تفاوت اختیارهای شاخص با تسویه AM و PM

اختیارهای شاخص با تسویه AM و تسویه PM فقط در یک مورد تفاوت دارند: قرارداد بر مبنای کدام قیمت تسویه می‌شود. قرارداد دارای تسویه AM، مانند اختیار کلاسیک S&P 500 در سومین جمعه ماه، بر مبنای مظنه ویژه‌ای از قیمت‌های نخستین معاملات صبح جمعه تسویه می‌شود و آخرین معامله آن بعدازظهر پنجشنبه انجام می‌گیرد. قرارداد دارای تسویه PM، مانند اختیار هفتگی SPXW یا اختیار روی صندوق قابل‌معامله SPY، بر مبنای قیمت پایانی ساعت 4:00 بعدازظهر ET تسویه می‌شود و تا زنگ پایان معاملات دادوستد می‌شود.

این تفاوت در نگاه اول اداری به نظر می‌رسد. اما تعیین می‌کند دارنده چند ساعت در موقعیتی بماند که دیگر امکان معامله آن را ندارد. همچنین می‌تواند باعث شود دو قرارداد، با وجود یکسان بودن سایر شرایط، در یک روز پرداختی متفاوت داشته باشند. در ادامه، سازوکار هر روش و سپس اندازه این تفاوت در تمام سررسیدهای ماهانه از ژانویه 2024 تا ژوئیه 2026 بررسی می‌شود.

تسویه AM به چه معناست؟

در تسویه AM، ارزش قرارداد بر مبنای قیمت آغاز معاملات تعیین می‌شود. اما این قیمت آغازین، یک قیمت معامله‌شده واحد نیست؛ بلکه از چند قیمت ساخته می‌شود. در صبح سررسید، بورس نخستین قیمت معامله عادی هر سهم عضو شاخص را، هر زمان که معامله آن انجام شود، دریافت و همه این قیمت‌ها را در یک رقم واحد ترکیب می‌کند: مظنه ویژه آغاز معاملات که برای S&P 500 با نماد SET منتشر می‌شود. هر قرارداد دارای تسویه AM روی این شاخص، فقط بر مبنای همین رقم تسویه می‌شود.

چهار نکته از این تعریف ناشی می‌شود:

• آخرین جلسه معاملاتی پنجشنبه پایان می‌یابد. قرارداد دارای تسویه AM در سومین جمعه ماه، آخرین معامله خود را بعدازظهر روز پیش از سررسید انجام می‌دهد. پس از به صدا درآمدن زنگ پایان معاملات پنجشنبه، موقعیت را نمی‌توان بست، به سررسید دیگری منتقل کرد یا تعدیل کرد.
• تسویه نقدی است. اختیارهای شاخص مابه‌التفاوت را به دلار پرداخت می‌کنند و هیچ سهمی جابه‌جا نمی‌شود. سبک اعمال اروپایی است؛ یعنی اعمال فقط در سررسید انجام می‌شود (اختیارهای آمریکایی در برابر اروپایی توضیح می‌دهد این تفاوت برای دارنده چه پیامدی دارد).
• این مظنه یک عکس لحظه‌ای نیست. سهام تشکیل‌دهنده شاخص در لحظه‌های متفاوتی باز می‌شوند و هر سهم، نخستین معامله خود را در زمان انجام همان معامله وارد محاسبه می‌کند (حراج آغاز معاملات توضیح می‌دهد نخستین قیمت روز یک سهم چگونه تعیین می‌شود).
• رقم تسویه با تأخیر منتشر می‌شود. این رقم پس از باز شدن آخرین سهم تشکیل‌دهنده شاخص منتشر می‌شود؛ بنابراین ممکن است چند دقیقه از آغاز جلسه گذشته باشد.

تسویه PM به چه معناست؟

در تسویه PM، قیمت پایانی دارایی پایه در روز سررسید استفاده می‌شود. این قیمت در ساعت 4:00 بعدازظهر ET و از طریق حراج پایانی تعیین می‌شود؛ حراجی که در بیشتر روزهای معاملاتی بزرگ‌ترین معامله منفرد است (حراج پایانی نحوه شکل‌گیری این قیمت را بررسی می‌کند). قرارداد تا پایان جلسه دادوستد می‌شود. دارنده‌ای که بخواهد در ساعت 3:55 بعدازظهر از موقعیت خارج شود، می‌تواند در بازار زنده بفروشد و لازم نیست تا صبح روز بعد برای تشکیل یک رقم جدید منتظر بماند.

تسویه PM شامل بیشتر ابزارهایی است که معامله‌گر خرد با آن‌ها سروکار دارد: قراردادهای هفتگی SPXW، قراردادهای شاخص پایان ماه و اختیارهای ETF فهرست‌شده مانند SPY، QQQ و IWM. اختیارهای ETF یک تفاوت دیگر نیز دارند. این اختیارها سبک آمریکایی دارند و به‌صورت فیزیکی، یعنی با تحویل سهم، تسویه می‌شوند؛ بنابراین در صورت واگذاری، خود صندوق تحویل داده می‌شود، نه وجه نقد. زمان سررسید اختیارها چرخه‌های هفتگی، ماهانه و فصلی را تشریح می‌کند.

بازار بین آخرین معامله و تسویه تا چه اندازه می‌تواند حرکت کند؟

آخرین نقطه تصمیم‌گیری برای دارنده اختیار دارای تسویه AM، پایان معاملات پنجشنبه است. رقم تسویه 17.5 ساعت بعد شروع به شکل‌گیری می‌کند. جدول زیر این فاصله را در SPY، ردیاب S&P 500، اندازه‌گیری می‌کند؛ برای هر سررسید ماهانه، حرکت شبانه از قیمت پایانی پنجشنبه تا نخستین قیمت معاملات جمعه در کنار حرکت همان قیمت آغازین تا قیمت پایانی جمعه آمده است.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round((first_print / prior_close - 1) * 100, 2) AS overnight_gap_pct,
       round((last_print / first_print - 1) * 100, 2) AS friday_session_pct
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

دو ستون را دو ریسک جداگانه در نظر بگیرید. در میان 29 سررسید ماهانه این بازه، نخستین قیمت معاملات در Jan 19, 2024 به اندازه 0.25% از قیمت پایانی پنجشنبه فاصله داشت و جلسه معاملاتی پس از آن 1% حرکت کرد. در Jul 17, 2026، همین دو رقم به‌ترتیب -1.16% و 0.15% بودند. دارنده اختیار دارای تسویه PM در معرض ستون دوم است و می‌تواند در طول آن معامله کند. دارنده اختیار دارای تسویه AM در معرض ستون اول است و امکان معامله در آن بازه را ندارد.

یک قیمت اعمال، دو قیمت تسویه

همه‌چیز را ثابت نگه دارید و فقط روش تسویه را تغییر دهید. یک اختیار خرید را با قیمت اعمالی برابر نزدیک‌ترین دلار کامل به قیمت پایانی پنجشنبه در نظر بگیرید؛ یعنی آخرین سطحی که دارنده اختیار دارای تسویه AM می‌توانست بر مبنای آن معامله کند. پرداختی AM برابر است با قیمت آغاز معاملات جمعه منهای قیمت اعمال، مشروط بر اینکه این مقدار کمتر از صفر نباشد. پرداختی PM برابر است با قیمت پایانی جمعه منهای قیمت اعمال، مشروط بر اینکه این مقدار کمتر از صفر نباشد. قیمت اعمال یکسان است، دارایی پایه یکسان است و تاریخ سررسید یکسان است؛ اما دو رقم متفاوت به دست می‌آید.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
expirations AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           round(prior_close, 0) AS strike,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
      AND toDayOfWeek(session_date) = 5
      AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
)
SELECT formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(gap_abs_raw, 2) AS gap_abs_pct,
       round(greatest(first_print - strike, 0), 2) AS am_settlement_usd,
       round(greatest(last_print - strike, 0), 2) AS pm_settlement_usd,
       round(abs(greatest(last_print - strike, 0) - greatest(first_print - strike, 0)), 2) AS settlement_spread_usd
FROM expirations
ORDER BY settlement_spread_usd DESC
LIMIT 10

بیشترین شکاف در میان 29 سررسید، در Dec 20, 2024 رخ داد؛ زمانی که نخستین قیمت معاملات 0.74% با قیمت پایانی پنجشنبه فاصله داشت. نسخه دارای تسویه AM این اختیار خرید با مبلغ $0 و نسخه دارای تسویه PM با مبلغ $4.87 تسویه شد؛ یعنی تفاوتی برابر $4.87 به ازای هر سهم. هر اختیار فهرست‌شده 100 سهم را پوشش می‌دهد؛ بنابراین تفاوت نقدی در یک قرارداد صد برابر این رقم است. دهمین مورد در این رتبه‌بندی، یعنی Jun 20, 2025، همچنان تفاوتی معادل $1.38 به ازای هر سهم داشت.

این قرارداد فرضی است. اختیارهای SPY در دنیای واقعی با تسویه PM تسویه می‌شوند. این محاسبه فقط قیمت تسویه را جدا می‌کند و قیمت اعمال، دارایی پایه و روز را ثابت نگه می‌دارد.

چرا این تفاوت در صبح‌های triple witching متمرکز می‌شود؟

triple witching جلسه فصلی‌ای است که در آن قراردادهای آتی شاخص سهام، اختیارهای شاخص سهام و اختیارهای تک‌سهم هم‌زمان منقضی می‌شوند (triple witching سازوکار آن را توضیح می‌دهد و تاریخ‌های triple witching در 2026 تقویم آن را فهرست می‌کند). قراردادهای دارای تسویه AM در این گروه به همان مظنه آغاز معاملات استناد می‌کنند که یک‌بار محاسبه می‌شود.

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print,
           toFloat64(sumIf(volume, (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
                + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) = 570)) AS open_minute_shares
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           open_minute_shares,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
),
labelled AS (
    SELECT session_date,
           multiIf(toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
                       AND toMonth(session_date) IN (3, 6, 9, 12), 'triple witching Friday',
                   toDayOfWeek(session_date) = 5
                       AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21, 'other monthly expiration',
                   'ordinary session') AS bucket,
           abs(first_print / prior_close - 1) * 100 AS gap_abs_raw,
           abs(greatest(last_print - round(prior_close, 0), 0)
               - greatest(first_print - round(prior_close, 0), 0)) AS spread_raw,
           open_minute_shares / 1000000 AS open_minute_millions
    FROM sequenced
    WHERE prior_close > 0
      AND session_date >= toDate('2024-01-01')
)
SELECT bucket,
       count() AS group_size,
       round(quantileDeterministic(0.5)(gap_abs_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_gap_abs_pct,
       round(quantileDeterministic(0.5)(spread_raw, cityHash64(session_date)), 2) AS median_settlement_spread_usd,
       round(quantileDeterministic(0.5)(open_minute_millions, cityHash64(session_date)), 2) AS median_open_minute_volume_m
FROM labelled
GROUP BY bucket
ORDER BY group_size ASC

اگر همین محاسبه فرضی را روی همه 618 جلسه عادی نیز اجرا کنیم، خود ارقام غیرعادی به نظر نمی‌رسند. میانه تفاوت تسویه در جمعه‌های triple witching برابر $0 بود؛ در سایر سررسیدهای ماهانه به $0.8 رسید و در یک جلسه عادی $0.95 بود. میانه شکاف شبانه نیز همین الگو را دنبال کرد و به‌ترتیب 0.49% و 0.28% بود.

آنچه صبح را متفاوت می‌کند، حجم معاملات است. در جمعه‌های triple witching، میانه حجم معاملات SPY در نخستین دقیقه 0.95 میلیون سهم بود؛ در حالی که این رقم در یک جلسه عادی 0.62 میلیون سهم بود. موقعیت‌های شاخص دارای تسویه AM در طول یک فصل، در برابر معاملاتی در همین بازه تسویه می‌شوند؛ هم‌زمان با انتقال سررسید قراردادهای آتی شاخص و انقضای اختیارهای تک‌سهم در همان بعدازظهر. محل قرار گرفتن بهره باز در قیمت‌های اعمال، موضوعی جداگانه است (max pain).

چرا رقم تسویه ممکن است در سطحی قرار گیرد که شاخص هرگز در آن معامله نشده است؟

سطح منتشرشده شاخص به‌طور پیوسته از قیمت‌های آخرین معاملات محاسبه می‌شود؛ بنابراین فقط قیمت‌هایی را نشان می‌دهد که هم‌زمان وجود داشته‌اند. اما مظنه ویژه آغاز معاملات یک‌بار و از مجموعه‌ای از قیمت‌ها محاسبه می‌شود که هرگز هم‌زمان وجود نداشته‌اند. سریع‌ترین مؤلفه‌ها در ساعت 9:30:00 معامله می‌شوند و معامله کندترین مؤلفه‌ها ممکن است چند دقیقه طول بکشد؛ در این فاصله شاخص حرکت می‌کند. بنابراین این مظنه ترکیبی ریاضی از نخستین قیمت‌های معاملات است، نه مشاهده‌ای از سطح شاخص.

دارنده می‌تواند دو نکته را روی نوار معاملات بررسی کند:

• رقم تسویه ممکن است خارج از دامنه‌ای قرار گیرد که شاخص در تمام صبح منتشر کرده است. اگر چنین شود، اشکالی رخ نداده است. آن رقم هرگز سطحی نبوده که کسی در آن معامله کرده باشد.
• هرچه پراکندگی نخستین قیمت‌های معاملات بیشتر باشد، احتمال فاصله گرفتن مظنه از نخستین تیک خود شاخص بیشتر است (چرا اسپردها در آغاز معاملات افزایش می‌یابند توضیح می‌دهد چرا دقایق آغازین جلسه معمولاً بازترین مظنه‌ها را دارند).

WITH sessions AS (
    SELECT toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) AS session_date,
           toFloat64(argMin(open, window_start)) AS first_print,
           toFloat64(argMax(close, window_start)) AS last_print
    FROM global_markets.delayed_stocks_minute_aggs
    WHERE ticker = 'SPY'
      AND toDate(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) BETWEEN toDate('2023-12-01') AND toDate('2026-07-31')
      AND (toHour(toTimeZone(window_start, 'America/New_York')) * 60
           + toMinute(toTimeZone(window_start, 'America/New_York'))) BETWEEN 570 AND 959
    GROUP BY session_date
),
sequenced AS (
    SELECT session_date,
           first_print,
           last_print,
           any(last_print) OVER (ORDER BY session_date ASC
                                 ROWS BETWEEN 1 PRECEDING AND 1 PRECEDING) AS prior_close
    FROM sessions
)
SELECT session_date AS expiration_date,
       formatDateTime(session_date, '%b %e, %Y') AS expiry_label,
       round(prior_close, 2) AS thursday_close,
       round(prior_close, 0) AS strike_usd,
       round(first_print, 2) AS friday_open,
       round(last_print, 2) AS friday_close
FROM sequenced
WHERE prior_close > 0
  AND session_date >= toDate('2024-01-01')
  AND toDayOfWeek(session_date) = 5
  AND toDayOfMonth(session_date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY expiration_date

اختیارهای شاخص با تسویه AM در برابر PM: کدام‌یک کدام است؟

• تسویه AM: قراردادهای استاندارد سومین جمعه ماه روی S&P 500 (SPX)، Nasdaq 100 (NDX) و Russell 2000 (RUT). آخرین معامله بعدازظهر پنجشنبه انجام می‌شود و تسویه نقدی بر مبنای مظنه آغاز معاملات جمعه صورت می‌گیرد.
• تسویه PM: قراردادهای هفتگی و پایان ماه SPXW؛ تسویه نقدی بر مبنای قیمت پایانی ساعت 4:00 بعدازظهر ET انجام می‌شود و قرارداد تا زنگ پایان معاملات دادوستد می‌شود.
• تسویه PM و فیزیکی: اختیارهای ETF فهرست‌شده مانند SPY، QQQ و IWM. این اختیارها سبک آمریکایی دارند و در صورت واگذاری، سهم تحویل می‌دهند.
• یک استثنای چهارشنبه‌ای: اختیارها و قراردادهای آتی VIX بر مبنای مظنه ویژه آغاز معاملات در صبح چهارشنبه، نه جمعه، تسویه می‌شوند.

نماد ریشه‌ای راهنمای تشخیص است. در S&P 500، SPX قرارداد تسویه AM در سومین جمعه ماه است و SPXW اختیار هفتگی با تسویه PM است. دو نماد ریشه‌ای برای یک شاخص وجود دارد که با فاصله چند ساعت و بر مبنای دو قیمت متفاوت تسویه می‌شوند.

پرسش‌های متداول

تسویه AM در اختیارها به چه معناست؟

تسویه AM یعنی قرارداد بر مبنای مظنه ویژه آغاز معاملات که از نخستین قیمت‌های معاملات صبح سررسید ساخته می‌شود، تسویه می‌شود؛ نه بر مبنای قیمت پایانی. در S&P 500، این رقم با نماد SET منتشر می‌شود. آخرین معامله قرارداد بعدازظهر روز پیش از آن انجام می‌گیرد.

آیا اختیارهای دارای تسویه AM در روز سررسید معامله می‌شوند؟

خیر. آخرین معامله استاندارد اختیار شاخص در سومین جمعه ماه، بعدازظهر پنجشنبه پیش از سررسید انجام می‌شود. رقم تسویه صبح روز بعد شکل می‌گیرد و در فاصله میان این دو زمان، موقعیت را نمی‌توان بست یا به سررسید دیگری منتقل کرد.

اختیارهای SPY دارای تسویه AM هستند یا PM؟

تسویه PM دارند. اختیارهای ETF فهرست‌شده مانند SPY، QQQ و IWM بر مبنای قیمت پایانی ساعت 4:00 بعدازظهر ET تسویه می‌شوند، تا زنگ پایان معاملات دادوستد می‌شوند و در صورت واگذاری، به‌جای وجه نقد سهم تحویل می‌دهند.

چرا قیمت تسویه می‌تواند با قیمت آغاز معاملات شاخص متفاوت باشد؟

قیمت آغاز معاملات شاخص، سطحی است که به یک لحظه مشخص از محاسبه پیوسته مربوط می‌شود. مظنه تسویه از نخستین معامله عادی هر مؤلفه تشکیل می‌شود و این معاملات در زمان‌های متفاوتی انجام می‌گیرند. در نتیجه، مظنه ترکیبی از قیمت‌هایی است که هرگز هم‌زمان وجود نداشته‌اند و می‌تواند خارج از دامنه‌ای قرار گیرد که شاخص در تمام صبح ثبت کرده است.

اگر سومین جمعه ماه تعطیلی بورس باشد چه اتفاقی می‌افتد؟

سررسید ماهانه به پنجشنبه منتقل می‌شود. در این حالت، قرارداد دارای تسویه AM بر مبنای مظنه آغاز معاملات صبح پنجشنبه تسویه می‌شود و آخرین معامله آن بعدازظهر چهارشنبه انجام می‌گیرد. زمان سررسید اختیارها این تغییرات تقویمی را دنبال می‌کند.

همه ارقام بالا از یک stored query روی میله‌های دقیقه‌ای جلسه عادی به دست آمده‌اند و همراه با این مطلب نسخه‌بندی شده‌اند. برای مشاهده SQL، هر جدول را باز کنید یا همین بازه را در پایانه Strasmore اجرا کنید.