Strasmore Research
Deep Dives · Matt ConnorBy Matt Connor ·

AM與PM結算指數選擇權差異與影響

AM結算依週五開盤報價且週四停止交易，PM結算至收盤，本文比較兩者結算價格、交易時段與到期給付差異，協助判斷契約風險。

AM 結算與 PM 結算的指數選擇權只有一項差異：契約以哪個價格進行現金結算。AM 結算契約，例如傳統的第3個星期五 S&P 500 選擇權，會以週五上午開盤成交價彙整出的特殊開盤報價進行結算，最後交易時間則在週四下午。PM 結算契約，例如 SPXW 週選或 SPY ETF 選擇權，會以美東時間下午4:00的收盤價結算，並可交易至收盤鐘響前。

這項差異乍看只是行政安排。實際上，它決定持有人有多少小時必須鎖定在無法再交易的部位中，也可能使兩份其他條件完全相同的契約，在同一天產生不同的給付金額。以下將先說明兩種結算慣例的運作方式，再衡量這項差異在2024年1月至2026年7月每個月度到期日的幅度。

AM 結算代表什麼？

AM 結算是以開盤價為基礎計算契約價值；但此處的「開盤」並不是任何人實際成交的單一價格，而是透過計算形成的數值。到期日上午，交易所會在指數成分股各自出現第一筆正常交易成交價時，逐一採用該價格，並將這些價格合併為單一數值：特殊開盤報價（special opening quotation）。S&P 500 的該報價代號為 SET。該指數所有採 AM 結算的契約，都以這一個數值進行現金結算，且不依據其他數值。

這項定義會導出以下四項機制：

  • 最後一個交易時段於週四結束。採 AM 結算的第3個週五契約，最後交易時間是到期日前一天下午。週四收市鐘響後，該部位就不能平倉、轉倉或調整。
  • 結算採現金方式。指數選擇權以美元支付價差，不會交付任何股票。行使方式為歐式，表示只能在到期時行使（美式與歐式選擇權說明這項差異對持有人的影響）。
  • 該報價並非某一時點的快照。成分股會在不同時間開盤，各自在第一筆成交價出現時納入計算（開盤競價說明股票當日第一個價格如何決定）。
  • 該數值較晚公布。必須等最後一檔成分股開盤後才會發布，時間可能已是交易時段開始後數分鐘。

什麼是 PM 結算？

PM 結算採用標的在到期日的收盤價。該價格於美東時間下午4:00確定，並由收盤競價決定。對多數交易日而言，這是單筆成交量最大的成交（收盤競價說明該價格如何形成）。該合約會交易至收市鐘響。若持有人想在下午3:55出場，可以直接在即時市場賣出，不必等到隔夜後才計算出結算價格。

PM 結算涵蓋多數散戶交易人接觸的商品，包括 SPXW 每週及月底指數合約，以及 SPY、QQQ 和 IWM 等上市 ETF 選擇權。ETF 選擇權另有一項差異。這些選擇權採美式履約方式，並以股票交割，因此被指派時交付的是基金單位，而非現金。選擇權到期時說明每週、每月及每季的週期。

最後一筆交易與結算之間，市場可能波動多大？

採用上午結算的持有人，最後的決策時點是週四收市。結算數字則在十七個半小時後開始形成。下方圖表以 SPY（追蹤 S&P 500 的 ETF）為對象，按每個月到期日列出一列：週四收市至週五開盤成交價的隔夜變動，以及該開盤成交價至週五收市的變動。

查詢自2024年1月起每月到期日：隔夜跳空，以及隨後的交易時段
每個數據背後的精確 SQL 語法
WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round((first_print / prior_close - 1) * 100, 2) AS overnight_gap_pct,
       round((last_print / first_print - 1) * 100, 2) AS friday_session_pct
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date
Run this yourself

請將這兩欄視為兩種不同的風險。在觀察期間的 29 個月度到期日中，Jan 19, 2024 的開盤成交價相對週四收市變動了 0.25%，其後的交易時段又變動了 1%。在 Jul 17, 2026，同一組數據分別為 -1.16% 和 0.15%。採用下午結算的持有人承擔第二欄風險，且可以在這段期間交易。採用上午結算的持有人承擔第一欄風險，且無法交易。

相同履約價，兩種結算價格

除結算慣例外，其他條件全部維持不變。假設有一口買權，其履約價取最接近週四收盤價的整數美元。這是採 AM 結算的持有人可以交易的最後價位。AM 結算的 payoff 為週五開盤成交價減去履約價，最低為零。PM 結算的 payoff 則為週五收盤價減去履約價，最低為零。履約價相同、標的相同、到期日相同，但結算結果有兩個數字。

查詢同一份價平買權的兩種結算方式：自2024年1月起幅度最大的十大分歧
每個數據背後的精確 SQL 語法
WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
expirations AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           round(prior_close, 0) AS strike,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
      AND toDayOfWeek(session_date) = 5
      AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
)
SELECT formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(gap_abs_raw, 2) AS gap_abs_pct,
       round(greatest(first_print - strike, 0), 2) AS am_settlement_usd,
       round(greatest(last_print - strike, 0), 2) AS pm_settlement_usd,
       round(abs(greatest(last_print - strike, 0) - greatest(first_print - strike, 0)), 2) AS settlement_spread_usd
FROM expirations
ORDER BY settlement_spread_usd DESC
LIMIT 10
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29 個到期日中，差距最大的一次發生在 Dec 20, 2024。當時開盤成交價與週四收盤價相差 0.74%。該買權採 AM 結算時的結算金額為 $0，採 PM 結算時則為 $4.87，每股相差 $4.87。一口上市選擇權涵蓋 100 股，因此單一合約的現金差額是上述金額的 100 倍。排名第十的 Jun 20, 2025，每股仍相差 $1.38。

這口合約是虛構案例。SPY 選擇權在現實中採 PM 結算；本分析只固定履約價、標的與日期，單獨比較結算價格的影響。

為何差異集中在三巫日早盤

三巫日是每季一次的交易時段，股價指數期貨、股價指數選擇權與個股選擇權會在當天同時到期（三巫日說明其運作機制，2026年的三巫日日期則列出日期）。其中，採早盤結算的合約均參考同一個開盤報價，且該報價只計算一次。

查詢每個交易時段套用相同假設：到期日上午與其餘盤勢
每個數據背後的精確 SQL 語法
WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print,
           toFloat64(sumIf(volume, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
                + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) = 570)) AS open_minute_shares
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           open_minute_shares,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
labelled AS (
    SELECT session_date,
           multiIf(toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
                       AND toMonth(session_date) IN (3, 6, 9, 12), 'triple witching Friday',
                   toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21, 'other monthly expiration',
                   'ordinary session') AS bucket,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw,
           abs(greatest(last_print - round(prior_close, 0), 0)
               - greatest(first_print - round(prior_close, 0), 0)) AS spread_raw,
           open_minute_shares / 1000000 AS open_minute_millions
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
)
SELECT bucket,
       count() AS group_size,
       round(quantileDeterministic(0.5)(gap_abs_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_gap_abs_pct,
       round(quantileDeterministic(0.5)(spread_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_settlement_spread_usd,
       round(quantileDeterministic(0.5)(open_minute_millions, cityHash64(session_date)), 2) AS median_open_minute_volume_m
FROM labelled
GROUP BY bucket
ORDER BY group_size ASC
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將這項假設套用至全部 618 個一般交易時段，計算結果本身並不特別。三巫日週五的結算差異中位數為 $0；其他月度到期日為 $0.8；一般交易時段則為 $0.95。隔夜跳空的中位數也呈現相同模式，分別為 0.49% 與 0.28%。

早盤之所以不同，在於交易流量。三巫日週五，SPY 開盤第一分鐘的成交量中位數為 0.95 百萬股；一般交易時段則為 0.62 百萬股。當季累積的早盤結算指數部位，會以該時段內已執行的交易價格結算；同時，指數期貨也在進行轉倉，個股選擇權則於當日下午到期。未平倉部位集中在哪些履約價，則是另一個主題（最大痛點）。

為何結算值可能落在指數從未出現過的水準

已公布的指數水準會根據最新成交價持續計算，因此只會呈現各成分股曾同時出現過的價格。特殊開盤報價則只計算一次，採用的是一組從未同時存在的價格。最快成交的成分股會在9:30:00出現首筆成交，最慢的成分股可能需要數分鐘；在此期間，指數仍會持續變動。這項報價是各成分股首筆成交價的算術組合，而不是對指數本身的觀察值。

持有人可以在逐筆成交資料中確認兩件事：

  • 結算值可能落在指數整個上午公布區間之外。出現這種情況並不代表系統故障。該數值從未是任何人實際交易的指數水準。
  • 各成分股首筆成交價的分散程度越高，報價就可能離指數自身的第一個跳動點越遠（為何開盤時價差會擴大說明開盤幾分鐘內的報價為何是全交易時段中最寬的）。
方法與資料說明

現貨指數本身不交易，因此上述測量以追蹤 S&P 500 的 SPY，作為各參考時間點指數水準的替代指標。價格取自正常交易時段的分鐘線：以美東時間上午9:30分鐘線的開盤價作為上午首筆成交價，並以下午4:00前最後一根分鐘線的收盤價作為收盤價。月度到期日是指落在15日至21日之間的任何一個星期五；三巫日星期五則是其中落在3月、6月、9月或12月的星期五。

假設的買權履約價設定為週四收盤價最接近的整數美元，並針對每個到期日重新計算。兩項 payoff 均為到期時的內含價值，最低以零計。權利金、時間價值及履約成本不納入本次計算。

查詢計算背後的價格：週四收盤、履約價、週五開盤與收盤
每個數據背後的精確 SQL 語法
WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(prior_close, 2) AS thursday_close,
       round(prior_close, 0) AS strike_usd,
       round(first_print, 2) AS friday_open,
       round(last_print, 2) AS friday_close
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date
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履約價欄位是週四收盤價四捨五入至整數美元後的數值。兩個結算參考值位於其旁邊的欄位。

AM 結算與 PM 結算的指數選擇權：如何區分

  • AM 結算：S&P 500（SPX）、Nasdaq 100（NDX）與 Russell 2000（RUT）的標準每月第三個星期五契約。最後交易時間為星期四下午，並以星期五的開盤報價進行現金結算。
  • PM 結算：SPXW 每週契約與月末指數契約。以美東時間下午4:00的收盤價進行現金結算，交易持續至收盤鐘聲響起。
  • PM 結算且實物交割：SPY、QQQ 與 IWM 等掛牌 ETF 選擇權。採美式選擇權，可在被履約時交付股票。
  • 星期三例外：VIX 選擇權與期貨以星期三上午的特殊開盤報價進行結算，而非星期五。

根代碼是辨識關鍵。以 S&P 500 為例，SPX 是 AM 結算的第三個星期五契約，SPXW 則是 PM 結算的每週契約。同一指數有兩個根代碼，結算時間相差數小時，且分別依據兩個不同價格結算。

常見問題

選擇權中的 AM 結算是什麼意思？

AM 結算表示，契約會以到期日上午開盤成交價建立的特殊開盤報價進行現金結算，而不是依收盤價結算。在 S&P 500 中，該數值以 SET ticker 發布。契約的最後交易時間是前一日下午。

AM 結算選擇權會在到期日交易嗎？

不會。標準的第3個星期五指數選擇權，最後交易時間是到期日前一週四下午。結算數值會在隔日上午形成，期間無法平倉或展期。

SPY 選擇權採 AM 還是 PM 結算？

採 PM 結算。SPY、QQQ 與 IWM 等掛牌 ETF 選擇權，以美東時間下午4:00的收盤價結算，可交易至收盤鐘響，遭履約指派時則交付股票，而非以現金結算。

為什麼結算價可能與指數開盤價不同？

指數開盤價是持續計算指數水準中的單一時點。結算報價則由各成分股在正常交易時段的第一筆成交價組成，而這些成交發生的時間各不相同。這是一組從未同時存在的價格，因此結算報價可能落在指數整個上午所呈現區間之外。

如果第3個星期五是交易所假日，會怎麼辦？

月度到期日會提前至週四。AM 結算契約接著會依週四上午的開盤報價結算，最後交易時間則是週三下午。選擇權何時到期會追蹤這些日曆變動。

以上每個數值均來自以正常交易時段分鐘線執行的 stored query，並與本文一同建立版本控管。開啟任一面板即可查看 SQL，或在 Strasmore terminal 上執行相同區間。

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