מניות Hard-to-borrow: עמלות השאלה ומכירה בחסר

מניה המוגדרת כ-"קשה להשאלה" (hard-to-borrow) היא מניה שהברוקר שלך אינו יכול למצוא לה מניות זמינות להשאלה עבורך, ומכירתה בחסר (שורט) כרוכה בעמלת השאלה שאינה קיימת במניות קלות להשאלה. התהליך פועל בכיוון אחד: אתה מבצע פקודת מכירה בחסר, הברוקר מאתר מניות במאגר השאלה, והמאגר מתמחר את עצמו לפי היחס בין כמות המניות הפנויות לבין מספר המבקשים לשאול אותן. אין כלל שקובע מחיר זה; מדובר בשער שוק, והוא משתנה כל עוד הפוזיציה שלך פתוחה.

מהי באמת רשימת ה-"קשה להשאלה"

כל ברוקר סליקה בונה מחדש שתי רשימות לפני פתיחת המסחר. רשימת ה-"קל להשאלה" (easy-to-borrow), המכונה לרוב ETB, כוללת את ניירות הערך שהפירמה בטוחה ביכולתה לספק, ואישור איתור (locate) עבורם ניתן באופן אוטומטי ברגע שאתה לוחץ על מכירה בחסר. כל השאר מוגדר כ-"קשה להשאלה" (HTB). עבור מניות אלו, דסק השאלת המניות מחפש את המניות עבור כל בקשה בנפרד; הבקשה עלולה להידחות, ואם היא מאושרת, היא מגיעה עם עמלה נלווית.

שני דברים לגבי רשימות אלו מפתיעים אנשים. הראשון: רשימה היא תמונת מצב של מלאי פירמה אחת ברגע נתון, ולא מרשם כלל-שוק, ושני ברוקרים יכולים לחלוק בדעתם לגבי אותה מניה באותו בוקר. השני: עדכונים יומיים הם המנגנון, לא ערובה לזמינות. מניה יכולה לרדת מרשימת ה-ETB במהלך יום המסחר ברגע שהמניות להשאלה אוזלות, ואישור איתור שניתן ב-9:31 בבוקר אינו מעיד דבר על המצב בשעה 14:00.

כיצד פועלת דרישת האיתור

Regulation SHO הוא אוסף כללי ה-SEC המכסה מכירות בחסר. דרישת האיתור שלו קובעת כי על ברוקר להיות בעל יסוד סביר להאמין שניתן לשאול את נייר הערך ולספק אותו עד מועד הסליקה לפני קבלת פקודת מכירה בחסר, ועליו לתעד בדיקה זו. עושי שוק (market makers) הפועלים בתום לב נהנים מחריגה מצומצמת. פקודות רגילות אינן נהנות מכך.

אישור איתור אינו השאלה. זוהי ציפייה מתועדת לכך שהשאלה תהיה קיימת במועד הסליקה, וזו הסיבה שאישור איתור שניתן עדיין יכול להסתיים בכשל במסירה (failure to deliver). הכלל נעצר שם. Regulation SHO מסדיר האם מותר לך למכור בחסר. הוא אינו אומר דבר על עלות ההשאלה.

בדיקה זו מתבצעת על כל פקודת מכירה בחסר, לא פעם אחת לכל מניה, ומכירה בחסר היא מאפיין קבוע של מסחר רגיל ולא אירוע נדיר. הפאנל להלן עוקב אחר נתח הנפח המאוחד במניה אחת בעלת שווי שוק גדול (large-cap) שסומנה על ידי FINRA כמכירה בחסר, סשן אחר סשן, לאורך חלון זמן קבוע בעבר.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-08-01'
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

החלון מכיל 53 סשנים בין May 1 ל-Jul 31. הוא נפתח ב-45.9% מהנפח שסומן כמכירה בחסר ומסתיים ב-52.6%. כל אחת מפקודות המכירה הללו דרשה איתור מראש. נפח שורט ופוזיציות שורט (short interest) עונים על שאלות שונות: נפח שורט סופר פקודות מכירה שסומנו כשורט במהלך סשן, שחלקן הגדול הוא גידור של עושי שוק שנסגר עד סוף היום, בעוד ש-פוזיציות שורט סופרות את המניות שעדיין מושאלות ולא הוחזרו נכון למועד סליקה.

מי מספק את המניות להשאלה

ארבעה מאגרים מזינים את שוק ההשאלה, בערך לפי סדר עומקם בברוקר קמעונאי:

• חשבונות מרג'ין. הסכם מרג'ין מעניק לברוקר את הזכות להשאיל את מניות הלקוח, והלקוח אינו מקבל על כך דבר. זהו המאגר העמוק ביותר ברוב הברוקרים והסיבה לכך ששורט פופולרי יכול להיות מסופק במלואו מפוזיציות לונג של לקוחות קמעונאיים.
• תוכניות השאלה של מניות בבעלות מלאה (fully paid). לקוח שמחזיק במניות בבעלות מלאה בוחר להצטרף ומחלק את עמלת ההשאלה עם הברוקר. המדריך שלנו ל-השאלת ניירות ערך בבעלות מלאה מכסה את השינויים הנובעים מהצטרפות זו.
• מלווים מוסדיים. קרנות סל, קרנות פנסיה וחברות ביטוח משאילות דרך תוכניות מלווים מורשים המנוהלות על ידי הנאמנים שלהם. ההלוואות מובטחות בבטוחות מזומן או בניירות ערך ממשלתיים בשווי הגבוה במעט מהמניות, ומסומנות לשוק (marked to market) מדי יום.
• המלאי של הברוקר עצמו, בתוספת השאלות מברוקרים אחרים כאשר המאגר שלו אינו מספיק.

כל הלוואה מעבירה בעלות. השואל מקבל מניות אמיתיות וזכות ההצבעה עוברת איתן. הבעלים המקורי שומר על החשיפה למחיר ומוותר על זכות ההצבעה.

מה קובע את עמלת ההשאלה

היצע וביקוש בתוך שוק ההשאלה, ותו לא. העמלה מצוטטת כאחוז שנתי משווי השוק של ההלוואה, נצברת מדי יום, ואינה נעולה ברגע פתיחת העסקה. שורט פתוח יכול לעבור תמחור מחדש בן לילה.

בצד ה-"קל להשאלה", המכניקה פועלת הפוך. בטוחות מזומן צוברות ריבית, המלווה מעביר את רוב הריבית הזו לשואל, והעמלה היא פשוט הנתח שמוחזק. ככל שמניה הופכת למחסור, הריבית המוחזרת מצטמצמת לכיוון האפס ואז הופכת לשלילית, ובנקודה זו השואל משלם במקום לקבל. סקאלה אחת רציפה, שוק אחד.

צד הביקוש ניתן למדידה. "ימים לכיסוי" (days to cover) הוא המדד המקובל: פוזיציות שורט חלקי נפח מסחר יומי ממוצע, הערכה של כמה סשנים של מסחר רגיל יידרשו כדי שכל פוזיציית שורט תקנה בחזרה את המניות.

WITH (
    SELECT max(settlement_date)
    FROM global_markets.stocks_short_interest
) AS latest_settlement
SELECT
    ticker,
    round(max(days_to_cover), 2)                   AS days_to_cover,
    formatDateTime(latest_settlement, '%b %e, %Y') AS as_of_label
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = latest_settlement
  AND ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'KO', 'F')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

נכון ל-Jul 31, 2026, AAPL נשאה את הקריאה הרחבה ביותר מבין השישה עם 2.42 ימים לכיסוי, לעומת 1.43 עבור F. כל השישה הם שמות מוכרים היושבים על מאגרי השאלה עצומים. המחסור נמצא רחוק יותר, לכן הפאנל הבא ממיין את כל יקום הדיווח לסולם של דליי "ימים לכיסוי", מוגבל למניות עם ממוצע של לפחות 250,000 מניות ביום.

SELECT
    multiIf(dtc < 0.5, 'under 0.5 days',
            dtc < 1,   '0.5 to 1 day',
            dtc < 2,   '1 to 2 days',
            dtc < 3,   '2 to 3 days',
            dtc < 5,   '3 to 5 days',
            dtc < 10,  '5 to 10 days',
                       '10 days or more') AS days_to_cover_bucket,
    count()                               AS stocks_in_bucket
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        max(days_to_cover) AS dtc
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE settlement_date = (
            SELECT max(settlement_date)
            FROM global_markets.stocks_short_interest
          )
      AND avg_daily_volume >= 250000
      AND days_to_cover > 0
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY days_to_cover_bucket
ORDER BY min(dtc)

הסולם מטפס מ-1 to 2 days, שם יושבות 2032 מניות, ועד 10 days or more, המכיל 357. קרא זאת כמדד ביקוש ולא כמחיר. מניה צפופה עם מאגר השאלה עמוק יכולה להישאר זולה להשאלה, ומניה בעלת שווי שוק קטן עם פוזיציות שורט צנועות יכולה להיות יקרה כאשר כמעט שום דבר אינו זמין להשאלה. הסיכום שלנו של המניות עם ימי הכיסוי הגבוהים ביותר עוקב אחר הקצה הרחוק של סולם זה ככל שהוא משתנה.

מה חייב השואל מעבר לעמלה

כאשר מניה מושאלת מגיעה לתאריך אקס-דיבידנד, מוכר השורט חייב למלווה תשלום חלופי השווה לדיבידנד, שמחויב בתאריך האקס. זה אינו אופציונלי ואינו פונקציה של רווחיות העסקה. חברה שמחלקת דיבידנד רבעוני קבוע הופכת את לוח הזמנים למוחשי.

SELECT
    toString(ex_dividend_date)                    AS ex_date,
    formatDateTime(ex_dividend_date, '%b %e, %Y') AS ex_date_label,
    round(toFloat64(max(cash_amount)), 4)         AS dividend_per_share
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker = 'KO'
  AND ex_dividend_date >= '2023-01-01'
  AND ex_dividend_date <  '2026-08-01'
GROUP BY ex_dividend_date
ORDER BY ex_dividend_date

החלון מכיל 14 תאריכי אקס-דיבידנד, מ-Mar 16, 2023 ב-$0.46 למניה ועד Jun 15, 2026 ב-$0.53. פוזיציית שורט המוחזקת לאורך כולם משלמת כל אחד מהסכומים הללו, למניה, בנוסף לעמלת ההשאלה. המזומן נוחת בחשבון המלווה ונראה זהה לדיבידנד, עם הבדל אחד שחשוב בעת תשלום מסים: עבור חשבון חייב במס בארה"ב, תשלום חלופי הוא בדרך כלל הכנסה רגילה ולא דיבידנד מוטב. הטיפול משתנה לפי סוג החשבון ותחום השיפוט. הדף שלנו על תשלומים במקום דיבידנדים מפרט את הנושא מצד המלווה.

קריאות חזרה, רכישות כפויות ו-"שורט סקוויז"

מלווה יכול לבקש את המניות בחזרה בכל עת, מכל סיבה שהיא. קרן שמוכרת את הפוזיציה היא סיבה מספקת, וכך גם הרצון להצביע במניותיה באסיפה. הברוקר מחפש אז השאלה חלופית. היכן שהוא מוצא אחת, שום דבר גלוי לא קורה למוכר השורט. היכן שלא, הברוקר מבצע רכישה כפויה (buy-in): הוא סוגר את השורט בשוק, בכל מחיר זמין, ללא שיקול דעת שנותר בידי בעל החשבון.

במניה עם היצע טוב, קריאות חזרה הן אינסטלציה שקטה. במניה צפופה הן מתקבצות, והן מתקבצות בדיוק בתקופות שבהן מאגר ההשאלה הוא הדליל ביותר והמחיר מטפס. רכישה כפויה מגיעה אז לצד הרכישות של כולם, מחשבונות שמעולם לא בחרו לסגור. רצף זה הוא עמוד השדרה המכני של התבנית המתוארת ב-מהו שורט סקוויז. עונת האסיפות היא ההתקבצות הצפויה מכולן, שכן מלווים רוצים את מניותיהם בחזרה בזמן כדי להצביע.

שאלות נפוצות

מה המשמעות של "קשה להשאלה"?

המשמעות היא שלברוקר שלך אין מניות של אותה מניה זמינות להשאלה, לכן מכירה בחסר דורשת איתור ידני וכרוכה בעמלת השאלה. התווית שייכת לברוקר אחד ביום אחד, ומניה יכולה לעבור בין "קל להשאלה" ל-"קשה להשאלה" במהלך סשן בודד.

מי קובע את עמלת ההשאלה במניה "קשה להשאלה"?

שוק השאלת ניירות הערך קובע זאת, דרך היצע וביקוש בין מלווים לשואלים. אף רגולטור או בורסה אינם מפרסמים שיעור. ברוקרים מצטטים שיעורים משלהם, ואותה מניה יכולה לשאת שיעורים שונים בפירמות שונות באותו בוקר.

האם אני מקבל תשלום כאשר הברוקר שלי משאיל את המניות שלי?

בחשבון מרג'ין, בדרך כלל לא. הסכם המרג'ין כבר העניק לברוקר את הזכות הזו. תוכניות השאלה של מניות בבעלות מלאה הן המסלול שבו הלקוח מקבל נתח מהעמלה, עם הפשרה שמניות המושאלות נמצאות מחוץ לכיסוי SIPC ומגובות בבטוחות במקום זאת.

מה קורה אם המניות שמכרתי בשורט נקראות חזרה?

הברוקר שלך מחפש תחילה השאלה חלופית. אם לא הצליח, הוא קונה את המניה בחזרה בחשבונך בשוק וסוגר עבורך את הפוזיציה. קריאת חזרה אינה דרישת מרג'ין (margin call), והיא יכולה להגיע גם כשהעסקה רווחית.

האם נפח שורט זהה לפוזיציות שורט?

לא. נפח שורט סופר מניות שנמכרו בחסר במהלך סשן בודד, כולל גידור של עושי שוק שנסגר באותו יום. פוזיציות שורט סופרות מניות שעדיין מושאלות ולא הוחזרו נכון למועד סליקה, ומפורסמות פעמיים בחודש.

כל פאנל לעיל מגיע עם ה-SQL המדויק שמתחתיו, כך שהספירות ניתנות לבדיקה שורה אחר שורה. כדי למשוך את היסטוריית פוזיציות השורט או נפח השורט של מניה שאתה עוקב אחריה, בקש זאת באנגלית פשוטה במסוף Strasmore.