ما هي الأسهم صعبة الاقتراض ورسوم البيع على المكشوف

يُعد السهم "صعب الاقتراض" (hard-to-borrow) ذلك السهم الذي لا يستطيع وسيطك العثور على أسهم متاحة منه لإقراضك إياها، ويترتب على البيع على المكشوف لهذا السهم رسوم اقتراض لا توجد في الأسهم "سهلة الاقتراض". تسير هذه العملية في اتجاه واحد؛ فأنت تضع أمر بيع على المكشوف، فيقوم وسيطك بالبحث عن أسهم في مجمع إقراض، ويحدد ذلك المجمع سعره بناءً على عدد الأسهم الخاملة مقابل عدد الراغبين في اقتراضها. لا توجد قاعدة تحدد هذا السعر، بل هو سعر سوقي يتغير أثناء بقاء مركزك مفتوحاً.

ما هي قائمة الأسهم صعبة الاقتراض (HTB) فعلياً

يعيد كل وسيط مقاصة بناء قائمتين قبل افتتاح السوق. القائمة الأولى هي قائمة الأسهم سهلة الاقتراض، وعادة ما يُرمز لها بـ ETB، وتضم الأوراق المالية التي يثق الوسيط في قدرته على تسليمها، ويتم منح "تحديد موقع" (locate) لها تلقائياً بمجرد ضغطك على أمر البيع على المكشوف. أما كل ما عدا ذلك فهو "صعب الاقتراض" أو HTB. بالنسبة لهذه الأسهم، يتولى مكتب إقراض الأسهم البحث عن الأسهم طلباً تلو الآخر، وقد يُرفض الطلب، وإذا تم قبوله، تُفرض رسوم على تلك الأسهم.

هناك أمران بخصوص هذه القوائم يثيران دهشة الناس. الأول: القائمة هي لقطة لمخزون شركة واحدة في لحظة واحدة، وليست سجلاً على مستوى السوق ككل، ويمكن لوسيطين أن يختلفا حول نفس السهم في نفس الصباح. الثاني: التحديثات اليومية هي آلية عمل وليست ضماناً للتوافر. فقد يخرج السهم من قائمة ETB خلال اليوم بمجرد نفاد الأسهم القابلة للإقراض، وتحديد الموقع الذي حصلت عليه في الساعة 9:31 صباحاً لا يعني شيئاً بخصوص الساعة 2:00 بعد الظهر.

كيف تعمل متطلبات تحديد الموقع (locate)

اللائحة التنظيمية SHO هي مجموعة قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) التي تغطي عمليات البيع على المكشوف. تنص متطلبات تحديد الموقع فيها على أنه يجب أن يكون لدى الوسيط أسباب معقولة للاعتقاد بأن الورقة المالية يمكن اقتراضها وتسليمها بحلول موعد التسوية قبل قبول أمر البيع على المكشوف، ويجب عليه توثيق هذا التحقق. يحصل صناع السوق (market makers) ذوو النوايا الحسنة على استثناء ضيق، بينما لا ينطبق ذلك على الأوامر العادية.

تحديد الموقع ليس اقتراضاً. إنه توقع موثق بوجود عملية اقتراض عند التسوية، ولهذا السبب قد ينتهي تحديد الموقع الممنوح إلى فشل في التسليم. تتوقف القاعدة عند هذا الحد؛ فاللائحة SHO تنظم ما إذا كان بإمكانك البيع على المكشوف، لكنها لا تقول شيئاً عن تكلفة الاقتراض.

يتم إجراء هذا التحقق مع كل أمر بيع على المكشوف، وليس مرة واحدة لكل سهم، والبيع على المكشوف سمة دائمة للتداول العادي وليس حدثاً نادراً. تتعقب اللوحة أدناه حصة حجم التداول الموحد لسهم واحد من الأسهم ذات القيمة السوقية الكبيرة التي صنفتها هيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA) كبيع على المكشوف، جلسة تلو الأخرى، خلال نافذة زمنية ثابتة.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-08-01'
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

تغطي النافذة 53 جلسة بين May 1 و Jul 31. تبدأ عند 45.9% من الحجم المصنف كبيع على المكشوف وتنتهي عند 52.6%. كل أمر من أوامر البيع تلك احتاج إلى تحديد موقع أولاً. يختلف حجم البيع على المكشوف عن الفائدة المفتوحة للبيع على المكشوف (short interest) في الإجابة على أسئلة مختلفة؛ فحجم البيع على المكشوف يحصي أوامر البيع المصنفة كبيع على المكشوف خلال الجلسة، ومعظمها تحوط من صناع السوق يتم إغلاقه بحلول الإغلاق، بينما تحصي الفائدة المفتوحة للبيع على المكشوف الأسهم التي لا تزال مقترضة وغير معادة حتى تاريخ التسوية.

من يزود الأسهم القابلة للإقراض

تغذي أربعة مجمعات سوق الإقراض، مرتبة تقريباً حسب العمق لدى شركات الوساطة للأفراد:

• حسابات الهامش: تمنح اتفاقية الهامش الوسيط الحق في إقراض أسهم العميل، ولا يحصل العميل على شيء مقابل ذلك. هذا هو أعمق مجمع لدى معظم الوسطاء، وهو السبب في إمكانية توفير سهم شائع للبيع على المكشوف بالكامل من مراكز الشراء لدى الأفراد.
• برامج الإقراض كاملة الدفع: يختار العميل الذي يمتلك الأسهم بالكامل المشاركة في البرنامج ويتقاسم رسوم الإقراض مع الوسيط. يغطي دليلنا حول إقراض الأوراق المالية كاملة الدفع ما يغيره هذا الاختيار.
• المقرضون المؤسسيون: تقرض صناديق المؤشرات، وخطط التقاعد، وشركات التأمين الأسهم من خلال برامج وكلاء الإقراض التي يديرها أمناء الحفظ. يتم ضمان القروض نقداً أو بأوراق حكومية تزيد قيمتها قليلاً عن قيمة الأسهم، ويتم تقييمها سوقياً كل يوم.
• مخزون الوسيط الخاص، بالإضافة إلى الاقتراض من وسطاء آخرين عندما يعاني دفتره من نقص.

كل قرض ينقل الملكية. يتلقى المقترض أسهماً حقيقية وينتقل حق التصويت معها. يحتفظ المالك الأصلي بالتعرض للسعر ويتنازل عن حق التصويت.

ما الذي يحدد رسوم الاقتراض

العرض والطلب داخل سوق الإقراض، ولا شيء غير ذلك. تُسعر الرسوم كنسبة مئوية سنوية من القيمة السوقية للقرض، وتتراكم يومياً، ولا يتم تثبيتها في اللحظة التي تفتح فيها الصفقة. يمكن إعادة تسعير مركز البيع على المكشوف المفتوح بين عشية وضحاها.

في الجانب السهل، تسير الآليات في الاتجاه المعاكس. يدر الضمان النقدي فائدة، ويعيد المقرض معظم تلك الفائدة إلى المقترض، وتكون الرسوم ببساطة هي الجزء المحتجز. ومع ندرة السهم، تتقلص نسبة الفائدة المعادة نحو الصفر ثم تصبح سالبة، وعندها يدفع المقترض بدلاً من أن يتلقى. إنه مقياس واحد مستمر، وسوق واحد.

جانب الطلب قابل للقياس. "أيام التغطية" (days to cover) هي المقياس المعياري: الفائدة المفتوحة للبيع على المكشوف مقسومة على متوسط الحجم اليومي، وهو تقدير لعدد جلسات التداول العادية التي سيستغرقها كل مركز بيع على المكشوف لإعادة الشراء.

WITH (
    SELECT max(settlement_date)
    FROM global_markets.stocks_short_interest
) AS latest_settlement
SELECT
    ticker,
    round(max(days_to_cover), 2)                   AS days_to_cover,
    formatDateTime(latest_settlement, '%b %e, %Y') AS as_of_label
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = latest_settlement
  AND ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'KO', 'F')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

اعتباراً من Jul 31, 2026، سجل AAPL أعلى قراءة من بين الستة عند 2.42 يوماً للتغطية، مقابل 1.43 لـ F. جميع الستة هي أسماء معروفة تمتلك مجمعات إقراض ضخمة. تكمن الندرة في أماكن أبعد، لذا تصنف اللوحة التالية عالم التقارير بأكمله في سلم من فئات أيام التغطية، مقتصرة على الأسماء التي يبلغ متوسط تداولها 250,000 سهم يومياً على الأقل.

SELECT
    multiIf(dtc < 0.5, 'under 0.5 days',
            dtc < 1,   '0.5 to 1 day',
            dtc < 2,   '1 to 2 days',
            dtc < 3,   '2 to 3 days',
            dtc < 5,   '3 to 5 days',
            dtc < 10,  '5 to 10 days',
                       '10 days or more') AS days_to_cover_bucket,
    count()                               AS stocks_in_bucket
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        max(days_to_cover) AS dtc
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE settlement_date = (
            SELECT max(settlement_date)
            FROM global_markets.stocks_short_interest
          )
      AND avg_daily_volume >= 250000
      AND days_to_cover > 0
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY days_to_cover_bucket
ORDER BY min(dtc)

يصعد السلم من 1 to 2 days، حيث توجد 2032 شركة، وصولاً إلى 10 days or more، التي تضم 357. اقرأها كمقياس للطلب وليس كقيمة سعرية. يمكن أن يظل السهم المزدحم بمجمع إقراض عميق رخيص الاقتراض، وقد يكون السهم الصغير ذو الفائدة المفتوحة المتواضعة مكلفاً عندما لا يكون هناك شيء متاح للإقراض. يتابع ملخصنا لـ الأسهم ذات أعلى أيام تغطية الطرف البعيد من ذلك السلم مع تغيره.

ما الذي يدين به المقترض بخلاف الرسوم

عندما يصل سهم مقترض إلى تاريخ توزيعات الأرباح (ex-dividend)، يدين البائع على المكشوف للمقرض بدفعة بديلة تعادل قيمة التوزيع، تُخصم في تاريخ التوزيع. هذا الأمر ليس اختيارياً ولا يعتمد على كون الصفقة مربحة. الشركة التي توزع أرباحاً ربع سنوية ثابتة تجعل الجدول الزمني ملموساً.

SELECT
    toString(ex_dividend_date)                    AS ex_date,
    formatDateTime(ex_dividend_date, '%b %e, %Y') AS ex_date_label,
    round(toFloat64(max(cash_amount)), 4)         AS dividend_per_share
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker = 'KO'
  AND ex_dividend_date >= '2023-01-01'
  AND ex_dividend_date <  '2026-08-01'
GROUP BY ex_dividend_date
ORDER BY ex_dividend_date

تحتوي النافذة على 14 تاريخ توزيع أرباح، من Mar 16, 2023 بسعر $0.46 للسهم إلى Jun 15, 2026 بسعر $0.53. المركز المفتوح للبيع على المكشوف عبر كل هذه التواريخ يدفع كل تلك المبالغ، لكل سهم، بالإضافة إلى رسوم الاقتراض. تصل الأموال النقدية إلى حساب المقرض وتبدو مطابقة لتوزيعات الأرباح، مع اختلاف واحد مهم عند وقت الضرائب: بالنسبة لحساب خاضع للضريبة في الولايات المتحدة، تعتبر الدفعة البديلة عموماً دخلاً عادياً بدلاً من توزيعات أرباح مؤهلة. يختلف المعالجة الضريبية حسب نوع الحساب والولاية القضائية. تعمل صفحتنا حول المدفوعات بدلاً من توزيعات الأرباح على توضيح التفاصيل من جانب المقرض.

الاستدعاءات، وعمليات الشراء القسري، والضغط (squeeze)

يمكن للمقرض طلب استعادة الأسهم في أي وقت ولأي سبب. بيع الصندوق للمركز سبب كافٍ، وكذلك الرغبة في التصويت بأسهمه في اجتماع ما. يبحث الوسيط بعد ذلك عن اقتراض بديل. إذا وجد واحداً، لا يحدث شيء مرئي للبائع على المكشوف. وإذا لم يجد، يصدر الوسيط أمر شراء قسري (buy-in): حيث يغلق مركز البيع على المكشوف في السوق، بأي سعر متاح، دون ترك أي خيار لصاحب الحساب.

في الأسهم ذات التوافر الجيد، تكون الاستدعاءات إجراءات هادئة. أما في الأسهم المزدحمة، فإنها تتجمع، وتتجمع تحديداً خلال الفترات التي يكون فيها مجمع الإقراض في أضيق حالاته والسعر في صعود. عندها يأتي الشراء القسري جنباً إلى جنب مع شراء الآخرين، من حسابات لم تختر أبداً الإغلاق. هذا التسلسل هو العمود الفقري الميكانيكي للنمط الموصوف في ما هو ضغط البيع على المكشوف. موسم التوكيلات (Proxy season) هو أكثر التجمعات قابلية للتنبؤ، حيث يرغب المقرضون في استعادة أسهمهم في الوقت المناسب للتصويت.

الأسئلة الشائعة

ماذا يعني "صعب الاقتراض" (hard to borrow)؟

يعني أن وسيطك لا يملك أسهماً من ذلك السهم جاهزة للإقراض، لذا يحتاج البيع على المكشوف إلى تحديد موقع يدوي ويترتب عليه رسوم اقتراض. تنتمي هذه التسمية لوسيط واحد في يوم واحد، ويمكن للسهم أن ينتقل بين "سهل الاقتراض" و"صعب الاقتراض" خلال جلسة واحدة.

من يحدد رسوم الاقتراض على سهم صعب الاقتراض؟

يحددها سوق إقراض الأوراق المالية، من خلال العرض والطلب بين المقرضين والمقترضين. لا تنشر أي جهة تنظيمية أو بورصة سعراً. يحدد الوسطاء أسعارهم الخاصة، ويمكن أن يحمل نفس السهم أسعاراً مختلفة لدى شركات مختلفة في نفس الصباح.

هل أحصل على أجر عندما يقرض وسيطي أسهمي؟

في حساب الهامش، عادة لا. فقد منحت اتفاقية الهامش الوسيط ذلك الحق بالفعل. برامج الإقراض كاملة الدفع هي المسار الاختياري حيث يحصل العميل على حصة من الرسوم، مع المقايضة بأن الأسهم المقرضة تخرج من تغطية SIPC وتكون مدعومة بضمانات بدلاً من ذلك.

ماذا يحدث إذا تم استدعاء الأسهم التي بعتها على المكشوف؟

يبحث وسيطك عن اقتراض بديل أولاً. وإذا فشل في ذلك، يقوم بشراء السهم مرة أخرى في حسابك من السوق ويغلق المركز نيابة عنك. الاستدعاء ليس نداء هامش (margin call)، ويمكن أن يصل بينما تكون الصفقة مربحة.

هل حجم البيع على المكشوف هو نفسه الفائدة المفتوحة للبيع على المكشوف؟

لا. يحصي حجم البيع على المكشوف الأسهم المباعة على المكشوف خلال جلسة واحدة، بما في ذلك تحوط صناع السوق الذي يتم إغلاقه في نفس اليوم. تحصي الفائدة المفتوحة للبيع على المكشوف الأسهم التي لا تزال مقترضة وغير معادة حتى تاريخ التسوية، وتُنشر مرتين في الشهر.

تأتي كل لوحة أعلاه مع كود SQL الدقيق الخاص بها، لذا يمكن التحقق من الأعداد سطراً بسطر. لسحب تاريخ الفائدة المفتوحة للبيع على المكشوف أو حجم البيع على المكشوف لسهم تتابعه، اطلب ذلك بلغة إنجليزية بسيطة على محطة Strasmore.