מדוע תשואת הדיבידנד של SPY נמוכה מ-VOO ו-IVV?

תשואת הדיבידנד של SPY
תשואת הדיבידנד של SPY נמוכה בכמה נקודות בסיס מזו של VOO ושל IVV, והפער נובע מהמבנה המשפטי של הקרן ולא מהחלטות מנהליה. SPY היא קרן נאמנות מסוג unit investment trust, מבנה קרן ותיק שאינו מאפשר השקעה חוזרת של הדיבידנדים הנאספים מחמש מאות החברות המוחזקות בה. דיבידנדים אלו ממתינים בחשבון ללא ריבית עד למועד החלוקה המתוכנן הבא, והמזומן הממתין הזה הוא מה שהמונח "cash drag" מתאר.

באיזה פער מפגרת תשואת הדיבידנד של SPY אחרי זו של VOO ו-IVV?

נתחיל במה שניתן למדידה. שלוש הקרנות להלן עוקבות כולן אחר מדד ה-S&P 500, וכולן מחלקות את הדיבידנדים שנאספו לבעלי המניות אחת לרבעון. התשואה העוקבת (trailing yield) כאן היא סכום ארבעת החלוקות האחרונות למניה, מחולק במחיר הסגירה האחרון; זהו אותו חישוב המפורט ב-מה מודדת תשואת דיבידנד.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ticker,
            ex_dividend_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND ex_dividend_date >= today() - 365
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ticker, ex_dividend_date
    ),
    ttm AS
    (
        SELECT
            ticker,
            sum(cash_amount) AS ttm_dividend
        FROM divs
        GROUP BY ticker
        HAVING count() = 4
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            ticker,
            toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_close
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
          AND window_start >= today() - 15
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY ticker
    ),
    fund_yield AS
    (
        SELECT
            ttm.ticker                             AS ticker,
            ttm.ttm_dividend / px.last_close * 100 AS yield_pct
        FROM ttm
        INNER JOIN px ON px.ticker = ttm.ticker
    ),
    spy_yield AS
    (
        SELECT max(yield_pct) AS spy_pct
        FROM fund_yield
        WHERE ticker = 'SPY'
    )
SELECT
    fund_yield.ticker                                          AS ticker,
    round(fund_yield.yield_pct, 3)                             AS trailing_yield_pct,
    round((fund_yield.yield_pct - spy_yield.spy_pct) * 100, 1) AS yield_spread_vs_spy_bps
FROM fund_yield
CROSS JOIN spy_yield
ORDER BY ticker

בארבעת החלוקות האחרונות הניב SPY תשואה של 0.973%, לעומת 1.033% ב-VOO ו-1.054% ב-IVV. שתי הקרנות הפתוחות הציגו תשואה עוקבת גבוהה יותר מזו של SPY: ב-VOO הפער עמד על 6 נקודות בסיס וב-IVV על 8.1. נקודת בסיס אחת היא מאית האחוז, כך שהמרווח הכולל המוצג בתרשים קטן.

שני מנגנונים עומדים בין הדיבידנדים של המדד לבין התשלום בפועל של הקרן. הראשון הוא דמי ניהול. ההוצאות נגרעות מההכנסה שהקרן גובה, ומה שמגיע לבעלי המניות הוא אותה הכנסה בניכוי יחס ההוצאות. נכון לאמצע שנת 2026, SPY גובה כ-0.09% בשנה לעומת כ-0.03% ב-VOO וב-IVV; מדובר בפער דמי ניהול של כ-6 נקודות בסיס, שהוא באותו סדר גודל של פערי התשואה לעיל. התשואה הגולמית של המדד, לפני דמי הניהול של כל קרן, היא הנתון המפורט ב-תשואת הדיבידנד של ה-S&P 500. המנגנון השני הוא השאלת ניירות ערך, נושא בו עוסק הסעיף הבא.

מהו Unit Investment Trust?

קרן מסוג Unit Investment Trust, או בקיצור UIT, היא קרן הרשומה תחת חוק חברות ההשקעה של 1940 (Investment Company Act of 1940), המחזיקה בתיק השקעות קבוע ללא שיקול דעת ניהולי שוטף. ה-ETF‏ SPY הושק בינואר 1993 במבנה זה ושמר עליו מאז. ארבעה מאפיינים נובעים ממבנה זה:

• הקרן מחזיקה את מרכיבי המדד לפי משקלם במדד. אין לה אפשרות לבצע דגימה של המדד, להחליף מניה בשם דומה, או להחזיק חוזים עתידיים במקום מניות.
• דיבידנדים המתקבלים מהחברות המוחזקות אינם ניתנים להשקעה חוזרת ברכישת מניות נוספות. הם מצטברים במזומן.
• מזומן זה מוחזק בחשבון ללא ריבית עד למועד החלוקה המתוכנן. הוא אינו מניב דבר בזמן ההמתנה.
• הקרן אינה רשאית להשאיל את מניותיה לשורטיסטים. הכנסות מהשאלת ניירות ערך, שקרנות פתוחות (open-end funds) גובות ומחזירות ברובן לקרן, אינן זמינות עבורה.

הקרנות VOO ו-IVV מאורגנות כחברות השקעה פתוחות. קרן פתוחה יכולה להשקיע דיבידנד נכנס בחזרה בשוק ביום קבלתו, להחזיק חוזים עתידיים על המדד כתחליף למזומן, ולהפעיל תוכנית השאלת ניירות ערך שהכנסותיה נכנסות לקופת הקרן.

אין צורך להסתמך על השערות בנושא זה. התשקיף והתשקיף המקוצר של כל קרן מציינים את המבנה בעמודים הראשונים, ושני המסמכים מפורסמים באתר האינטרנט של המנפיק ומוגשים ל-SEC. חפשו את השם המשפטי של הקרן במערכת EDGAR, פתחו את התשקיף וקראו את העמוד הראשון.

כמה זמן נותר המזומן שנצבר בקרן בפועל?

הקצה הגלוי של חלון ההחזקה הוא הפער בין שני תאריכים שכל קרן מפרסמת. תאריך האקס-דיבידנד הוא היום שבו רוכש חדש כבר אינו זכאי לקבל את התשלום הקרוב. תאריך התשלום הוא היום שבו המזומן מגיע לחשבונות.

WITH divs AS
(
    SELECT
        ticker,
        ex_dividend_date,
        any(pay_date) AS payment_date
    FROM global_markets.stocks_dividends
    WHERE ticker IN ('SPY', 'VOO', 'IVV')
      AND ex_dividend_date >= today() - 1095
      AND ex_dividend_date <  today()
      AND pay_date > ex_dividend_date
    GROUP BY ticker, ex_dividend_date
)
SELECT
    ticker,
    round(avg(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date)), 1) AS avg_days_cash_held,
    max(dateDiff('day', ex_dividend_date, payment_date))           AS longest_wait_days,
    count()                                                        AS payout_count
FROM divs
GROUP BY ticker
ORDER BY ticker

במהלך שלוש שנים של חלוקות, SPY נזקקה בממוצע ל-42.6 ימים בין תאריך האקס לבין תאריך התשלום, על פני 12 חלוקות, כאשר זמן ההמתנה הארוך ביותר עמד על 47 ימים. VOO העבירה את אותו מזומן בתוך 3.8 ימים בממוצע, ו-IVV בתוך 4.3 ימים.

פער זה הוא רק הזנב של החלון. חמש מאות החברות במדד משלמות לפי לוחות זמנים משלהן לאורך כל הרבעון. דיבידנד המגיע בשבוע הראשון של הרבעון נשאר בחשבון הנאמנות של הקרן למשך שארית אותו רבעון, ולאחר מכן מתווסף אליו עיכוב התשלום. קל יותר לקרוא את גודל הערימה חלוקה אחת בכל פעם.

WITH
    divs AS
    (
        SELECT
            ex_dividend_date            AS ex_date,
            any(pay_date)               AS pay_date,
            max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
        FROM global_markets.stocks_dividends
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND ex_dividend_date >= today() - 1095
          AND ex_dividend_date <  today()
        GROUP BY ex_dividend_date
    ),
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 1105
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    )
SELECT
    toString(divs.ex_date)                         AS ex_date,
    formatDateTime(divs.ex_date, '%b %e, %Y')      AS ex_date_label,
    formatDateTime(divs.pay_date, '%b %e, %Y')     AS pay_date_label,
    round(divs.cash_amount, 4)                     AS cash_amount,
    round(divs.cash_amount / px.close_px * 100, 3) AS pct_of_price
FROM divs
INNER JOIN px ON px.d = divs.ex_date
ORDER BY ex_date

התשלום הוותיק ביותר בלוח זה, שתאריך האקס שלו הוא Sep 15, 2023, הסתכם ב-1.5832 דולר למניה, או 0.357% ממחיר הקרן באותו יום. התשלום האחרון, שתאריך האקס שלו הוא Jun 18, 2026, שילם 1.9035 דולר למניה, שהם 0.255% מהמחיר, והגיע לבעלי המניות ב-Jul 31, 2026. לאורך כל 12 החלוקות בלוח, כל תשלום רבעוני מהווה שבריר אחוז מהקרן. זהו קנה המידה של היתרה הפנויה המדוברת.

מהו היקף ה-cash drag, בנקודות בסיס?

נעבור לחישוב, תוך שימוש במספרים עגולים לצורך הפשטות, ולא בנתונים מדודים או בתחזיות. נניח שקרן גובה 1.2% מנכסיה כדיבידנדים במהלך שנה ואינה משקיעה אותם מחדש. נניח שהשוק מניב תשואה של 8% באותה שנה. המזומן זורם פנימה לאורך כל רבעון ויוצא במועד התשלום. הדולר הממוצע נותר ללא השקעה במשך כחצי רבעון בתוספת פיגור התשלום, נניח 85 ימים, או 0.23 מהשנה. היתרה הממוצעת שלא הושקעה היא אם כן 1.2% כפול 0.23, שהם כ-0.28% מהנכסים. נכפיל יתרה לא פעילה זו ב-8% שהשוק הניב: התשואה שוויתרנו עליה מסתכמת בכ-0.02%, מעט יותר משתי נקודות בסיס לשנה.

זהו אופי ההשפעה. היא נמדדת בנקודות בסיס בודדות בשנה, והיא באה לידי ביטוי בתשואה הכוללת ולא בגובה החלוקה. כיוונה תלוי בשוק. בשנה שבה המדד יורד, המזומן הלא מושקע "יושב על הגדר" בזמן הירידות, ואותו חישוב פועל לטובת המחזיק בשיעור דומה. קרן פתוחה (open-end fund) אינה נהנית מיתרון חינם: היא מחזיקה מזומן תפעולי משלה, והפיכת מזומן זה לחשיפה מנייתית באמצעות חוזים עתידיים כרוכה בעלויות.

תשואה ותשואה כוללת מודדות דברים שונים

תשואה עוקבת (trailing yield) היא סך ארבע החלוקות האחרונות מחולק במחיר הנוכחי. נתון זה אינו מעיד דבר על ביצועי המחיר במהלך אותם ארבעה רבעונים, ושני המדדים פועלים על סקאלות שונות בתכלית.

WITH
    px AS
    (
        SELECT
            toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS d,
            toFloat64(argMax(close, window_start))               AS close_px
        FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND window_start >= today() - 2950
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) >= 570
          AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
               + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) <  960
        GROUP BY d
    ),
    by_year AS
    (
        SELECT
            toYear(d)           AS year,
            argMin(close_px, d) AS first_close,
            argMax(close_px, d) AS last_close
        FROM px
        GROUP BY year
    ),
    divs AS
    (
        SELECT
            toYear(ex_date)  AS year,
            sum(cash_amount) AS year_dividends
        FROM
        (
            SELECT
                ex_dividend_date            AS ex_date,
                max(toFloat64(cash_amount)) AS cash_amount
            FROM global_markets.stocks_dividends
            WHERE ticker = 'SPY'
              AND ex_dividend_date >= today() - 2950
            GROUP BY ex_dividend_date
        )
        GROUP BY year
    )
SELECT
    by_year.year                                                   AS year,
    round((by_year.last_close / by_year.first_close - 1) * 100, 2) AS price_return_pct,
    round(divs.year_dividends / by_year.first_close * 100, 2)      AS dividend_return_pct
FROM by_year
INNER JOIN divs ON divs.year = by_year.year
WHERE by_year.year > toYear(today() - 2950)
  AND by_year.year < toYear(today())
ORDER BY year

יש לבחון את שתי הסדרות זו מול זו. ב-2019 שינוי המחיר של SPY מסגירת יום המסחר הראשון ועד ל-28.62% האחרון שנמדד, בעוד הדיבידנדים שחולקו במהלך אותה שנה הסתכמו ב-2.25% מהמחיר בתחילתה. ב-2025 אותו זוג מדדים עמד על 16.64% ו-1.25%. חיבור של השניים, בקירוב, הוא הדרך להגיע לתשואה כוללת, וההגדרה המדויקת נמצאת ב-תשואת מחיר לעומת תשואה כוללת. הפרש של כמה נקודות בסיס בתשואה בין שני עוקבי S&P 500 הוא מרכיב קטן בתוך סכום זה. קרנות שתוכננו לתשלום גבוה יותר מתנהגות אחרת: ראו הסבר על קרנות סל מסוג covered call, ועבור השוואה ממוקדת דיבידנדים, SCHD לעומת VOO בתשואת דיבידנד.

שאלות נפוצות

מדוע תשואת הדיבידנד של SPY נמוכה מזו של VOO?

שני גורמים מבניים מפרידים בין הדיבידנדים של המדד לבין התשלום שמקבל בעל המניות. יחס ההוצאות של SPY גבוה יותר, והעמלות נגרעות מההכנסות שנצברו בטרם מתבצעת חלוקה כלשהי. בנוסף, SPY הוא מסוג unit investment trust, שאינו רשאי להפיק הכנסות מהשאלת ניירות ערך או להשקיע מחדש דיבידנדים בתקופת ההמתנה. בארבע החלוקות האחרונות, הפער שנמדד עמד על 6 נקודות בסיס.

האם SPY הוא unit investment trust?

כן. ה-SPDR S&P 500 ETF Trust מאורגן כ-unit investment trust מאז השקתו בינואר 1993. מבנה זה מצוין בתשקיף הקרן, שהוגש ל-SEC ופורסם על ידי המנפיק.

האם SPY משקיע מחדש את הדיבידנדים שהוא גובה?

לא. unit investment trust אינו רשאי להשקיע מחדש דיבידנדים המתקבלים מהחזקותיו. המזומן מצטבר בחשבון ללא ריבית ומשולם בתאריך החלוקה המתוכנן, בממוצע 42.6 ימים לאחר תאריך האקס-דיבידנד במהלך שלוש השנים האחרונות.

מהי העלות של "גרירת מזומנים" (cash drag) לקרן סל העוקבת אחר S&P 500?

בהנחות עבודה של שיעור דיבידנד של 1.2% ועליית שוק של 8%, יתרה רבעונית של דיבידנד שאינה מושקעת גורעת בקירוב שתי נקודות בסיס מהתשואה השנתית, או 0.02%. הנתון קטן, ובשנה של ירידות שערים, אותו מזומן פנוי פועל בכיוון ההפוך.

מתי SPY משלם את הדיבידנד שלו?

SPY מחלק דיבידנדים על בסיס רבעוני. תאריך האקס-דיבידנד האחרון שלו בלוח שלעיל היה Jun 18, 2026, והמזומן שולם ב-Jul 31, 2026, המתנה של כשישה שבועות.

כל מספר בדף זה מגיע מהשאילתה המודפסת תחתיו. כדי להשוות את עיתוי התשלומים בין קרנות אחרות, יש לשאול את השאלה באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.