علت تفاوت بازده سود نقدی SPY با VOO و IVV

بازده سود نقدی SPY
بازده سود نقدی SPY چند واحد پایه (basis point) پایین‌تر از VOO و IVV قرار دارد و این اختلاف ناشی از ساختار حقوقی صندوق است، نه تصمیمات مدیران آن. SPY یک Unit Investment Trust است؛ ساختاری قدیمی برای صندوق‌ها که اجازه بازسرمایه‌گذاری سودهای نقدی دریافتی از 500 شرکت موجود در سبد را نمی‌دهد. این سودها تا زمان پرداخت دوره‌ای بعدی در حسابی بدون بهره نگهداری می‌شوند و همین نقدینگی معطل‌مانده، مفهومی است که با اصطلاح «کاهش بازده ناشی از نقدینگی» یا cash drag توصیف می‌شود.

بازده سود نقدی SPY چقدر از VOO و IVV عقب‌تر است؟

با آنچه قابل‌اندازه‌گیری است شروع می‌کنیم. هر سه صندوق زیر شاخص S&P 500 را دنبال می‌کنند و هر سه، سودهای نقدی جمع‌آوری‌شده را یک‌بار در هر فصل میان سهامداران توزیع می‌کنند. بازده نقدی دوازده‌ماهه (Trailing yield) در اینجا حاصل‌جمع چهار توزیع اخیر به ازای هر سهم، تقسیم بر آخرین قیمت پایانی است؛ همان محاسباتی که در آنچه بازده سود نقدی اندازه‌گیری می‌کند تشریح شده است.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ticker,
            ex_dividend_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND ex_dividend_date >= today() - 365
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ticker, ex_dividend_date
    ),
    ttm AS
    (
        SELECT
            ticker,
            sum(cash_amount) AS ttm_dividend
        FROM divs
        GROUP BY ticker
        HAVING count() = 4
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_close
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND window_start >= today() - 15
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY ticker
    ),
    fund_yield AS
    (
        SELECT
            ttm.ticker                             AS ticker,
            ttm.ttm_dividend / px.last_close * 100 AS yield_pct
        FROM ttm
        INNER JOIN px ON px.ticker = ttm.ticker
    ),
    spy_yield AS
    (
        SELECT max(yield_pct) AS spy_pct
        FROM fund_yield
        WHERE ticker = 'SPY'
    )
SELECT
    fund_yield.ticker                                          AS ticker,
    round(fund_yield.yield_pct, 3)                             AS trailing_yield_pct,
    round((fund_yield.yield_pct - spy_yield.spy_pct) * 100, 1) AS yield_spread_vs_spy_bps
FROM fund_yield
CROSS JOIN spy_yield
ORDER BY ticker

در چهار توزیع اخیر، SPY بازدهی 0.973% را ثبت کرد، در حالی که این رقم برای VOO برابر با 1.033% و برای IVV برابر با 1.054% بود. هر دو صندوق با ساختار open-end، بازده نقدی دوازده‌ماهه‌ی بالاتری نسبت به SPY داشتند: VOO به میزان 6 واحد پایه و IVV به میزان 8.1 واحد پایه. هر واحد پایه معادل یک‌صدمِ یک درصد است، بنابراین کل اسپرد موجود در آن نمودار ناچیز است.

دو سازوکار میان سودهای نقدی شاخص و پرداخت‌های یک صندوق فاصله ایجاد می‌کنند. نخست، کارمزدهاست. هزینه‌ها از درآمدی که صندوق جمع‌آوری می‌کند کسر می‌شود و آنچه به سهامداران می‌رسد، درآمد خالص پس از کسر نسبت هزینه (expense ratio) است. تا اواسط سال 2026، SPY سالانه حدود 0.09٪ کارمزد دریافت می‌کند، در حالی که این رقم برای VOO و IVV حدود 0.03٪ است؛ شکاف کارمزدی در حدود 6 واحد پایه که از نظر بزرگی با شکاف‌های بازدهی ذکرشده در بالا هم‌تراز است. بازده ناخالص شاخص، پیش از کسر کارمزدهای هر صندوق، رقمی است که در بازده سود نقدی S&P 500 دنبال می‌شود. سازوکار دوم، وام‌دهی اوراق بهادار است که بخش بعدی به آن می‌پردازد.

صندوق سرمایه‌گذاری واحد (UIT) چیست؟

صندوق سرمایه‌گذاری واحد یا UIT، نوعی صندوق است که تحت «قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری 1940» ثبت شده و دارای سبد دارایی ثابتی است که در آن هیچ‌گونه اختیار مدیریت سرمایه‌گذاری مستمری وجود ندارد. نماد SPY در ژانویه 1993 با همین ساختار راه‌اندازی شد و همچنان آن را حفظ کرده است. چهار ویژگی از این ساختار ناشی می‌شود:

• این صندوق، اجزای شاخص را دقیقاً با وزن‌های همان شاخص نگهداری می‌کند. صندوق امکان نمونه‌برداری از شاخص، جایگزینی با نمادهای مشابه یا نگهداری قراردادهای آتی (Futures) به‌جای سهام را ندارد.
• سود سهام دریافتی از شرکت‌های زیرمجموعه، قابلیت سرمایه‌گذاری مجدد در سهام بیشتر را ندارد و به‌صورت نقدی انباشته می‌شود.
• این نقدینگی تا تاریخ توزیع برنامه‌ریزی‌شده در حسابی بدون بهره نگهداری می‌شود و در این مدت هیچ عایدی کسب نمی‌کند.
• صندوق اجازه ندارد سهام خود را به فروشندگان استقراضی (Short sellers) قرض دهد. درآمد حاصل از وام‌دهی اوراق بهادار که صندوق‌های با سرمایه متغیر (Open-end funds) بخش بزرگی از آن را جمع‌آوری کرده و به صندوق بازمی‌گردانند، برای این نوع صندوق‌ها در دسترس نیست.

صندوق‌های VOO و IVV به‌عنوان شرکت‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه متغیر سازمان‌دهی شده‌اند. یک صندوق با سرمایه متغیر می‌تواند سود سهام دریافتی را در همان روز وصول به بازار بازگرداند، قراردادهای آتی شاخص را به‌عنوان جایگزین نقدینگی نگهداری کند و یک برنامه وام‌دهی اوراق بهادار اجرا نماید که درآمد حاصل از آن مستقیماً به صندوق واریز می‌شود.

هیچ‌کدام از این موارد نیازی به اعتماد کورکورانه ندارد. امیدنامه (Prospectus) و خلاصه امیدنامه هر صندوق، ساختار آن را در صفحات ابتدایی ذکر کرده‌اند و هر دو سند در وب‌سایت ناشر منتشر شده و نزد SEC ثبت می‌شوند. کافی است نام قانونی صندوق را در سامانه EDGAR جستجو کنید، امیدنامه را باز کرده و صفحه اول آن را مطالعه کنید.

وجه نقد جمع‌آوری‌شده واقعاً چه مدت راکد می‌ماند؟

پایان قابل‌مشاهده دوره نگهداری، فاصله میان دو تاریخی است که هر صندوق منتشر می‌کند. تاریخ ex-dividend روزی است که خریدار جدید دیگر مشمول دریافت پرداخت پیش‌رو نمی‌شود. تاریخ پرداخت (pay date) روزی است که وجه نقد به حساب‌ها واریز می‌شود.

WITH divs AS
(
    SELECT
        ticker,
        ex_dividend_date,
        any(pay_date) AS payment_date
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
      AND ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ex_dividend_date <  today()
      AND pay_date > ex_dividend_date
    GROUP BY ticker, ex_dividend_date
)
SELECT
    ticker,
    round(avg(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date)), 1) AS avg_days_cash_held,
    max(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date))           AS longest_wait_days,
    count()                                                        AS payout_count
FROM divs
GROUP BY ticker
ORDER BY ticker

در طول سه سال توزیع سود، SPY به‌طور میانگین 42.6 روز بین تاریخ ex-date و تاریخ پرداخت فاصله داشت که این میانگین از 12 نوبت پرداخت محاسبه شده و طولانی‌ترین زمان انتظار 47 روز بوده است. VOO همین وجه نقد را به‌طور میانگین در 3.8 روز و IVV در 4.3 روز تسویه کردند.

این فاصله تنها بخش انتهایی دوره است. پانصد شرکت موجود در شاخص، در طول سه‌ماهه بر اساس تقویم‌های خود پرداخت انجام می‌دهند. سود سهامی که در هفته نخست یک سه‌ماهه دریافت می‌شود، تا پایان آن سه‌ماهه در حساب تراست باقی می‌ماند و پس از آن، تأخیر زمانی پرداخت نیز به آن افزوده می‌شود. خواندن حجم این انباشت در هر نوبت توزیع آسان‌تر است.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ex_dividend_date            AS ex_date,
            any(pay_date)               AS pay_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND ex_dividend_date >= today() - 1095
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ex_dividend_date
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 1105
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    )
SELECT
    toString(divs.ex_date)                         AS ex_date,
    formatDateTime(divs.ex_date, '%b %e, %Y')      AS ex_date_label,
    formatDateTime(divs.pay_date, '%b %e, %Y')     AS pay_date_label,
    round(divs.cash_amount, 4)                     AS cash_amount,
    round(divs.cash_amount / px.close_px * 100, 3) AS pct_of_price
FROM divs
INNER JOIN px ON px.d = divs.ex_date
ORDER BY ex_date

قدیمی‌ترین پرداخت در آن جدول، با تاریخ ex-date Sep 15, 2023، معادل $1.5832 به ازای هر سهم یا 0.357% از قیمت صندوق در آن روز بود. جدیدترین پرداخت با تاریخ ex-date Jun 18, 2026، مبلغ $1.9035 به ازای هر سهم، معادل 0.255% از قیمت را پرداخت کرد و در تاریخ Jul 31, 2026 به دست سهامداران رسید. در مجموع 12 توزیع موجود در جدول، هر پرداخت فصلی کسر کوچکی از یک درصد ارزش صندوق است. این مقیاس مانده راکد مورد بحث است.

میزان اثر منفی نقدینگی (Cash Drag) برحسب واحد پایه چقدر است؟

حال به سراغ محاسبات می‌رویم؛ با استفاده از اعداد رُند برای مجموع، به‌جای مقادیر اندازه‌گیری یا پیش‌بینی‌شده. فرض کنید یک صندوق در طول یک سال 1.2 درصد از دارایی‌های خود را به شکل سود سهام دریافت می‌کند و هیچ‌کدام را مجدداً سرمایه‌گذاری نمی‌کند. فرض کنید بازار در همان سال 8 درصد رشد داشته باشد. این نقدینگی در طول هر فصل به‌تدریج وارد شده و در تاریخ پرداخت خارج می‌شود. میانگین هر دلارِ نقد، تقریباً به‌اندازه نصف یک فصل به‌علاوه تأخیر در پرداخت، یعنی حدود 85 روز یا 0.23 از یک سال، بدون استفاده باقی می‌ماند. بنابراین، میانگین مانده سرمایه‌گذاری‌نشده برابر است با 1.2 درصد ضرب‌در 0.23، که حدود 0.28 درصد از دارایی‌هاست. این مانده راکد را در 8 درصد رشد بازار ضرب کنید: بازدهی ازدست‌رفته حدود 0.02 درصد محاسبه می‌شود که کمی بیش از 2 واحد پایه (basis points) برای یک سال است.

این ماهیت این اثر است. این اثر برحسب واحدهای پایه تک‌رقمی در سال اندازه‌گیری می‌شود و در بازده کل نمود پیدا می‌کند، نه در اندازه توزیع. جهت این اثر با بازار همسو است. در سالی که شاخص افت می‌کند، نقدینگی راکد از ریزش بازار مصون می‌ماند و همان محاسبات به میزان مشابهی به نفع دارنده واحدها عمل می‌کند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه متغیر (Open-end fund) نیز از این قاعده مستثنی نیستند؛ آن‌ها نقدینگی عملیاتی خود را دارند و تبدیل این نقدینگی به سهام از طریق قراردادهای آتی، هزینه‌های خاص خود را به همراه دارد.

بازده نقدی و بازده کل معیارهای متفاوتی هستند

بازده نقدی دنباله‌دار (trailing yield) حاصل تقسیم مجموع چهار توزیع سود اخیر بر قیمت امروز است. این شاخص هیچ اطلاعاتی درباره تغییرات قیمت در طول آن چهار فصل ارائه نمی‌دهد و این دو رقم در مقیاس‌های کاملاً متفاوتی عمل می‌کنند.

WITH
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 2950
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    ),
    by_year AS
    (
        SELECT
            toYear(d)           AS year,
            argMin(close_px, d) AS first_close,
            argMax(close_px, d) AS last_close
        FROM px
        GROUP BY year
    ),
    divs AS
    (
        SELECT
            toYear(ex_date)  AS year,
            sum(cash_amount) AS year_dividends
        FROM
        (
            SELECT
                ex_dividend_date            AS ex_date,
                max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
            FROM global_markets.stocks_dividends
            WHERE ticker = 'SPY'
              AND ex_dividend_date >= today() - 2950
            GROUP BY ex_dividend_date
        )
        GROUP BY year
    )
SELECT
    by_year.year                                                   AS year,
    round((by_year.last_close / by_year.first_close - 1) * 100, 2) AS price_return_pct,
    round(divs.year_dividends / by_year.first_close * 100, 2)      AS dividend_return_pct
FROM by_year
INNER JOIN divs ON divs.year = by_year.year
WHERE by_year.year > toYear(today() - 2950)
  AND by_year.year < toYear(today())
ORDER BY year

این دو سری داده را در تقابل با یکدیگر بررسی کنید. در 2019 تغییر قیمت SPY از زمان بسته شدن اولین جلسه معاملاتی تا آخرین جلسه اندازه‌گیری‌شده برابر با 28.62% بوده است، در حالی که سودهای توزیع‌شده در طول آن سال معادل 2.25% از قیمت ابتدای دوره بوده است. در 2025 همین دو شاخص به ترتیب 16.64% و 1.25% اندازه‌گیری شدند. جمع تقریبی این دو رقم، نحوه محاسبه بازده کل است و تعریف دقیق آن در تفاوت بازده قیمتی و بازده کل آمده است. چند واحد پایه (basis point) اختلاف در بازده نقدی میان دو صندوق ردیاب S&P 500، جزء کوچکی در این مجموع محسوب می‌شود. صندوق‌هایی که برای پرداخت سود بیشتر طراحی شده‌اند، رفتار متفاوتی دارند: به توضیح Covered-Call ETFها مراجعه کنید و برای مقایسه دو صندوق متمرکز بر سود سهام، مقایسه SCHD و VOO از نظر بازده سود سهام را ببینید.

پرسش‌های متداول

چرا نرخ سود نقدی SPY از VOO کمتر است؟

دو عامل ساختاری میان سودهای نقدی شاخص و پرداختی به سهامداران فاصله می‌اندازد. نسبت هزینه SPY بالاتر است و کارمزدها پیش از هرگونه توزیع، از درآمد جمع‌آوری‌شده کسر می‌شوند. همچنین SPY یک «تراست سرمایه‌گذاری واحد» (unit investment trust) است که نمی‌تواند از محل قرض دادن اوراق بهادار درآمد کسب کند یا سودهای نقدی را در دوره انتظار برای توزیع، مجدداً سرمایه‌گذاری نماید. در چهار توزیع اخیر، شکاف اندازه‌گیری‌شده برابر با 6 واحد پایه بوده است.

آیا SPY یک تراست سرمایه‌گذاری واحد است؟

بله. صندوق SPDR S&P 500 ETF Trust از زمان راه‌اندازی در ژانویه 1993 به‌عنوان یک تراست سرمایه‌گذاری واحد سازمان‌دهی شده است. این ساختار در امیدنامه صندوق که نزد SEC ثبت شده و توسط ناشر منتشر شده، ذکر شده است.

آیا SPY سودهای نقدی دریافتی را مجدداً سرمایه‌گذاری می‌کند؟

خیر. یک تراست سرمایه‌گذاری واحد نمی‌تواند سودهای نقدی دریافتی از دارایی‌های خود را مجدداً سرمایه‌گذاری کند. وجه نقد در یک حساب بدون بهره انباشته می‌شود و در تاریخ توزیع برنامه‌ریزی‌شده پرداخت می‌گردد؛ این بازه زمانی در سه سال گذشته به‌طور میانگین 42.6 روز پس از تاریخ ex-dividend بوده است.

«کشش نقدی» (cash drag) چقدر برای یک صندوق شاخصی S&P 500 هزینه دارد؟

با فرض‌های کلی نرخ سود نقدی 1.2 درصد و رشد بازار 8 درصد، مانده سود نقدی فصلی که سرمایه‌گذاری نشده باقی می‌ماند، سالانه حدود 2 واحد پایه یا 0.02 درصد از بازدهی را کاهش می‌دهد. این رقم ناچیز است و در سال‌های نزولی بازار، همین وجه نقد راکد در جهت معکوس عمل می‌کند.

SPY چه زمانی سود نقدی خود را پرداخت می‌کند؟

SPY سود را به‌صورت فصلی توزیع می‌کند. آخرین تاریخ ex-dividend آن در پنل بالا Jun 18, 2026 بوده و وجه نقد در تاریخ Jul 31, 2026 پرداخت شده است که نشان‌دهنده یک دوره انتظار حدوداً شش‌هفته‌ای است.

تمامی ارقام موجود در این صفحه از کوئری چاپ‌شده در زیر آن استخراج شده‌اند. برای مقایسه زمان‌بندی پرداخت‌ها در سایر صندوق‌ها، پرسش خود را به زبان انگلیسی ساده در ترمینال Strasmore مطرح کنید.