Ödünç alınması zor hisseler ve borrow fee maliyetleri

Ödünç alınması zor (hard-to-borrow) bir hisse, aracı kurumunuzun size ödünç vermek için kolayca hisse bulamadığı bir menkul kıymettir; bu hissede açığa satış yapmak, ödünç alınması kolay (easy-to-borrow) bir hissede bulunmayan bir ödünç alma ücretine (borrow fee) tabidir. Süreç tek yönlü işler. Siz açığa satış emri verirsiniz, aracı kurumunuz bir ödünç havuzunda hisse arar ve bu havuz, boşta duran hisse sayısı ile talep eden kişi sayısı arasındaki dengeye göre fiyatlanır. Bu fiyatı belirleyen bir kural yoktur. Piyasa oranıdır ve pozisyonunuz açık olduğu sürece değişkenlik gösterir.

Ödünç alınması zor listesi gerçekte nedir

Her takasçı aracı kurum, piyasa açılışından önce iki liste oluşturur. Genellikle ETB (easy-to-borrow) olarak kısaltılan liste, firmanın teslim edebileceğinden emin olduğu menkul kıymetleri içerir; bu hisselerde "locate" (hisse bulma onayı), siz açığa satış tuşuna bastığınız anda otomatik olarak verilir. Geriye kalan her şey ödünç alınması zor (HTB - hard-to-borrow) kategorisindedir. Bu hisseler için hisse kredi masası, her bir talep için tek tek hisse arar; talep reddedilebilir ve hisseler bir ücret karşılığında temin edilir.

Bu listelerle ilgili iki durum yatırımcıları şaşırtır. Birincisi: Liste, piyasa genelini kapsayan bir kayıt değil, tek bir firmanın envanterinin o anki anlık görüntüsüdür; iki farklı aracı kurum aynı sabah aynı hisse için farklı görüşlere sahip olabilir. İkincisi: Günlük güncellemeler bir mekanizmadır, bulunabilirlik garantisi değildir. Ödünç verilebilir hisseler tükendiğinde bir hisse gün içinde ETB listesinden çıkabilir; sabah 09:31'de verilen bir "locate" onayı, saat 14:00'teki durum hakkında hiçbir bilgi vermez.

Locate zorunluluğu nasıl çalışır

Regulation SHO, açığa satışları kapsayan SEC kural setidir. "Locate" zorunluluğu, aracı kurumun bir açığa satış emrini kabul etmeden önce menkul kıymetin ödünç alınabileceğine ve takas tarihine kadar teslim edilebileceğine dair makul gerekçelere sahip olmasını ve bu kontrolü belgelemesini şart koşar. İyi niyetli piyasa yapıcılar (bona fide market makers) için dar bir istisna mevcuttur. Sıradan emirler için bu geçerli değildir.

"Locate", bir ödünç alma işlemi değildir. Takas tarihinde ödünç alma işleminin gerçekleşeceğine dair belgelenmiş bir beklentidir; bu nedenle onaylanmış bir "locate" bile teslim edememe (failure to deliver) ile sonuçlanabilir. Kural burada sona erer. Regulation SHO, açığa satış yapıp yapamayacağınızı düzenler. Ödünç alma maliyetinin ne olduğu hakkında hiçbir şey söylemez.

Bu kontrol, hisse başına bir kez değil, her açığa satış emrinde çalışır ve açığa satış, nadir bir olaydan ziyade sıradan işlemlerin sürekli bir parçasıdır. Aşağıdaki panel, FINRA tarafından açığa satış olarak işaretlenmiş, büyük ölçekli tek bir hissenin konsolide hacim içindeki payını, sabit bir geçmiş dönem boyunca seans seans takip eder.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-08-01'
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

Pencere, May 1 ile Jul 31 arasındaki 53 seansı kapsar. Açığa satış olarak işaretlenmiş hacmin 45.9% seviyesinde açılır ve 52.6% seviyesinde kapanır. İşaretlenmiş bu satış emirlerinin her biri için öncelikle bir "locate" gerekmiştir. Açığa satış hacmi (short volume) ve açığa satış pozisyonu (short interest) farklı soruları yanıtlar: Açığa satış hacmi, seans sırasında açığa satış olarak işaretlenen emirleri sayar (bunun büyük kısmı seans kapanışında kapatılan piyasa yapıcı hedge işlemleridir); açığa satış pozisyonu ise takas tarihi itibarıyla hala ödünç alınmış ve iade edilmemiş hisseleri sayar.

Ödünç verilebilir hisseleri kim sağlar

Ödünç piyasasını, bir perakende aracı kurumundaki derinlik sırasına göre kabaca dört havuz besler.

• Marjin hesapları. Marjin sözleşmesi, aracı kuruma müşterinin hisselerini ödünç verme hakkı tanır ve müşteri bunun karşılığında hiçbir şey almaz. Çoğu aracı kurumda en derin havuz budur ve popüler bir açığa satış işleminin tamamen perakende uzun pozisyonlardan karşılanmasının nedeni budur.
• Tam ödemeli ödünç verme programları. Hisselerin tamamına sahip olan bir müşteri, sisteme dahil olmayı seçer ve ödünç verme ücretini aracı kurumla paylaşır. Tam ödemeli menkul kıymet ödünç verme rehberimiz, bu tercihin neleri değiştirdiğini açıklar.
• Kurumsal ödünç verenler. Endeks fonları, emeklilik planları ve sigorta şirketleri, saklamacı kuruluşları tarafından yönetilen aracı ödünç veren programları aracılığıyla ödünç verme işlemi yapar. Krediler, her gün piyasa değerine göre işaretlenen (marked to market), hisselerden biraz daha değerli nakit veya devlet tahvili ile teminatlandırılır.
• Aracı kurumun kendi envanteri ve kendi stoğu yetersiz kaldığında diğer aracı kurumlardan yapılan ödünç alımlar.

Her kredi mülkiyet transferi gerçekleştirir. Ödünç alan taraf gerçek hisseleri alır ve oy hakkı da onlarla birlikte geçer. Asıl mal sahibi fiyat riskini taşımaya devam eder ancak oy hakkından vazgeçer.

Ödünç alma ücretini ne belirler

Ödünç piyasasındaki arz ve talep; başka hiçbir şey değil. Ücret, kredinin piyasa değerinin yıllıklandırılmış yüzdesi olarak ifade edilir, günlük olarak tahakkuk eder ve işlemi açtığınız anda sabitlenmez. Açık bir açığa satış pozisyonu gecelik olarak yeniden fiyatlandırılabilir.

Kolay tarafta mekanizma tersine işler. Nakit teminat faiz getirir, ödünç veren bu faizin büyük kısmını ödünç alana iade eder (rebate) ve ücret, alıkonulan kısımdan ibarettir. Bir hisse kıtlaştıkça iade oranı sıfıra yaklaşır ve ardından negatife döner; bu noktada ödünç alan taraf, faiz almak yerine ödeme yapmaya başlar. Tek bir sürekli ölçek, tek bir piyasa.

Talep tarafı ölçülebilirdir. "Kapanış için gereken gün" (days to cover) standart ölçüttür: Açığa satış pozisyonunun, normal işlem hacmiyle tüm kısa pozisyonların geri alınmasının kaç seans süreceğine dair bir tahmindir.

WITH (
    SELECT max(settlement_date)
    FROM global_markets.stocks_short_interest
) AS latest_settlement
SELECT
    ticker,
    round(max(days_to_cover), 2)                   AS days_to_cover,
    formatDateTime(latest_settlement, '%b %e, %Y') AS as_of_label
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = latest_settlement
  AND ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'KO', 'F')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

Jul 31, 2026 itibarıyla, AAPL, 2.42 gün ile altı hisse arasında en yüksek "kapanış için gereken gün" değerine sahipken, F için bu değer 1.43 seviyesindedir. Altısı da devasa ödünç havuzlarına sahip bilindik hisselerdir. Kıtlık daha uç noktalarda yaşanır, bu nedenle bir sonraki panel, tüm raporlama evrenini, günlük ortalama en az 250.000 hisse işlem gören hisselerle sınırlı olacak şekilde "kapanış için gereken gün" kovalarına ayırır.

SELECT
    multiIf(dtc < 0.5, 'under 0.5 days',
            dtc < 1,   '0.5 to 1 day',
            dtc < 2,   '1 to 2 days',
            dtc < 3,   '2 to 3 days',
            dtc < 5,   '3 to 5 days',
            dtc < 10,  '5 to 10 days',
                       '10 days or more') AS days_to_cover_bucket,
    count()                               AS stocks_in_bucket
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        max(days_to_cover) AS dtc
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE settlement_date = (
            SELECT max(settlement_date)
            FROM global_markets.stocks_short_interest
          )
      AND avg_daily_volume >= 250000
      AND days_to_cover > 0
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY days_to_cover_bucket
ORDER BY min(dtc)

Merdiven, 2032 adet hissenin bulunduğu 1 to 2 days seviyesinden, 357 adet hissenin bulunduğu 10 days or more seviyesine kadar yükselir. Bunu bir fiyat değil, talep göstergesi olarak okuyun. Derin bir ödünç havuzuna sahip kalabalık bir hisse ödünç almak için ucuz kalabilir; düşük açığa satış pozisyonuna sahip sığ bir küçük ölçekli hisse ise ödünç verilebilir neredeyse hiçbir şey kalmadığında pahalı olabilir. Kapanış için gereken gün sayısı en yüksek hisseler özetimiz, bu merdivenin uç noktasındaki değişimleri takip eder.

Ödünç alanın ücret dışında borçlu olduğu şeyler

Ödünç alınan bir hisse temettü ödemesi (ex-dividend) dönemine girdiğinde, açığa satış yapan taraf ödünç verene temettüye eşit bir ikame ödeme (substitute payment) borçlanır ve bu tutar ex-date tarihinde hesaptan düşülür. Bu isteğe bağlı değildir ve işlemin karlı olup olmamasıyla bir ilgisi yoktur. Düzenli temettü ödeyen bir şirket, bu takvimi somutlaştırır.

SELECT
    toString(ex_dividend_date)                    AS ex_date,
    formatDateTime(ex_dividend_date, '%b %e, %Y') AS ex_date_label,
    round(toFloat64(max(cash_amount)), 4)         AS dividend_per_share
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker = 'KO'
  AND ex_dividend_date >= '2023-01-01'
  AND ex_dividend_date <  '2026-08-01'
GROUP BY ex_dividend_date
ORDER BY ex_dividend_date

Pencere, hisse başına $0.46 tutarındaki Mar 16, 2023 ile $0.53 tutarındaki Jun 15, 2026 arasında 14 adet ex-dividend tarihini kapsar. Tüm bu tarihler boyunca açık tutulan bir kısa pozisyon, ödünç alma ücretine ek olarak bu tutarların her birini hisse başına öder. Nakit, ödünç verenin hesabına yatar ve temettü ile aynı görünür; ancak vergi döneminde önemli olan bir fark vardır: ABD'de vergiye tabi bir hesap için ikame ödeme, genellikle nitelikli temettü yerine olağan gelir olarak kabul edilir. Uygulama, hesap türüne ve yargı bölgesine göre değişir. Temettü yerine yapılan ödemeler sayfamız, konuyu ödünç veren taraf açısından detaylandırır.

Geri çağırmalar, zorunlu alımlar ve sıkıştırma

Ödünç veren, hisseleri her an ve herhangi bir nedenle geri isteyebilir. Pozisyonu satan bir fon için bu yeterli bir nedendir; aynı şekilde bir toplantıda oy kullanmak istemek de geçerli bir nedendir. Aracı kurum daha sonra yerine geçecek bir ödünç hisse arar. Bulduğunda, açığa satış yapan taraf için görünürde hiçbir şey değişmez. Bulamadığında ise aracı kurum bir "buy-in" (zorunlu alım) gerçekleştirir: Açığa satış pozisyonunu piyasada, mevcut olan herhangi bir fiyattan kapatır ve hesap sahibinin bu konuda hiçbir takdir yetkisi kalmaz.

İyi arz edilen bir hissede geri çağırmalar sessizce gerçekleşir. Kalabalık bir hissede ise geri çağırmalar, ödünç havuzunun en dar olduğu ve fiyatın yükseldiği dönemlerde kümelenir. Zorunlu alımlar, pozisyonunu kapatmayı hiç seçmemiş hesaplardan gelen emirlerle birlikte gerçekleşir. Bu dizi, kısa pozisyon sıkıştırması (short squeeze) nedir başlığında açıklanan modelin mekanik omurgasını oluşturur. Vekalet sezonu (proxy season), ödünç verenlerin oy kullanmak için hisselerini geri istemesi nedeniyle en öngörülebilir kümelenme dönemidir.

SSS

Ödünç alınması zor ne anlama gelir?

Aracı kurumunuzun ödünç verecek hissesinin hazır olmadığı, bu nedenle açığa satışın manuel bir "locate" gerektirdiği ve ödünç alma ücretine tabi olduğu anlamına gelir. Bu etiket, bir günde tek bir aracı kuruma aittir ve bir hisse, tek bir seans içinde ödünç alınması kolay ve zor kategorileri arasında geçiş yapabilir.

Ödünç alınması zor bir hissenin ödünç alma ücretini kim belirler?

Ödünç verenler ve alanlar arasındaki arz ve talep dengesiyle menkul kıymet ödünç piyasası belirler. Hiçbir düzenleyici veya borsa bir oran yayınlamaz. Aracı kurumlar kendi oranlarını verir ve aynı hisse, aynı sabah farklı firmalarda farklı oranlara sahip olabilir.

Aracı kurumum hisselerimi ödünç verdiğinde ödeme alır mıyım?

Marjin hesaplarında genellikle hayır. Marjin sözleşmesi, aracı kuruma bu hakkı zaten tanımıştır. Tam ödemeli ödünç verme programları, müşterinin ücretin bir kısmını aldığı ve hisselerin SIPC koruması dışında kalarak teminatla desteklendiği bir seçenektir.

Açığa sattığım hisseler geri çağrılırsa ne olur?

Aracı kurumunuz önce yerine geçecek bir ödünç hisse arar. Başarısız olursa, hisseyi piyasadan hesabınızda geri alır ve pozisyonu sizin yerinize kapatır. Geri çağırma bir marjin çağrısı değildir ve işlem karlı durumdayken de gerçekleşebilir.

Açığa satış hacmi ile açığa satış pozisyonu aynı şey midir?

Hayır. Açığa satış hacmi, piyasa yapıcı hedge işlemleri dahil olmak üzere tek bir seansta açığa satılan hisseleri sayar. Açığa satış pozisyonu ise ayda iki kez yayınlanan, takas tarihi itibarıyla hala ödünç alınmış ve iade edilmemiş hisseleri sayar.

Yukarıdaki her panel, altındaki SQL koduyla birlikte sunulur, böylece sayımlar satır satır kontrol edilebilir. Takip ettiğiniz bir hissenin açığa satış pozisyonu veya hacim geçmişini çekmek için Strasmore terminalinde sade bir dille talep etmeniz yeterlidir.