Opciones de índices con liquidación AM vs. PM

Las opciones sobre índices con liquidación AM y PM se diferencian en un aspecto: el precio contra el que se liquida el contrato. Un contrato con liquidación AM, como la opción clásica sobre el S&P 500 del tercer viernes, se liquida contra una cotización especial de apertura calculada a partir de las primeras operaciones del viernes por la mañana. Su última negociación ocurre el jueves por la tarde. Un contrato con liquidación PM, como una opción semanal SPXW o una opción sobre el ETF SPY, se liquida contra el precio de cierre de las 4:00 p. m., hora del Este, y se negocia hasta el cierre de la sesión.

La diferencia parece administrativa. Determina cuántas horas permanece el titular expuesto a una posición que ya no puede negociar. También puede hacer que dos contratos por lo demás idénticos tengan pagos distintos el mismo día. A continuación se explican los mecanismos de cada convención y se mide la magnitud de esa diferencia en cada vencimiento mensual entre enero de 2024 y julio de 2026.

¿Qué significa que la liquidación sea AM?

La liquidación AM valora un contrato con base en la apertura. En este caso, la apertura se construye y no corresponde a un precio al que alguien haya operado. En la mañana del vencimiento, la bolsa toma el primer precio de operación de la sesión regular de cada acción del índice, conforme cada una registra su primer print, y combina esos precios en una sola cifra: la cotización especial de apertura, publicada para el S&P 500 bajo el ticker SET. Todos los contratos con liquidación AM sobre ese índice se liquidan contra esa cifra y contra ninguna otra.

De esta definición se desprenden cuatro aspectos:

• La última sesión de negociación termina el jueves. Un contrato con vencimiento el tercer viernes y liquidación AM realiza su última operación la tarde anterior al vencimiento. Una vez que suena la campana del jueves, la posición ya no puede cerrarse, rolarse ni ajustarse.
• La liquidación es en efectivo. Las opciones sobre índices pagan la diferencia en dólares y no se entregan acciones. El estilo de ejercicio es europeo, lo que significa que el ejercicio solo ocurre al vencimiento (opciones estadounidenses frente a europeas explica qué implica esto para el tenedor).
• La cotización no es una instantánea. Las acciones que componen el índice abren en momentos distintos, y cada una aporta su primer print cuando este ocurre (la subasta de apertura explica cómo se determina el primer precio del día de una acción).
• La cifra se publica tarde. Se difunde una vez que ha abierto el último componente, lo que puede ocurrir varios minutos después del inicio de la sesión.

¿Qué significa liquidación PM?

La liquidación PM utiliza el precio de cierre del activo subyacente en el día de vencimiento. El precio se fija a las 4:00 p. m., hora del Este de EE. UU. (ET), mediante la subasta de cierre. Esta suele concentrar el mayor número de prints individuales de la mayoría de las sesiones (la subasta de cierre explica cómo se forma ese precio). El contrato se negocia hasta el cierre. Un tenedor que quiera salir a las 3:55 p. m. puede vender en el mercado activo, en lugar de esperar toda la noche a que se determine el precio.

La liquidación PM cubre la mayoría de los instrumentos con los que opera un inversor minorista: contratos de índices SPXW semanales y de fin de mes, además de opciones sobre ETFs listadas, como SPY, QQQ e IWM. Las opciones sobre ETFs tienen una segunda diferencia. Son de estilo americano y se liquidan mediante la entrega de acciones, por lo que una asignación entrega el fondo y no efectivo. Cuándo vencen las opciones explica los ciclos semanales, mensuales y trimestrales.

¿Cuánto puede moverse el mercado entre la última operación y la liquidación?

El último punto de decisión para un tenedor con liquidación AM es el cierre del jueves. El valor de liquidación empieza a formarse diecisiete horas y media después. El panel siguiente mide ese intervalo en SPY, el ETF que replica al S&P 500, con una fila por cada vencimiento mensual: el movimiento overnight desde el cierre del jueves hasta el print de apertura del viernes, junto con el movimiento desde ese print de apertura hasta el cierre del viernes.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round((first_print / prior_close - 1) * 100, 2) AS overnight_gap_pct,
       round((last_print / first_print - 1) * 100, 2) AS friday_session_pct
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

Lea las dos columnas como dos riesgos separados. En los 29 vencimientos mensuales del periodo, el print de apertura en Jan 19, 2024 quedó en 0.25% del cierre del jueves, y la sesión posterior se movió 1%. En Jul 17, 2026, el mismo par midió -1.16% y 0.15%. Un tenedor con liquidación PM asume la segunda columna y puede operar durante ese intervalo. Un tenedor con liquidación AM asume la primera y no puede hacerlo.

El mismo strike, dos precios de liquidación

Mantenga todo constante, excepto la convención de liquidación. Tome una call con un strike igual al dólar entero más cercano al precio de cierre del jueves, el último nivel contra el que podía operar un tenedor de opciones liquidadas en la mañana (AM). El payoff de la AM es el precio de apertura del viernes menos el strike, con un mínimo de cero. El payoff de la PM es el precio de cierre del viernes menos el strike, también con un mínimo de cero. Mismo strike, mismo subyacente, misma fecha de vencimiento, dos cifras.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
expirations AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           round(prior_close, 0) AS strike,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
      AND toDayOfWeek(session_date) = 5
      AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
)
SELECT formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(gap_abs_raw, 2) AS gap_abs_pct,
       round(greatest(first_print - strike, 0), 2) AS am_settlement_usd,
       round(greatest(last_print - strike, 0), 2) AS pm_settlement_usd,
       round(abs(greatest(last_print - strike, 0) - greatest(first_print - strike, 0)), 2) AS settlement_spread_usd
FROM expirations
ORDER BY settlement_spread_usd DESC
LIMIT 10

La mayor diferencia entre las expiraciones de 29 se produjo en Dec 20, 2024, cuando el precio de apertura quedó a 0.74% del cierre del jueves. La versión AM de esa call liquidó en $0 y la versión PM en $4.87, una diferencia de $4.87 por acción. Una opción listada cubre 100 acciones, por lo que la diferencia en efectivo en un contrato es cien veces mayor. En el décimo lugar del ranking, Jun 20, 2025, la diferencia todavía fue de $1.38 por acción.

El contrato es hipotético. En el mundo real, las opciones de SPY se liquidan en la PM, y este ejercicio aísla el precio de liquidación mientras mantiene fijos el strike, el subyacente y el día.

Por qué la diferencia se concentra en las mañanas de triple witching

Triple witching es la sesión trimestral en la que vencen los futuros sobre índices bursátiles, las opciones sobre índices bursátiles y las opciones sobre acciones individuales (triple witching explica el mecanismo, y las fechas de triple witching de 2026 presenta el calendario). Los contratos con liquidación AM toman como referencia la misma cotización de apertura, calculada una sola vez.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print,
           toFloat64(sumIf(volume, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
                + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) = 570)) AS open_minute_shares
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           open_minute_shares,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
labelled AS (
    SELECT session_date,
           multiIf(toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
                       AND toMonth(session_date) IN (3, 6, 9, 12), 'triple witching Friday',
                   toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21, 'other monthly expiration',
                   'ordinary session') AS bucket,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw,
           abs(greatest(last_print - round(prior_close, 0), 0)
               - greatest(first_print - round(prior_close, 0), 0)) AS spread_raw,
           open_minute_shares / 1000000 AS open_minute_millions
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
)
SELECT bucket,
       count() AS group_size,
       round(quantileDeterministic(0.5)(gap_abs_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_gap_abs_pct,
       round(quantileDeterministic(0.5)(spread_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_settlement_spread_usd,
       round(quantileDeterministic(0.5)(open_minute_millions, cityHash64(session_date)), 2) AS median_open_minute_volume_m
FROM labelled
GROUP BY bucket
ORDER BY group_size ASC

Si se aplica el ejercicio hipotético a las 618 sesiones ordinarias, la aritmética no muestra nada extraordinario. La diferencia mediana de liquidación fue de $0 los viernes de triple witching, $0.8 en los demás vencimientos mensuales y $0.95 en una sesión ordinaria. La brecha mediana overnight sigue el mismo patrón, con 0.49% y 0.28%, respectivamente.

Lo que distingue a la mañana es el volumen de operaciones. En el minuto de apertura, SPY negoció una mediana de 0.95 millones de acciones los viernes de triple witching, frente a 0.62 millones en una sesión ordinaria. Las posiciones sobre índices con liquidación AM acumuladas durante un trimestre se liquidan frente a los prints dentro de esa ventana, junto con el rollover de los futuros sobre índices y el vencimiento vespertino de las opciones sobre acciones individuales. La distribución del interés abierto por strike es un tema aparte (max pain).

Por qué un valor de liquidación puede situarse en un nivel que el índice nunca marcó

El nivel publicado del índice se calcula de forma continua a partir de los últimos precios operados. Por eso, solo muestra precios que existieron al mismo tiempo. La cotización especial de apertura se calcula una sola vez, a partir de un conjunto de precios que nunca coexistieron. Los componentes más rápidos marcan precio a las 9:30:00, mientras que los más lentos pueden tardar varios minutos. Durante ese intervalo, el índice sigue moviéndose. La cotización es una combinación aritmética de las primeras operaciones, no una observación directa del índice.

Dos aspectos que el tenedor puede comprobar en la cinta:

• El valor de liquidación puede quedar fuera del rango en el que cotizó el índice durante toda la mañana. No hay ningún problema cuando ocurre. Ese número nunca fue un nivel al que alguien operara.
• Cuanto mayor sea la dispersión entre esas primeras operaciones, más puede alejarse la cotización del primer tick del propio índice (por qué los spreads se amplían en la apertura explica por qué los primeros minutos concentran las cotizaciones más amplias de la sesión).

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(prior_close, 2) AS thursday_close,
       round(prior_close, 0) AS strike_usd,
       round(first_print, 2) AS friday_open,
       round(last_print, 2) AS friday_close
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

Opciones sobre índices con liquidación AM o PM: ¿cuál es cuál?

• Liquidación AM: los contratos estándar del tercer viernes sobre el S&P 500 (SPX), el Nasdaq 100 (NDX) y el Russell 2000 (RUT). La última sesión de negociación es el jueves por la tarde y la liquidación se realiza en efectivo contra la cotización de apertura del viernes.
• Liquidación PM: los contratos semanales SPXW y los contratos sobre índices con vencimiento a fin de mes. Se liquidan en efectivo contra el cierre de las 4:00 p. m., hora del este de EE. UU., y cotizan hasta el cierre del mercado.
• Liquidación PM y liquidación física: las opciones listadas sobre ETFs, como SPY, QQQ e IWM. Son de estilo americano y, si se ejercen, se entregan acciones.
• Excepción de los miércoles: las opciones y los futuros sobre VIX se liquidan contra una cotización especial de apertura un miércoles por la mañana, en lugar de un viernes.

El símbolo raíz es la clave. En el S&P 500, SPX corresponde al contrato del tercer viernes con liquidación AM y SPXW al contrato semanal con liquidación PM. Son dos raíces para un mismo índice, con liquidación en horarios distintos y contra dos precios diferentes.

Preguntas frecuentes

¿Qué significa liquidación AM en opciones?

La liquidación AM significa que el contrato se liquida en efectivo contra una cotización especial de apertura construida a partir de las primeras operaciones de la mañana del vencimiento, en lugar de hacerlo contra un precio de cierre. En el S&P 500, esa cifra se publica con el ticker SET. La última operación del contrato ocurre la tarde anterior.

¿Las opciones con liquidación AM cotizan el día del vencimiento?

No. Una opción estándar sobre un índice con vencimiento el tercer viernes realiza su última operación el jueves por la tarde anterior al vencimiento. La cifra de liquidación se forma a la mañana siguiente, y la posición no puede cerrarse ni rolarse durante ese intervalo.

¿Las opciones de SPY tienen liquidación AM o PM?

Liquidación PM. Las opciones listadas sobre ETFs, como SPY, QQQ e IWM, se liquidan contra el precio de cierre de las 4:00 p. m., hora del Este de Estados Unidos, cotizan hasta el cierre y entregan acciones cuando se asignan, en lugar de efectivo.

¿Por qué el precio de liquidación puede diferir de la apertura del índice?

La apertura del índice es un nivel calculado continuamente en un instante determinado. La cotización de liquidación se construye con la primera operación de la sesión regular de cada componente, y esas operaciones ocurren en momentos distintos. Es una combinación de precios que nunca coexistieron, por lo que puede quedar fuera del rango en el que el índice cotizó durante toda la mañana.

¿Qué ocurre cuando el tercer viernes es feriado bursátil?

El vencimiento mensual se adelanta al jueves. Un contrato con liquidación AM se liquida entonces contra la cotización de apertura del jueves por la mañana y realiza su última operación el miércoles por la tarde. Cuándo vencen las opciones sigue esos cambios del calendario.

Todas las cifras anteriores provienen de una consulta almacenada sobre barras de un minuto de la sesión regular, versionada junto con el artículo. Abra cualquier panel para consultar el SQL o ejecute la misma ventana en la terminal de Strasmore.