десятых процента и росте рынка на восемь процентов, неинвестированный квартальный дивидендный остаток приводит к потере примерно двух базисных пунктов доходности в год, или 0,02%. Эта величина невелика, а в год падения рынка те же свободные денежные средства работают в обратном направлении.

Когда SPY выплачивает дивиденды?

SPY осуществляет выплаты ежеквартально. Его последняя ex-dividend date, указанная на панели выше, была Jun 18, 2026, а денежные средства были выплачены Jul 31, 2026, что составляет период ожидания около шести недель.

Каждое число на этой странице получено из запроса, приведенного под ним. Чтобы сравнить сроки выплат других фондов, задайте вопрос на обычном английском языке в терминале Strasmore.