عائد توزيعات SPY: لماذا يتأخر عن المؤشر؟

يقع عائد توزيعات SPY أقل ببضع نقاط أساس من عائدي VOO وIVV، وينشأ هذا الفارق من الهيكل القانوني للصندوق، لا من أي قرار يتخذه مديروه. يُعد SPY صندوق استثمار وحدات، وهو هيكل أقدم للصناديق لا يستطيع إعادة استثمار التوزيعات التي يحصل عليها من الشركات الـ500 التي يحتفظ بأسهمها. تبقى هذه التوزيعات في حساب لا يدرّ فائدة حتى موعد التوزيع التالي المقرر، وهذا النقد العاطل هو ما يصفه مصطلح "cash drag".

إلى أي مدى يتأخر عائد توزيعات SPY عن VOO وIVV؟

ابدأ بما يمكن قياسه. تتتبع الصناديق الثلاثة أدناه مؤشر S&P 500، وتحوّل الصناديق الثلاثة توزيعات الأرباح التي تجمعها إلى المساهمين مرة كل ربع سنة. ويُقصد بالعائد اللاحق هنا مجموع آخر أربعة توزيعات لكل سهم مقسوماً على أحدث سعر إغلاق، وفق العملية الحسابية نفسها الموضحة في ما يقيسه عائد توزيعات الأرباح.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ticker,
            ex_dividend_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND ex_dividend_date >= today() - 365
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ticker, ex_dividend_date
    ),
    ttm AS
    (
        SELECT
            ticker,
            sum(cash_amount) AS ttm_dividend
        FROM divs
        GROUP BY ticker
        HAVING count() = 4
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_close
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND window_start >= today() - 15
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY ticker
    ),
    fund_yield AS
    (
        SELECT
            ttm.ticker                             AS ticker,
            ttm.ttm_dividend / px.last_close * 100 AS yield_pct
        FROM ttm
        INNER JOIN px ON px.ticker = ttm.ticker
    ),
    spy_yield AS
    (
        SELECT max(yield_pct) AS spy_pct
        FROM fund_yield
        WHERE ticker = 'SPY'
    )
SELECT
    fund_yield.ticker                                          AS ticker,
    round(fund_yield.yield_pct, 3)                             AS trailing_yield_pct,
    round((fund_yield.yield_pct - spy_yield.spy_pct) * 100, 1) AS yield_spread_vs_spy_bps
FROM fund_yield
CROSS JOIN spy_yield
ORDER BY ticker

بلغ العائد اللاحق لـ SPY خلال التوزيعات الأربعة الأخيرة 0.973%، مقابل 1.033% لـ VOO و1.054% لـ IVV. وسجّل كلا الصندوقين المفتوحين عائداً لاحقاً أعلى من SPY: بواقع 6 نقطة أساس لـ VOO و8.1 نقطة أساس لـ IVV. والنقطة الأساسية تساوي واحداً على مئة من نقطة مئوية، لذلك فإن الفارق الكامل الظاهر في الرسم البياني صغير.

توجد آليتان تفصلان بين توزيعات المؤشر وتوزيع الصندوق. الآلية الأولى هي الرسوم. تُخصم المصروفات من الدخل الذي يجمعه الصندوق، وما يصل إلى المساهمين هو ذلك الدخل بعد خصم نسبة المصروفات. اعتباراً من منتصف 2026، يفرض SPY رسوماً سنوية تبلغ نحو 0.09%، مقابل نحو 0.03% لكل من VOO وIVV. ويبلغ فارق الرسوم نحو 6 نقاط أساس، وهو في حدود حجم فروق العائد المذكورة أعلاه. أما العائد الإجمالي للمؤشر، قبل خصم رسوم أي صندوق، فهو الرقم المتتبع في عائد توزيعات S&P 500. والآلية الثانية هي إقراض الأوراق المالية، وهو ما يغطيه القسم التالي.

ما هو صندوق الاستثمار الوحداتي؟

صندوق الاستثمار الوحداتي، أو UIT، هو صندوق مسجل بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940، ويحتفظ بمحفظة ثابتة من دون صلاحية مستمرة لاتخاذ قرارات استثمارية. أُطلق SPY بهذه الصيغة في يناير 1993، ولا يزال محتفظاً بها. وينتج عن هذه البنية أربعة أمور:

• يحتفظ الصندوق بمكونات المؤشر وفق أوزانها في المؤشر. ولا يمكنه أخذ عينة من المؤشر، أو استبدال سهم باسم مشابه، أو الاحتفاظ بعقود آجلة بدلاً من الأسهم.
• لا يمكن إعادة استثمار توزيعات الأرباح المتلقاة من الشركات الأساسية في شراء أسهم إضافية. بل تتراكم هذه التوزيعات نقداً.
• يبقى ذلك النقد في حساب لا يدر فائدة حتى موعد التوزيع المحدد. ولا يحقق أي عائد أثناء انتظاره.
• لا يستطيع الصندوق إقراض أسهمه للبائعين على المكشوف. لذلك لا تتاح له إيرادات إقراض الأوراق المالية التي تحصل عليها الصناديق المفتوحة وتعيد جزءاً كبيراً منها إلى الصندوق.

أما VOO وIVV فهما منظمان كشركتي استثمار مفتوحتين. ويمكن للصندوق المفتوح إعادة استثمار التوزيع النقدي الوارد في السوق في يوم استلامه، والاحتفاظ بعقود آجلة على المؤشر كبديل نقدي، وتشغيل برنامج لإقراض الأوراق المالية تؤول إيراداته إلى الصندوق.

ولا تحتاج إلى قبول أي من ذلك لمجرد الثقة. يوضح البيان التعريفي لكل صندوق والبيان التعريفي المختصر هيكله في الصفحات الافتتاحية، كما تُنشر الوثيقتان على موقع الجهة المصدرة وتُودعان لدى SEC. ابحث عن الاسم القانوني للصندوق في EDGAR، وافتح البيان التعريفي، واقرأ الصفحة الأولى.

كم من الوقت يبقى النقد المحصّل مودعاً فعلياً؟

تتمثل النهاية الظاهرة لفترة الاحتفاظ في الفاصل بين تاريخين ينشرهما كل صندوق. تاريخ ex-dividend هو اليوم الذي لا يعود فيه المشتري الجديد مستحقاً للدفعة المقبلة. أما تاريخ الدفع فهو اليوم الذي يصل فيه النقد إلى الحسابات.

WITH divs AS
(
    SELECT
        ticker,
        ex_dividend_date,
        any(pay_date) AS payment_date
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
      AND ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ex_dividend_date <  today()
      AND pay_date > ex_dividend_date
    GROUP BY ticker, ex_dividend_date
)
SELECT
    ticker,
    round(avg(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date)), 1) AS avg_days_cash_held,
    max(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date))           AS longest_wait_days,
    count()                                                        AS payout_count
FROM divs
GROUP BY ticker
ORDER BY ticker

على مدى توزيعات استمرت ثلاث سنوات، استغرق انتقال النقد لدى SPY من تاريخ ex-dividend إلى تاريخ الدفع 42.6 يوماً في المتوسط، عبر 12 دفعات، وكانت أطول فترة انتظار 47 يوماً. وأعاد VOO توظيف النقد نفسه خلال 3.8 يوماً في المتوسط، مقابل 4.3 يوماً لدى IVV.

ولا يمثل هذا الفاصل سوى الجزء الأخير من فترة الاحتفاظ. فالشركات الخمس مئة المدرجة في المؤشر تدفع توزيعاتها وفق جداولها الخاصة على امتداد الربع. ويظل التوزيع الذي يصل في الأسبوع الأول من الربع في حساب الصندوق لبقية الربع، ثم تضاف إليه فترة التأخر حتى تاريخ الدفع. وتصبح قيمة الرصيد المتراكم أوضح عند فحص كل توزيع على حدة.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ex_dividend_date            AS ex_date,
            any(pay_date)               AS pay_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND ex_dividend_date >= today() - 1095
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ex_dividend_date
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 1105
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    )
SELECT
    toString(divs.ex_date)                         AS ex_date,
    formatDateTime(divs.ex_date, '%b %e, %Y')      AS ex_date_label,
    formatDateTime(divs.pay_date, '%b %e, %Y')     AS pay_date_label,
    round(divs.cash_amount, 4)                     AS cash_amount,
    round(divs.cash_amount / px.close_px * 100, 3) AS pct_of_price
FROM divs
INNER JOIN px ON px.d = divs.ex_date
ORDER BY ex_date

بلغت أقدم دفعة في ذلك الجدول، بتاريخ ex-dividend Sep 15, 2023، مبلغ $1.5832 للسهم، أي ما يعادل 0.357% من سعر الصندوق في ذلك اليوم. أما أحدث دفعة، بتاريخ ex-dividend Jun 18, 2026، فبلغت $1.9035 للسهم، أي 0.255% من السعر، ووصلت إلى المساهمين في Jul 31, 2026. وعبر جميع التوزيعات البالغ عددها 12 في الجدول، تمثل كل دفعة ربع سنوية جزءاً من واحد في المئة من قيمة الصندوق. وهذا هو حجم الرصيد غير المستخدم محل البحث.

ما حجم سحب النقد، بالنقاط الأساسية؟

ننتقل الآن إلى الحسابات، باستخدام أرقام تقريبية اختيرت لتسهيل الجمع لا لأنها مقاسة أو متوقعة. افترض أن صندوقاً يجمع توزيعات أرباح تعادل 1.2% من أصوله خلال عام، ولا يعيد استثمار أي جزء منها. وافترض أن السوق يحقق ارتفاعاً قدره 8% خلال العام نفسه. تتدفق التوزيعات النقدية تدريجياً على امتداد كل ربع، ثم تخرج في تاريخ الدفع. ويبقى متوسط كل دولار منها عاطلاً لنحو نصف ربع سنة، مضافاً إليه تأخر الدفع؛ أي نحو 85 يوماً، أو 0.23 من السنة. ويصبح متوسط الرصيد غير المستثمر 1.2% مضروبة في 0.23، أي نحو 0.28% من الأصول. وعند ضرب هذا الرصيد العاطل في مكسب السوق البالغ 8%، يتبين أن العائد الفائت يعادل نحو 0.02%، أي أكثر بقليل من نقطتين أساسيتين خلال العام.

هذا هو شكل الأثر. فهو يُقاس عادةً ببضع نقاط أساسية سنوياً، ويظهر في العائد الكلي لا في حجم التوزيع. وتتحدد إشارته وفق اتجاه السوق. ففي العام الذي ينخفض فيه المؤشر، يتجنب النقد العاطل هذا الهبوط، وتعمل الحسابات نفسها لمصلحة حائز الصندوق بمقدار مماثل تقريباً. ولا يتمتع صندوق مفتوح النهاية بميزة مجانية أيضاً؛ إذ يحتفظ هو الآخر بنقد تشغيلي، كما أن تحويل هذا النقد إلى تعرض للأسهم باستخدام العقود المستقبلية ينطوي على تكاليف.

يقيس العائد والعائد الكلي أمرين مختلفين

العائد المتأخر هو حاصل قسمة التوزيعات الأربعة الأخيرة على السعر الحالي. ولا يوضح شيئاً عن أداء السعر خلال تلك الأرباع الأربعة، كما أن المقياسين يعملان على نطاقين مختلفين جداً.

WITH
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 2950
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    ),
    by_year AS
    (
        SELECT
            toYear(d)           AS year,
            argMin(close_px, d) AS first_close,
            argMax(close_px, d) AS last_close
        FROM px
        GROUP BY year
    ),
    divs AS
    (
        SELECT
            toYear(ex_date)  AS year,
            sum(cash_amount) AS year_dividends
        FROM
        (
            SELECT
                ex_dividend_date            AS ex_date,
                max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
            FROM global_markets.stocks_dividends
            WHERE ticker = 'SPY'
              AND ex_dividend_date >= today() - 2950
            GROUP BY ex_dividend_date
        )
        GROUP BY year
    )
SELECT
    by_year.year                                                   AS year,
    round((by_year.last_close / by_year.first_close - 1) * 100, 2) AS price_return_pct,
    round(divs.year_dividends / by_year.first_close * 100, 2)      AS dividend_return_pct
FROM by_year
INNER JOIN divs ON divs.year = by_year.year
WHERE by_year.year > toYear(today() - 2950)
  AND by_year.year < toYear(today())
ORDER BY year

قارن السلسلتين كلّاً منهما بالأخرى. في 2019، بلغ تغير سعر SPY من إغلاق الجلسة الأولى إلى إغلاق الجلسة الأخيرة 28.62%، في حين بلغت توزيعات الأرباح التي وزعها خلال تلك السنة 2.25% من السعر في بدايتها. وفي 2025، بلغ القياسان نفسيهما 16.64% و1.25%. وتؤدي إضافة الرقمين، بصورة تقريبية، إلى العائد الكلي. أما التعريف الدقيق، فتجده في العائد السعري مقابل العائد الكلي. ويُعد فارق العائد البالغ بضع نقاط أساس بين صندوقين يتتبعان مؤشر S&P 500 مكوّناً صغيراً ضمن ذلك المجموع. أما الصناديق المصممة لتقديم توزيعات أكبر فتتصرف بصورة مختلفة أيضاً؛ راجع شرح صناديق Covered Call ETFs، وللمقارنة بين صندوقين يركزان على توزيعات الأرباح، راجع SCHD مقابل VOO من حيث عائد توزيعات الأرباح.

الأسئلة الشائعة

لماذا يقل عائد توزيعات SPY عن عائد VOO؟

يفصل عاملان هيكليان بين توزيعات المؤشر والتوزيع الذي يحصل عليه المساهم. تبلغ نسبة مصروفات SPY مستوى أعلى، وتُخصم الرسوم من الدخل المحصّل قبل توزيع أي مبلغ. كما أن SPY عبارة عن unit investment trust، ولا يستطيع هذا الهيكل تحقيق إيرادات من إقراض الأوراق المالية أو إعادة استثمار التوزيعات أثناء انتظار موعد توزيعها. وخلال التوزيعات الأربع الأخيرة، بلغ الفارق المقاس 6 نقطة أساس.

هل SPY عبارة عن unit investment trust؟

نعم. تأسس SPDR S&P 500 ETF Trust في صورة unit investment trust منذ إطلاقه في يناير 1993. ويُذكر هذا الهيكل في نشرة الصندوق، المودعة لدى SEC والمنشورة من جانب الجهة المصدرة.

هل يعيد SPY استثمار التوزيعات التي يحصّلها؟

لا. لا يستطيع unit investment trust إعادة استثمار التوزيعات المستلمة من حيازاته. وتتراكم السيولة في حساب لا يدر فائدة، ثم تُدفع في تاريخ التوزيع المقرر، بعد متوسط يبلغ 42.6 يوماً من تاريخ ex-dividend خلال السنوات الثلاث الأخيرة.

ما تكلفة بقاء السيولة غير مستثمرة في صندوق يتتبع مؤشر S&P 500؟

بافتراض معدل توزيعات يبلغ 1.2% وارتفاع السوق بنسبة 8%، يؤدي بقاء رصيد التوزيع الفصلي غير مستثمر إلى التخلي عن نحو نقطتي أساس من العائد خلال عام، أي 0.02%. ويظل هذا الأثر محدوداً، كما أن السيولة العاطلة تؤثر في الاتجاه المعاكس خلال عام تتراجع فيه السوق.

متى يدفع SPY توزيعاته؟

يوزع SPY التوزيعات كل ثلاثة أشهر. وكان أحدث تاريخ ex-dividend له، كما يظهر في اللوحة أعلاه، هو Jun 18, 2026، بينما دُفعت السيولة في Jul 31, 2026، أي بعد فترة انتظار تقارب ستة أسابيع.

يأتي كل رقم في هذه الصفحة من الاستعلام المطبوع أسفلها. ولمقارنة توقيت التوزيعات بين صناديق أخرى، اطرح السؤال باللغة الإنجليزية المبسطة على منصة Strasmore.