אופציות מדד עם סליקה ב-AM או ב-PM: ההבדל

אופציות על מדדים עם סליקה ב-AM ואופציות עם סליקה ב-PM נבדלות בנקודה אחת: המחיר שלפיו מתבצעת הסליקה הכספית של החוזה. חוזה עם סליקה ב-AM, כמו אופציית S&P 500 הקלאסית לפקיעה ביום שישי השלישי בחודש, נסלק לפי שער פתיחה מיוחד שנבנה מעסקאות הפתיחה של יום שישי בבוקר. העסקה האחרונה בו מתבצעת ביום חמישי אחר הצהריים. חוזה עם סליקה ב-PM, כמו אופציית SPXW שבועית או אופציה על קרן הסל SPY, נסלק לפי מחיר הסגירה בשעה 4:00 pm ET ונסחר עד צלצול הסגירה.

ההבדל נשמע מנהלי בלבד. בפועל, הוא קובע כמה שעות מחזיק האופציה נשאר חשוף לפוזיציה שאינו יכול עוד לסחור בה. הוא גם עשוי להוביל לכך ששני חוזים זהים כמעט יניבו תשלומים שונים באותו יום. להלן המנגנון של כל אחת משיטות הסליקה, ולאחר מכן היקף ההבדל, כפי שנמדד בכל מועדי הפקיעה החודשיים מינואר 2024 ועד יולי 2026.

מה פירוש AM settled?

סליקה מסוג AM קובעת את שווי החוזה לפי מחירי הפתיחה. במקרה זה, מחיר הפתיחה אינו מחיר שבו בוצעה עסקה אחת, אלא נתון מחושב. בבוקר הפקיעה הבורסה לוקחת את מחיר העסקה הראשונה של כל מניה במדד במהלך המסחר הרגיל, במועד שבו העסקה הראשונה באותה מניה מתבצעת, ומשלבת את המחירים לנתון יחיד: ציטוט הפתיחה המיוחד, המתפרסם עבור S&P 500 תחת הטיקר SET. כל חוזה במדד זה שנסלק מסוג AM משולם לפי הנתון היחיד הזה, ולא לפי נתון אחר.

מההגדרה נובעים ארבעה מאפיינים:

• יום המסחר האחרון מסתיים ביום חמישי. בחוזה AM settled לפקיעה ביום שישי השלישי בחודש, העסקה האחרונה מתבצעת אחר הצהריים שלפני הפקיעה. לאחר צלצול פעמון הסגירה ביום חמישי, אי אפשר לסגור, לגלגל או להתאים את הפוזיציה.
• הסליקה מתבצעת במזומן. אופציות על מדד משולמות לפי ההפרש הכספי, ואין העברה של מניות. סגנון המימוש הוא אירופי, כלומר המימוש מתבצע רק במועד הפקיעה (אופציות אמריקאיות לעומת אופציות אירופיות מסביר מה המשמעות עבור המחזיק).
• הציטוט אינו תמונת מצב בנקודת זמן אחת. מניות המדד נפתחות ברגעים שונים, וכל מניה תורמת את העסקה הראשונה שלה במועד שבו היא מתבצעת (מכרז הפתיחה מסביר כיצד נקבע המחיר הראשון של מניה ביום המסחר).
• הנתון מתפרסם באיחור. הוא מופץ לאחר שכל מניות המדד נפתחו, דבר שעשוי להתרחש כמה דקות לאחר תחילת המסחר.

מה פירוש PM settled?

בסליקה מסוג PM נעשה שימוש במחיר הסגירה של נכס הבסיס ביום הפקיעה. המחיר נקבע בשעה 4:00 אחר הצהריים לפי שעון ET, באמצעות מכרז הנעילה. זהו בדרך כלל ה-print הבודד הגדול ביותר ברוב ימי המסחר (מכרז הנעילה מסביר כיצד המחיר הזה נקבע). החוזה ממשיך להיסחר עד צלצול הסגירה. מחזיק המעוניין לצאת מהפוזיציה בשעה 3:55 אחר הצהריים יכול למכור בשוק פעיל, במקום להמתין במשך הלילה עד שייקבע המחיר.

סליקת PM חלה על רוב המכשירים שבהם משתמש סוחר קמעונאי: חוזי מדד שבועיים וחוזים לסוף החודש מסוג SPXW, וכן אופציות ETF סחירות כגון SPY, QQQ ו-IWM. באופציות ETF קיים הבדל נוסף. הן בסגנון אמריקאי ונפרעות באמצעות מסירת מניות, ולכן מימוש ההקצאה מוביל למסירת הקרן ולא לקבלת מזומן. מועד פקיעת האופציות מציג את מחזורי הפקיעה השבועיים, החודשיים והרבעוניים.

עד כמה השוק יכול לנוע בין העסקה האחרונה לבין הסליקה?

נקודת ההחלטה האחרונה של מחזיק בחוזה עם סליקת AM היא נעילת יום חמישי. נתון הסליקה מתחיל להתגבש כעבור שבע־עשרה וחצי שעות. התרשים שלהלן מודד את חלון הזמן הזה ב־SPY, העוקבת אחר מדד S&P 500, עם שורה אחת לכל פקיעה חודשית: התנועה הלילית מנעילת יום חמישי למחיר הפתיחה של יום שישי, לצד התנועה ממחיר הפתיחה ועד נעילת יום שישי.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round((first_print / prior_close - 1) * 100, 2) AS overnight_gap_pct,
       round((last_print / first_print - 1) * 100, 2) AS friday_session_pct
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

יש לקרוא את שני העמודות כשני סיכונים נפרדים. לאורך 29 הפקיעות החודשיות שבחלון, מחיר הפתיחה של יום שישי ב־Jan 19, 2024 היה במרחק של 0.25% מנעילת יום חמישי, ולאחר מכן השתנה המדד במהלך יום המסחר ב־1%. ב־Jul 17, 2026 נמדדו באותו צמד נתונים -1.16% ו־0.15%. מחזיק בחוזה עם סליקת PM חשוף לעמודה השנייה ויכול לסחור במהלכה. מחזיק בחוזה עם סליקת AM חשוף לעמודה הראשונה ואינו יכול לסחור במהלכה.

אותו מחיר מימוש, שני מחירי סליקה

נשמור על כל התנאים קבועים, למעט שיטת הסליקה. נבחן אופציית Call אחת, שמחיר המימוש שלה מעוגל לדולר השלם הקרוב ביותר למחיר הסגירה של יום חמישי — הרמה האחרונה שניתן היה לסחור מולה באופציה עם סליקת AM. התמורה באופציית AM היא מחיר הפתיחה של יום שישי פחות מחיר המימוש, אך לא פחות מאפס. התמורה באופציית PM היא מחיר הסגירה של יום שישי פחות מחיר המימוש, אך לא פחות מאפס. אותו מחיר מימוש, אותו נכס בסיס, אותו מועד פקיעה — שני סכומים.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
expirations AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           round(prior_close, 0) AS strike,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
      AND toDayOfWeek(session_date) = 5
      AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
)
SELECT formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(gap_abs_raw, 2) AS gap_abs_pct,
       round(greatest(first_print - strike, 0), 2) AS am_settlement_usd,
       round(greatest(last_print - strike, 0), 2) AS pm_settlement_usd,
       round(abs(greatest(last_print - strike, 0) - greatest(first_print - strike, 0)), 2) AS settlement_spread_usd
FROM expirations
ORDER BY settlement_spread_usd DESC
LIMIT 10

הפער הגדול ביותר בין מועדי הפקיעה של 29 נרשם ב-Dec 20, 2024, כאשר מחיר הפתיחה היה במרחק של 0.74% ממחיר הסגירה של יום חמישי. אופציית ה-Call בגרסת AM נסלקה לפי $0, ואילו גרסת PM נסלקה לפי $4.87 — פער של $4.87 למניה. אופציה סחירה אחת מכסה 100 מניות, ולכן הפער הכספי בחוזה אחד גדול פי 100. במקום העשירי בדירוג, Jun 20, 2025, נרשם עדיין פער של $1.38 למניה.

החוזה הוא היפותטי. בעולם האמיתי, אופציות SPY נסלקות לפי מחיר PM, והתרגיל מבודד את מחיר הסליקה תוך שמירה על מחיר המימוש, נכס הבסיס והיום קבועים.

מדוע הפער מתרכז בבקרים של triple witching

triple witching הוא המועד הרבעוני שבו פוקעים חוזים עתידיים על מדדי מניות, אופציות על מדדי מניות ואופציות על מניות בודדות (triple witching מסביר את המנגנון, ו-מועדי triple witching בשנת 2026 מציג את לוח התאריכים). החוזים מבין אלה המחושבים לפי שער הבוקר מתייחסים לאותה הצעת מחיר בפתיחה, המחושבת פעם אחת.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print,
           toFloat64(sumIf(volume, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
                + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) = 570)) AS open_minute_shares
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           open_minute_shares,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
labelled AS (
    SELECT session_date,
           multiIf(toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
                       AND toMonth(session_date) IN (3, 6, 9, 12), 'triple witching Friday',
                   toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21, 'other monthly expiration',
                   'ordinary session') AS bucket,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw,
           abs(greatest(last_print - round(prior_close, 0), 0)
               - greatest(first_print - round(prior_close, 0), 0)) AS spread_raw,
           open_minute_shares / 1000000 AS open_minute_millions
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
)
SELECT bucket,
       count() AS group_size,
       round(quantileDeterministic(0.5)(gap_abs_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_gap_abs_pct,
       round(quantileDeterministic(0.5)(spread_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_settlement_spread_usd,
       round(quantileDeterministic(0.5)(open_minute_millions, cityHash64(session_date)), 2) AS median_open_minute_volume_m
FROM labelled
GROUP BY bucket
ORDER BY group_size ASC

אם מריצים את התרחיש ההיפותטי גם על כל 618 ימי המסחר הרגילים, החישוב עצמו נראה שגרתי. חציון פער ההתחשבנות עמד על $0 בימי שישי של triple witching, על $0.8 במועדי הפקיעה החודשיים האחרים ועל $0.95 ביום מסחר רגיל. חציון פער הפתיחה בין הסגירה לנעילה הקודמת עוקב אחר אותה תבנית, ועמד על 0.49% ו-0.28% בהתאמה.

מה שמייחד את הבוקר הזה הוא היקף הפעילות. בדקת הפתיחה של SPY נסחרו חציונית 0.95 מיליון מניות בימי שישי של triple witching, לעומת 0.62 מיליון ביום מסחר רגיל. פוזיציות על מדדים המחושבות לפי שער הבוקר ונצברו במהלך רבעון שלם נסגרות מול עסקאות שבוצעו בתוך החלון הזה, במקביל לגלגול חוזים עתידיים על מדדים ולפקיעת אופציות על מניות בודדות באותו אחר הצהריים. פיזור ה-open interest לפי מחירי מימוש הוא נושא נפרד (max pain).

מדוע ערך הסליקה יכול להיקבע ברמה שבה המדד מעולם לא נסחר

רמת המדד המתפרסמת מחושבת ברציפות לפי מחירי העסקה האחרונה, ולכן היא מציגה רק מחירים שהתקיימו באותו זמן. הציטוט המיוחד לפתיחה מחושב פעם אחת, על בסיס קבוצת מחירים שמעולם לא התקיימו במקביל. רכיבי המדד המהירים ביותר מציגים עסקה בשעה 9:30:00, ואילו האיטיים ביותר עשויים להשלים את העסקה רק כעבור כמה דקות. במהלך הזמן הזה המדד ממשיך לנוע. הציטוט הוא שילוב חשבוני של עסקאות הפתיחה הראשונות, ולא תצפית ישירה ברמת המדד.

מחזיק יכול לבדוק שתי נקודות בנתוני העסקאות:

• ערך הסליקה יכול להיות מחוץ לטווח שבו המדד פורסם לאורך כל הבוקר. אין בכך תקלה. ברמה הזו אף אחד לא ביצע עסקה.
• ככל שהפיזור בין עסקאות הפתיחה הראשונות גדול יותר, כך הציטוט עשוי להתרחק מהעסקה הראשונה של המדד עצמו (מדוע המרווחים מתרחבים בפתיחה מסביר מדוע הדקות הראשונות של המסחר מתאפיינות בציטוטים הרחבים ביותר במהלך יום המסחר).

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(prior_close, 2) AS thursday_close,
       round(prior_close, 0) AS strike_usd,
       round(first_print, 2) AS friday_open,
       round(last_print, 2) AS friday_close
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

אופציות מדד עם סליקה בבוקר לעומת סליקה אחר הצהריים: מה ההבדל

• סליקה בבוקר: החוזים הסטנדרטיים לפקיעה ביום שישי השלישי בחודש על S&P 500 ‏(SPX), על Nasdaq 100 ‏(NDX) ועל Russell 2000 ‏(RUT). המסחר האחרון מתקיים ביום חמישי אחר הצהריים, והסליקה נעשית במזומן לפי שער הפתיחה של יום שישי.
• סליקה אחר הצהריים: חוזי SPXW שבועיים וחוזי מדד לפקיעת סוף החודש. הסליקה נעשית במזומן לפי שער הנעילה בשעה 4:00 pm ET, והמסחר נמשך עד הצלצול.
• סליקה אחר הצהריים וסליקה פיזית: אופציות על ETF סחירים, כגון SPY, ‏QQQ ו-IWM. אלה אופציות בסגנון אמריקאי, הנמסרות במניות במקרה של הקצאה.
• חריג של יום רביעי: אופציות וחוזים עתידיים על VIX נסלקים לפי שער פתיחה מיוחד ביום רביעי בבוקר, ולא ביום שישי.

סמל הבסיס מספק את הרמז. ב-S&P 500, ‏SPX הוא החוזה לפקיעה ביום שישי השלישי בחודש עם סליקה בבוקר, ואילו SPXW הוא החוזה השבועי עם סליקה אחר הצהריים. שני סמלי בסיס לאותו מדד, הנסלקים בהפרש של שעות ולפי שני מחירים שונים.

שאלות נפוצות

מה המשמעות של AM settled באופציות?

AM settled פירושו שהחוזה מסולק במזומן לפי ציטוט פתיחה מיוחד, המבוסס על עסקאות הפתיחה של בוקר הפקיעה, ולא לפי מחיר נעילה. ב-S&P 500 נתון זה מתפרסם תחת הטיקר SET. העסקה האחרונה בחוזה מתבצעת אחר הצהריים של היום הקודם.

האם אופציות AM settled נסחרות ביום הפקיעה?

לא. אופציית מדד רגילה שפקיעתה חלה ביום שישי השלישי בחודש מבצעת את העסקה האחרונה שלה ביום חמישי אחר הצהריים, לפני הפקיעה. נתון הסליקה נקבע למחרת בבוקר, ובזמן שבין שני המועדים אי אפשר לסגור או לגלגל את הפוזיציה.

האם אופציות SPY מסולקות ב-AM או ב-PM?

ב-PM. אופציות ETF נסחרות, כגון SPY, QQQ ו-IWM, מסולקות לפי מחיר הנעילה בשעה 4:00 אחר הצהריים לפי שעון החוף המזרחי בארה״ב (ET), נסחרות עד צלצול הנעילה, ומספקות מניות במקרה של הקצאה במקום סליקה במזומן.

מדוע מחיר הסליקה עשוי להיות שונה מפתיחת המדד?

פתיחת המדד היא נקודת זמן אחת ברמה המחושבת ברציפות. ציטוט הסליקה מורכב מעסקת המסחר הרגילה הראשונה של כל אחד ממרכיבי המדד, והעסקאות האלה מתבצעות במועדים שונים. מדובר בשילוב של מחירים שלא התקיימו באותו זמן, ולכן הוא עשוי להיקבע מחוץ לטווח שבו נסחר המדד לאורך כל הבוקר.

מה קורה כאשר יום שישי השלישי בחודש הוא יום חג בבורסה?

הפקיעה החודשית עוברת ליום חמישי. חוזה AM settled מסולק אז לפי ציטוט הפתיחה של יום חמישי בבוקר, ומבצע את העסקה האחרונה שלו ביום רביעי אחר הצהריים. מתי אופציות פוקעות עוקב אחר השינויים האלה בלוח השנה.

כל הנתונים המופיעים לעיל מגיעים משאילתה שמורה על נתוני minute bars של שעות המסחר הרגילות, בגרסה המתועדת יחד עם המאמר. אפשר לפתוח כל חלונית כדי לקרוא את פקודת SQL, או להריץ את אותו חלון בטרמינל של Strasmore.