قاعده تخصیص برابری در NYSE و عملکرد D-Quote

«برابری» (Parity) در بورس نیویورک (NYSE) یک قاعده تخصیص است: هنگامی که چندین شرکت‌کننده در بهترین قیمت حضور دارند، سفارش ورودی به‌جای پر شدن به ترتیب زمان ورود، به‌صورت رُند (Round Lot) میان آن‌ها توزیع می‌شود. شرکت‌کننده‌ای که بهترین قیمت را تعیین کرده، ابتدا تا سقف حجم نمایش‌داده‌شده‌اش سهم دریافت می‌کند. مابقی سفارش به‌صورت اشتراکی تقسیم می‌شود؛ به همین دلیل است که یک مظنه الکترونیک (e-Quote) متعلق به یک کارگزار تالار می‌تواند پیش از یک سفارش عمومی که از صبح در همان قیمت منتظر بوده، اجرا شود.

بیشتر بازارهای ایالات متحده از این روش استفاده نمی‌کنند. نزدک (Nasdaq) و دفاتر سفارشات الکترونیک از اولویت قیمت-زمان پیروی می‌کنند که در آن اولین سفارش در یک قیمت، اولین سفارشی است که اجرا می‌شود. برابری مدل سوم است و بر دفتر سفارشات پیوسته تمامی سهام لیست‌شده در NYSE حاکم است.

قاعده تخصیص برابری در NYSE چگونه کار می‌کند؟

سه تعریف، کل این قاعده را تشکیل می‌دهند:

اولویت تعیین‌کننده قیمت (Setter priority): سفارشی که برای نخستین بار بهترین قیمت خرید یا فروش جدید را نمایش می‌دهد، قیمت را تعیین می‌کند. این سفارش پیش از هر کس دیگری در آن قیمت، تا سقف حجمی که هنگام تعیین قیمت نمایش داده بود، اجرا می‌شود. این تنها بخشی از اجرای سفارش در NYSE است که دقیقاً بر اساس «اولین ورود، اولین خروج» عمل می‌کند.

یک شرکت‌کننده: تمامی سفارشات الکترونیک خارج از تالار در یک قیمت مشخص، در قالب یک شرکت‌کننده واحد دسته‌بندی می‌شوند: «دفتر» (The book). هر کارگزار تالار که یک e-Quote در آن قیمت داشته باشد، یک شرکت‌کننده مجزا محسوب می‌شود و «بازارگردان تعیین‌شده» (DMM) که موظف به مظنه‌دهی سهم است نیز یک شرکت‌کننده دیگر است. بنابراین، قیمتی که 4000 سهم تقاضای عمومی و دو کارگزار تالار در آن دارد، دارای سه شرکت‌کننده است، نه صدها شرکت‌کننده.

رُندها (Rounds): پس از تأمین اولویت تعیین‌کننده قیمت، باقی‌مانده سفارش به‌صورت رُندهای 100 سهمی میان شرکت‌کنندگان توزیع می‌شود. این چرخه تا زمان تکمیل سفارش یا خالی شدن سطح قیمت ادامه می‌یابد. تخصیص سهم به «دفتر» نیز در نهایت بر اساس اولویت زمانی سفارشات داخلی آن انجام می‌شود.

اجرای سفارشات فردی کوچک است و این نردبان تخصیص در تقریباً هر معامله (Print) تکرار می‌شود.

SELECT
    ticker,
    multiIf(ticker IN ('KO', 'JPM', 'XOM', 'JNJ', 'WMT'), 'NYSE listed', 'Nasdaq listed') AS listing_venue,
    round(toFloat64(sum(volume)) / sum(transactions), 0) AS avg_shares_per_trade
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('KO', 'JPM', 'XOM', 'JNJ', 'WMT', 'AAPL', 'MSFT', 'INTC', 'CSCO', 'PEP')
  AND date >= today() - 120
  AND date <  today() - 4
GROUP BY ticker
HAVING sum(transactions) > 0
ORDER BY avg_shares_per_trade DESC

در میان 10 نماد شناخته‌شده طی چهار ماه گذشته، میانگین حجم هر معامله بین 50 و 119 سهم بوده است. یک سفارش 1000 سهمی به همان تعداد تصمیم تخصیص مجزا منجر می‌شود که هر کدام دوباره نردبان را طی می‌کنند.

تخصیص یک سفارش 1000 سهمی، رُند به رُند

مکانیسم این قاعده در یک دفتر فرضی برای سهمی در NYSE با قیمت 50.00 دلار که پنج سفارش در آن به ترتیب زیر قرار دارند، بهتر دیده می‌شود:

1. سفارش A، سفارش محدود عمومی برای 300 سهم؛ اولین سفارشی که قیمت 50.00 دلار را نمایش داد و بنابراین تعیین‌کننده قیمت است.
2. سفارش B، سفارش محدود عمومی برای 600 سهم که چند دقیقه بعد وارد شد.
3. کارگزار تالار C، دارای یک e-Quote برای 600 سهم.
4. کارگزار تالار D، دارای یک e-Quote برای 600 سهم.
5. DMM، با مظنه 500 سهم.

یک سفارش بازار (Market Order) برای خرید 1000 سهم وارد می‌شود. سفارشات A و B هر دو در دفتر هستند، بنابراین در مجموع یک شرکت‌کننده محسوب می‌شوند. با احتساب دو کارگزار و DMM، در مجموع چهار شرکت‌کننده در قیمت 50.00 دلار وجود دارد.

اولویت تعیین‌کننده قیمت ابتدا سفارش A را برای 300 سهمی که هنگام تعیین قیمت نمایش داده بود، پر می‌کند. 700 سهم باقی می‌ماند.

باقی‌مانده در رُندها توزیع می‌شود. در رُند اول، 100 سهم به دفتر، 100 سهم به کارگزار C، 100 سهم به کارگزار D و 100 سهم به DMM می‌رسد و 300 سهم باقی می‌ماند. در رُند دوم، 100 سهم به دفتر، 100 سهم به کارگزار C و 100 سهم به کارگزار D می‌رسد تا سفارش ورودی تمام شود.

تخصیص نهایی: دفتر 500 سهم، کارگزار C 200 سهم، کارگزار D 200 سهم، DMM 100 سهم. در داخل 500 سهمِ دفتر، سفارش A با 300 سهم کامل شده و 200 سهم باقی‌مانده به سفارش B می‌رسد.

حال همین دفتر را با فرض اولویت قیمت-زمان بررسی می‌کنیم: سفارش A 300 سهم، سفارش B تمام 600 سهم خود را دریافت می‌کند و کارگزار C 100 سهم آخر را می‌گیرد. کارگزار D و DMM هیچ سهمی دریافت نمی‌کنند.

سفارش B که دوم وارد شده بود، در سیستم برابری 200 سهم و در سیستم قیمت-زمان 600 سهم دریافت کرد. کارگزار D که چهارم وارد شده بود، 200 سهم در برابر صفر سهم دریافت کرد. این جابه‌جایی 400 سهمی، تمام تأثیر قاعده برابری است.

پاداش‌های اولویت قیمت-زمان، تناسبی و برابری

اولویت قیمت-زمان در هر قیمت، دقیقاً بر اساس ترتیب ورود پاداش می‌دهد. این سیستم به سرعت پاداش می‌دهد: کمی زودتر بودن به معنای دریافت کل حجم پیش از دیگران است.

تخصیص تناسبی (Pro-rata) که در بازارهای آتی و برخی بازارهای اختیار معامله رایج است، سفارش ورودی را به نسبت حجم نمایش‌داده‌شده میان مظنه‌ها تقسیم می‌کند. این سیستم به حجم پاداش می‌دهد.

برابری به «حضور» پاداش می‌دهد. حجمِ مازاد بر یک رُند (100 سهم) برای ماندن در چرخه، رُندهای اضافی ایجاد نمی‌کند و زودتر رسیدن نیز پس از اتمام سهمِ تعیین‌کننده قیمت، مزیتی ندارد.

D-Quote در NYSE چیست؟

D-Quote که مخفف discretionary e-Quote است، سفارشی است که توسط کارگزار تالار ثبت می‌شود و دارای یک محدوده قیمتی اختیاری حول قیمت محدود (Limit) است که کارگزار می‌تواند بدون دستورالعمل جدید در آن معامله کند. تنها کارگزاران تالار قادر به ثبت آن هستند. این سفارش‌ها در ماهیت خود سفارشات غیرمتعهد (not-held) هستند و اختیار قیمت و زمان در دست کارگزار است.

زمان‌بندی این سفارش اهمیت ویژه‌ای دارد. سفارشات MOC و LOC برای حراج پایانی NYSE باید تا ساعت 15:50 به وقت شرقی ثبت شوند و پس از آن تنها برای اصلاح خطای احتمالی قابل لغو هستند. اما D-Quote را می‌توان تا ساعت 15:59:50، یعنی ده ثانیه پیش از پایان معاملات، ثبت، اصلاح یا لغو کرد. راهنمای ما در مورد زمان‌های قطع سفارشات MOC و MOO تمامی مهلت‌های حراج را فهرست کرده است. این پنجره نهایی دقیقاً پیش از بزرگ‌ترین تطبیق قیمت روز قرار دارد.

SELECT
    ticker,
    multiIf(ticker IN ('KO', 'JPM', 'XOM', 'JNJ', 'WMT'), 'NYSE listed', 'Nasdaq listed') AS listing_venue,
    round(100 * sumIf(shares, minute_of_day = 960) / sum(shares), 1) AS closing_print_pct
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        toFloat64(volume) AS shares,
        toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
            + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS minute_of_day
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker IN ('KO', 'JPM', 'XOM', 'JNJ', 'WMT', 'AAPL', 'MSFT', 'INTC', 'CSCO', 'PEP')
      AND window_start >= today() - 95
      AND window_start <  today() - 4
)
WHERE minute_of_day >= 570 AND minute_of_day <= 960
GROUP BY ticker
HAVING sum(shares) > 0
ORDER BY closing_print_pct DESC

در همان نمادها، دقیقه 16:00 به وقت شرقی که شامل معامله حراج پایانی است، بین 0.6% و 3.6% از حجم معاملات جلسه عادی را به خود اختصاص داده است، که در برخی موارد به JNJ نیز می‌رسد. هیچ بخش دیگری از جلسه معاملاتی چنین حجمی را در یک قیمت متمرکز نمی‌کند و بررسی ما از حراج پایانی NYSE نحوه کشف آن قیمت واحد را توضیح می‌دهد.

ترجیح کارگزار (Broker preferencing) قاعده متفاوتی است

ترجیح کارگزار یک قاعده تطبیق در برخی بازارهای غیرآمریکایی است (مانند بازارهای سهام کانادا): هنگامی که یک شرکت هر دو طرف معامله را در بهترین قیمت داشته باشد، سفارشات دو مشتری آن شرکت پیش از سایر شرکت‌کنندگان با یکدیگر تطبیق داده می‌شوند. محرک این قاعده، هویت شرکت است.

قاعده برابری چنین آزمونی ندارد: یک e-Quote با حضور در قیمت به‌عنوان یک شرکت‌کننده متمایز، فارغ از اینکه طرف مقابل کیست، در رُندها سهیم می‌شود. بازارهای سهام ایالات متحده از قاعده ترجیح کارگزار استفاده نمی‌کنند.

معنای برابری برای یک سفارش در انتظار

موقعیت در صف برای یک نماد لیست‌شده در NYSE دو لایه دارد. یکی رتبه زمانی شما در میان سایر سفارشات عمومی در آن قیمت است. دیگری سهم دفتر از چرخه توزیع است که با پیوستن هر کارگزار تالار جدید به آن قیمت، کوچک‌تر می‌شود. هیچ‌کدام از این لایه‌ها در مظنه عمومی قابل مشاهده نیست: NBBO تنها قیمت و حجم کل را منتشر می‌کند و تعداد شرکت‌کنندگان پشت آن را نشان نمی‌دهد.

مدل اجرایی مبتنی بر قیمت-زمان، قیمت‌گذاری سهام لیست‌شده در NYSE را در هر دو جهت دچار خطا می‌کند؛ به این صورت که اجرای سفارشات اولیه در قیمت‌های شلوغ را بیش‌ازحد و اجرای سفارشاتی که دیرتر می‌رسند (از جمله کارگزاران تالار) را کمتر از حد واقعی نشان می‌دهد.

اولویت تعیین‌کننده قیمت تنها بخشی از این نردبان است که یک سفارش محدود عمومی می‌تواند به‌طور کامل از آن بهره‌مند شود. سفارشی که بهترین قیمت خرید یا فروش NYSE را بهبود می‌بخشد (به‌جای پیوستن به آن)، اولین سهم از سفارش بعدی که وارد می‌شود را تا سقف حجم نمایش‌داده‌شده‌اش دریافت می‌کند.

SELECT
    month,
    round(100 * sumIf(shares, minute_of_day = 960) / sum(shares), 1) AS closing_print_pct
FROM
(
    SELECT
        formatDateTime(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'), '%Y-%m') AS month,
        toFloat64(volume) AS shares,
        toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
            + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS minute_of_day
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'KO'
      AND window_start >= toStartOfMonth(today() - 730)
      AND window_start <  today() - 4
)
WHERE minute_of_day >= 570 AND minute_of_day <= 960
GROUP BY month
HAVING sum(shares) > 0
ORDER BY month

پرسش‌های متداول

آیا کارگزار تالار در NYSE پیش از یک سفارش عمومی که زودتر وارد شده، معامله می‌کند؟

پس از تأمین اولویت تعیین‌کننده قیمت، بله. e-Quote یک کارگزار تالار در چرخه برابری یک شرکت‌کننده مستقل است، در حالی که تمامی سفارشات الکترونیک عمومی در آن قیمت، یک جایگاه شرکت‌کننده واحد را به اشتراک می‌گذارند. زمان ورود تنها رتبه سفارشات را در داخل «دفتر» تعیین می‌کند، نه تقسیم‌بندی میان شرکت‌کنندگان را.

D-Quote در NYSE چیست؟

یک e-Quote اختیاری است که توسط کارگزار تالار ثبت می‌شود و دارای محدوده قیمتی است که کارگزار می‌تواند بدون دستورالعمل جدید در آن معامله کند. این سفارش برای حراج پایانی واجد شرایط است و می‌تواند تا ساعت 15:59:50 به وقت شرقی، یعنی ده دقیقه پس از مهلت 15:50 برای سفارشات MOC و LOC، ثبت یا تغییر یابد.

آیا برابری در NYSE همان تخصیص تناسبی (Pro-rata) است؟

خیر. تخصیص تناسبی، اجرا را به نسبت حجم نمایش‌داده‌شده تقسیم می‌کند، بنابراین مظنه بزرگ‌تر سهم بیشتری می‌برد. برابری، رُندها را یکی‌یکی به هر شرکت‌کننده فارغ از حجم آن‌ها می‌دهد؛ بنابراین یک e-Quote 200 سهمی و یک دفتر 20,000 سهمی در هر رُند سهم یکسانی دریافت می‌کنند.

آیا برابری در حراج پایانی اعمال می‌شود؟

خیر. برابری رُند-به-رُند بر معاملات پیوسته در دفتر NYSE حاکم است. حراج پایانی یک تطبیق قیمت واحد و مجزا با نردبان اولویت خاص خود است که در آن پنجره زمانی D-Quote اهمیت پیدا می‌کند.

برای اندازه‌گیری ردپای تخصیص مشابه در نمادی که دنبال می‌کنید، پرسش خود را به زبان ساده در ترمینال Strasmore مطرح کنید.