Options sur indice à règlement AM ou PM : guide

Les options sur indice à règlement AM et à règlement PM diffèrent sur un point : le cours de référence du règlement. Un contrat à règlement AM, comme l’option classique sur le S&P 500 arrivant à échéance le troisième vendredi, est réglé sur une cotation spéciale d’ouverture calculée à partir des premiers prints du vendredi matin. Sa dernière transaction intervient le jeudi après-midi. Un contrat à règlement PM, comme une option hebdomadaire SPXW ou une option sur l’ETF SPY, est réglé sur le cours de clôture de 16 h ET et se négocie jusqu’à la clôture.

La différence peut sembler administrative. Elle détermine le nombre d’heures pendant lesquelles le détenteur reste exposé à une position qu’il ne peut plus négocier. Elle peut aussi donner à deux contrats par ailleurs identiques deux règlements différents le même jour. Ci-dessous : le fonctionnement de chaque convention, puis l’ampleur de l’écart mesurée sur chaque échéance mensuelle de janvier 2024 à juillet 2026.

Que signifie un règlement AM ?

Le règlement AM valorise le contrat à partir de l’ouverture. Ici, l’ouverture est une construction et non un cours auquel quelqu’un a négocié. Le matin de l’échéance, la place prend le premier cours de la séance régulière de chaque action de l’indice, au moment où chacune imprime ce cours, puis combine ces prix en un chiffre unique : la cotation spéciale d’ouverture, publiée pour le S&P 500 sous le ticker SET. Tout contrat à règlement AM sur cet indice est réglé sur ce seul chiffre, et sur rien d’autre.

La définition entraîne quatre mécanismes :

• La dernière séance de négociation se termine le jeudi. Un contrat à règlement AM arrivant à échéance le troisième vendredi effectue sa dernière transaction l’après-midi précédent. Une fois la clôture du jeudi passée, la position ne peut plus être débouclée, rollée ou ajustée.
• Le règlement s’effectue en cash. Les options sur indice paient la différence en dollars et aucune action ne change de mains. Le style d’exercice est européen : l’exercice n’est possible qu’à l’échéance (options américaines et européennes explique les conséquences pour le détenteur).
• La cotation n’est pas un instantané. Les actions composantes ouvrent à des instants différents, et chacune apporte son premier print dès qu’il intervient (l’enchère d’ouverture explique comment est fixé le premier cours de la journée).
• Le chiffre est publié tardivement. Il est diffusé une fois que la dernière composante a ouvert, ce qui peut prendre plusieurs minutes après le début de la séance.

Que signifie un règlement PM ?

Le règlement PM utilise le cours de clôture du sous-jacent le jour de l’échéance. Ce cours est fixé à 16 h ET par l’enchère de clôture, qui constitue le plus gros print isolé de la plupart des séances (l’enchère de clôture détaille la formation de ce cours). Le contrat se négocie jusqu’à la clôture. Un détenteur qui souhaite sortir à 15 h 55 peut vendre sur un marché actif plutôt que d’attendre le lendemain qu’un chiffre soit calculé.

Le règlement PM concerne la plupart des produits auxquels un trader particulier est exposé : les contrats indiciels SPXW hebdomadaires et de fin de mois, ainsi que les options cotées sur ETF comme SPY, QQQ et IWM. Les options sur ETF présentent une deuxième différence. Elles sont de style américain et réglées en actions : en cas d’assignation, le détenteur reçoit le fonds et non du cash. Lorsque les options arrivent à échéance présente les cycles hebdomadaires, mensuels et trimestriels.

Quelle ampleur le marché peut-il atteindre entre la dernière transaction et le règlement ?

Pour un détenteur d’une option à règlement AM, le dernier point de décision est la clôture du jeudi. Le chiffre de règlement commence à se former dix-sept heures et demie plus tard. Le panneau ci-dessous mesure cette période sur SPY, l’ETF répliquant le S&P 500, avec une ligne par échéance mensuelle : le mouvement overnight entre la clôture du jeudi et le premier print de l’ouverture du vendredi, à côté du mouvement entre ce print d’ouverture et la clôture du vendredi.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round((first_print / prior_close - 1) * 100, 2) AS overnight_gap_pct,
       round((last_print / first_print - 1) * 100, 2) AS friday_session_pct
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

Lisez les deux colonnes comme deux risques distincts. Sur les 29 échéances mensuelles de la période, le print d’ouverture de Jan 19, 2024 s’est établi à 0.25% de la clôture du jeudi, puis la séance a évolué de 1%. À Jul 17, 2026, la même paire mesurait -1.16% et 0.15%. Un détenteur à règlement PM est exposé à la deuxième colonne et peut négocier pendant cette période. Un détenteur à règlement AM est exposé à la première et ne le peut pas.

Le même strike, deux cours de règlement

Gardons tout constant, à l’exception de la convention de règlement. Prenons un call dont le strike correspond au dollar entier le plus proche du cours de clôture du jeudi, dernier niveau auquel un détenteur à règlement AM pouvait négocier. Le payoff AM correspond au print d’ouverture du vendredi moins le strike, avec un plancher à zéro. Le payoff PM correspond au cours de clôture du vendredi moins le strike, également avec un plancher à zéro. Même strike, même sous-jacent, même date d’échéance, deux chiffres.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
expirations AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           round(prior_close, 0) AS strike,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
      AND toDayOfWeek(session_date) = 5
      AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
)
SELECT formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(gap_abs_raw, 2) AS gap_abs_pct,
       round(greatest(first_print - strike, 0), 2) AS am_settlement_usd,
       round(greatest(last_print - strike, 0), 2) AS pm_settlement_usd,
       round(abs(greatest(last_print - strike, 0) - greatest(first_print - strike, 0)), 2) AS settlement_spread_usd
FROM expirations
ORDER BY settlement_spread_usd DESC
LIMIT 10

L’écart le plus important parmi les 29 échéances est intervenu le Dec 20, 2024, lorsque le print d’ouverture se situait à 0.74% de la clôture du jeudi. La version AM de ce call a été réglée à $0 et la version PM à $4.87, soit un écart de $4.87 par action. Une option cotée porte sur 100 actions : l’écart de cash sur un contrat est donc cent fois supérieur. Au dixième rang, Jun 20, 2025, l’écart atteignait encore $1.38 par action.

Le contrat est hypothétique. Dans la réalité, les options SPY sont à règlement PM. Cet exercice isole le cours de règlement en maintenant constants le strike, le sous-jacent et la date.

Pourquoi l’écart se concentre les matins de triple witching

Le triple witching correspond à la séance trimestrielle durant laquelle arrivent simultanément à échéance les futures sur indices actions, les options sur indices actions et les options sur actions individuelles (triple witching présente le mécanisme, et les dates de triple witching en 2026 donne le calendrier). Les contrats à règlement AM concernés utilisent la même cotation d’ouverture, calculée une seule fois.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print,
           toFloat64(sumIf(volume, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
                + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) = 570)) AS open_minute_shares
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           open_minute_shares,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
labelled AS (
    SELECT session_date,
           multiIf(toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
                       AND toMonth(session_date) IN (3, 6, 9, 12), 'triple witching Friday',
                   toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21, 'other monthly expiration',
                   'ordinary session') AS bucket,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw,
           abs(greatest(last_print - round(prior_close, 0), 0)
               - greatest(first_print - round(prior_close, 0), 0)) AS spread_raw,
           open_minute_shares / 1000000 AS open_minute_millions
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
)
SELECT bucket,
       count() AS group_size,
       round(quantileDeterministic(0.5)(gap_abs_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_gap_abs_pct,
       round(quantileDeterministic(0.5)(spread_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_settlement_spread_usd,
       round(quantileDeterministic(0.5)(open_minute_millions, cityHash64(session_date)), 2) AS median_open_minute_volume_m
FROM labelled
GROUP BY bucket
ORDER BY group_size ASC

Si l’on applique aussi l’hypothèse aux 618 séances ordinaires, les chiffres restent peu spectaculaires. La différence médiane de règlement s’élevait à $0 les vendredis de triple witching, à $0.8 sur les autres échéances mensuelles et à $0.95 lors d’une séance ordinaire. L’écart overnight médian suit le même schéma, à 0.49% et 0.28% respectivement.

Ce qui distingue le matin de triple witching, c’est le flux d’ordres. La première minute sur SPY a représenté 0.95 millions d’actions au niveau médian les vendredis de triple witching, contre 0.62 millions lors d’une séance ordinaire. Les positions indicielles à règlement AM accumulées pendant un trimestre sont réglées sur les prints de cette fenêtre, tandis que les futures sur indices sont rollés et que les options sur actions individuelles arrivent à échéance dans l’après-midi. La répartition de l’open interest par strike est un autre sujet (max pain).

Pourquoi une valeur de règlement peut se situer à un niveau jamais imprimé par l’indice

Le niveau publié de l’indice est calculé en continu à partir des derniers cours négociés. Il ne montre donc que des prix qui ont existé simultanément. La cotation spéciale d’ouverture est calculée une seule fois à partir d’un ensemble de prix qui n’ont jamais coexisté. Les composantes les plus rapides impriment à 9 h 30 min 00 s, tandis que les plus lentes peuvent prendre plusieurs minutes. Entre-temps, l’indice évolue. La cotation est une combinaison arithmétique des premiers prints, et non une observation directe de l’indice.

Deux éléments peuvent être vérifiés sur le tape :

• La valeur de règlement peut sortir de la fourchette dans laquelle l’indice a évolué toute la matinée. Ce n’est pas une anomalie. Ce niveau n’a jamais été négocié.
• Plus la dispersion entre les premiers prints est forte, plus la cotation peut s’éloigner du premier tick de l’indice (pourquoi les spreads s’élargissent à l’ouverture explique pourquoi les premières minutes présentent les quotes les moins serrées de la séance).

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(prior_close, 2) AS thursday_close,
       round(prior_close, 0) AS strike_usd,
       round(first_print, 2) AS friday_open,
       round(last_print, 2) AS friday_close
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

Options sur indice à règlement AM ou PM : lesquelles relèvent de chaque catégorie ?

• Règlement AM : les contrats standard du troisième vendredi sur le S&P 500 (SPX), le Nasdaq 100 (NDX) et le Russell 2000 (RUT). Dernière transaction le jeudi après-midi, règlement en cash sur la cotation d’ouverture du vendredi.
• Règlement PM : les contrats indiciels SPXW hebdomadaires et de fin de mois, réglés en cash sur la clôture de 16 h ET et négociables jusqu’à la clôture.
• Règlement PM et livraison physique : les options cotées sur ETF comme SPY, QQQ et IWM. Elles sont de style américain et livrables en actions en cas d’assignation.
• Une exception le mercredi : les options et futures sur le VIX sont réglés sur une cotation spéciale d’ouverture le mercredi matin, et non le vendredi.

Le root symbol permet de les distinguer. Sur le S&P 500, SPX désigne le contrat AM du troisième vendredi et SPXW le contrat PM hebdomadaire. Deux roots sur un même indice, réglés à plusieurs heures d’intervalle sur deux cours différents.

FAQ

Que signifie un règlement AM pour une option ?

Un règlement AM signifie que le contrat est réglé sur une cotation spéciale d’ouverture construite à partir des premiers prints du matin de l’échéance, et non sur un cours de clôture. Sur le S&P 500, ce chiffre est publié sous le ticker SET. La dernière transaction du contrat intervient l’après-midi précédent.

Les options à règlement AM se négocient-elles le jour de leur échéance ?

Non. Une option indicielle standard du troisième vendredi effectue sa dernière transaction le jeudi après-midi précédant l’échéance. Le chiffre de règlement se forme le lendemain matin, et la position ne peut pas être débouclée ou rollée entre-temps.

Les options SPY sont-elles à règlement AM ou PM ?

Elles sont à règlement PM. Les options cotées sur ETF comme SPY, QQQ et IWM sont réglées sur le cours de clôture de 16 h ET, se négocient jusqu’à la clôture et livrent des actions en cas d’assignation, plutôt que du cash.

Pourquoi le cours de règlement peut-il différer de l’ouverture de l’indice ?

L’ouverture de l’indice correspond à un instant d’un niveau calculé en continu. La cotation de règlement est construite à partir du premier trade de la séance régulière de chaque composante, ces trades intervenant à des moments différents. Il s’agit d’une combinaison de prix qui n’ont jamais coexisté. Elle peut donc se situer en dehors de la fourchette dans laquelle l’indice a évolué toute la matinée.

Que se passe-t-il lorsque le troisième vendredi est un jour férié de marché ?

L’échéance mensuelle est avancée au jeudi. Un contrat à règlement AM est alors réglé sur la cotation d’ouverture du jeudi matin et effectue sa dernière transaction le mercredi après-midi. Lorsque les options arrivent à échéance suit ces décalages de calendrier.

Tous les chiffres ci-dessus proviennent d’une requête stockée sur les barres à la minute de la séance régulière, versionnée avec l’article. Ouvrez un panneau pour consulter le SQL, ou exécutez la même période sur le terminal Strasmore.