فهرست سهام سخت‌قرض و کارمزد استقراض در فروش استقراضی

سهام «سخت‌قرض» (Hard-to-borrow) به سهامی گفته می‌شود که کارگزار شما نمی‌تواند به‌راحتی آن‌ها را برای استقراض در اختیار شما قرار دهد؛ از این رو، فروش استقراضی (Short Sale) این نمادها مشمول کارمزد استقراض (Borrow Fee) است که در نمادهای «آسان‌قرض» (Easy-to-borrow) وجود ندارد. این زنجیره یک‌طرفه است: شما سفارش فروش استقراضی ثبت می‌کنید، کارگزار در استخر سهام قابل‌قرض به دنبال سهم می‌گردد و قیمت‌گذاری در آن استخر بر اساس نسبت سهام بلااستفاده به تعداد متقاضیان تعیین می‌شود. هیچ قاعده‌ای این قیمت را تعیین نمی‌کند؛ این یک نرخ بازاری است که همزمان با باز بودن موقعیت معاملاتی شما تغییر می‌کند.

فهرست سهام سخت‌قرض چیست

هر کارگزار تسویه، پیش از آغاز معاملات، دو فهرست را بازسازی می‌کند. فهرست «آسان‌قرض» که معمولاً با عنوان ETB شناخته می‌شود، شامل اوراق بهاداری است که کارگزار نسبت به تحویل آن‌ها اطمینان دارد و به‌محض کلیک روی گزینه فروش استقراضی، مجوز استقراض (Locate) به‌صورت خودکار صادر می‌شود. سایر سهام در دسته «سخت‌قرض» یا HTB قرار می‌گیرند. برای این دسته، واحد وام سهام (Stock Loan Desk) باید تک‌تک درخواست‌ها را بررسی کند؛ درخواست ممکن است رد شود و در صورت تأیید، سهام با کارمزد مشخصی ارائه می‌شود.

دو نکته درباره این فهرست‌ها برای افراد تعجب‌آور است. نخست اینکه این فهرست، تصویری از موجودی یک کارگزار در یک لحظه خاص است، نه یک ثبت سراسری در کل بازار؛ بنابراین دو کارگزار ممکن است در یک صبح واحد، درباره یک سهم نظر متفاوتی داشته باشند. دوم اینکه به‌روزرسانی‌های روزانه، مکانیزمی برای اطلاع‌رسانی است، نه تضمینی برای در دسترس بودن. یک نماد ممکن است در طول روز و پس از اتمام سهام قابل‌قرض، از فهرست ETB خارج شود؛ بنابراین مجوزی که ساعت 9:31 صبح دریافت شده، هیچ تضمینی برای وضعیت ساعت 2 بعدازظهر ایجاد نمی‌کند.

الزام دریافت مجوز استقراض (Locate) چگونه کار می‌کند

مقررات SHO مجموعه‌ای از قوانین SEC برای پوشش فروش‌های استقراضی است. طبق الزام «دریافت مجوز» (Locate Requirement)، کارگزار پیش از پذیرش سفارش فروش استقراضی باید دلایل منطقی داشته باشد که اوراق بهادار تا زمان تسویه قابل‌قرض و تحویل است و باید این بررسی را مستند کند. بازارگردان‌های رسمی (Bona fide market makers) از یک استثنای محدود برخوردارند، اما سفارش‌های عادی چنین نیستند.

مجوز استقراض به معنای قرض گرفتن سهم نیست؛ بلکه یک انتظار مستند است که سهم تا زمان تسویه موجود خواهد بود. به همین دلیل، حتی یک مجوز صادرشده نیز ممکن است به «عدم تحویل» (Failure to deliver) منجر شود. مقررات SHO تنها بر مجاز بودن فروش استقراضی نظارت دارد و درباره هزینه‌های استقراض سکوت کرده است.

این بررسی برای هر سفارش فروش استقراضی انجام می‌شود، نه یک‌بار برای هر سهم. فروش استقراضی بخشی همیشگی از معاملات عادی است، نه یک رویداد نادر. نمودار زیر سهم حجم تجمیعی یک نماد بزرگ‌مقدار (Large-cap) را که توسط FINRA به‌عنوان فروش استقراضی علامت‌گذاری شده، به‌صورت جلسه به جلسه و در یک بازه زمانی ثابت نشان می‌دهد.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-08-01'
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

این بازه شامل 53 جلسه معاملاتی بین May 1 و Jul 31 است. این بازه با 45.9% از حجم علامت‌گذاری‌شده به‌عنوان فروش استقراضی آغاز شده و با 52.6% پایان می‌یابد. تمام آن سفارش‌های فروش علامت‌گذاری‌شده، ابتدا به مجوز استقراض نیاز داشتند. حجم فروش استقراضی (Short Volume) و سود استقراضی (Short Interest) به پرسش‌های متفاوتی پاسخ می‌دهند: حجم فروش استقراضی، سفارش‌های فروشی را می‌شمارد که در طول یک جلسه با پرچم «استقراضی» ثبت شده‌اند (که بخش بزرگی از آن پوشش ریسک بازارگردان‌هاست که تا پایان روز بسته می‌شود)، در حالی که سود استقراضی تعداد سهامی را می‌شمارد که تا تاریخ تسویه، قرض گرفته شده و بازگردانده نشده‌اند.

چه کسانی سهام قابل‌قرض را تأمین می‌کنند

چهار استخر، بازار استقراض را تغذیه می‌کنند که به‌ترتیب عمق در یک کارگزاری خرده‌فروشی عبارتند از:

• حساب‌های اعتباری (Margin accounts): توافق‌نامه اعتباری به کارگزار حق می‌دهد سهام مشتری را قرض دهد و مشتری در ازای آن چیزی دریافت نمی‌کند. این عمیق‌ترین استخر در اکثر کارگزاری‌هاست و دلیل اصلی این است که یک سهم محبوب برای فروش استقراضی، می‌تواند تماماً از موقعیت‌های خرید (Long) مشتریان خرد تأمین شود.
• برنامه‌های وام‌دهی سهام کاملاً پرداخت‌شده (Fully paid lending programs): مشتریانی که مالکیت کامل سهام را دارند، در این برنامه‌ها ثبت‌نام کرده و کارمزد استقراض را با کارگزار تقسیم می‌کنند. راهنمای ما درباره وام‌دهی اوراق بهادار کاملاً پرداخت‌شده توضیح می‌دهد که این انتخاب چه تغییراتی ایجاد می‌کند.
• وام‌دهندگان نهادی: صندوق‌های شاخصی، صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه از طریق برنامه‌های «کارگزار وام‌دهنده» که توسط متولیان آن‌ها اداره می‌شود، سهام قرض می‌دهند. وام‌ها با وجه نقد یا اوراق دولتی که ارزش آن‌ها اندکی بیش از سهام است، وثیقه‌گذاری شده و روزانه به ارزش بازار (Marked to market) به‌روزرسانی می‌شوند.
• موجودی خودِ کارگزار، به‌علاوه استقراض از سایر کارگزاران در صورتی که موجودی کتاب آن‌ها کافی نباشد.

هر وام، مالکیت را منتقل می‌کند. وام‌گیرنده سهام واقعی را دریافت می‌کند و حق رأی نیز با آن منتقل می‌شود. مالک اصلی، ریسک قیمت را حفظ کرده و حق رأی را واگذار می‌کند.

چه چیزی کارمزد استقراض را تعیین می‌کند

تنها عرضه و تقاضا در بازار استقراض. این کارمزد به‌صورت درصدی سالانه از ارزش بازار وام محاسبه می‌شود، روزانه تعلق می‌گیرد و در لحظه باز کردن معامله قفل نمی‌شود. یک موقعیت فروش استقراضی باز ممکن است شبانه بازقیمت‌گذاری شود.

در سمت سهام «آسان‌قرض»، مکانیسم برعکس است. وثیقه نقدی سود کسب می‌کند، وام‌دهنده بخش عمده آن سود را به وام‌گیرنده بازمی‌گرداند (Rebate) و کارمزد صرفاً همان بخشی است که نزد وام‌دهنده باقی می‌ماند. با کمیاب شدن یک سهم، نرخ بازگشت سود (Rebate) به سمت صفر و سپس منفی میل می‌کند؛ در این نقطه، وام‌گیرنده به‌جای دریافت سود، باید کارمزد بپردازد. این یک مقیاس پیوسته و یک بازار واحد است.

سمت تقاضا قابل‌اندازه‌گیری است. «روزهای لازم برای پوشش» (Days to cover) معیار استاندارد است: سود استقراضی تقسیم بر میانگین حجم روزانه؛ برآوردی از اینکه چند جلسه معاملاتی عادی لازم است تا تمام موقعیت‌های فروش استقراضی بازخرید شوند.

WITH (
    SELECT max(settlement_date)
    FROM global_markets.stocks_short_interest
) AS latest_settlement
SELECT
    ticker,
    round(max(days_to_cover), 2)                   AS days_to_cover,
    formatDateTime(latest_settlement, '%b %e, %Y') AS as_of_label
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = latest_settlement
  AND ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'KO', 'F')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

تا تاریخ Jul 31, 2026، نماد AAPL با 2.42 روز برای پوشش، بیشترین مقدار را در میان شش نماد داشت، در حالی که این رقم برای F برابر با 1.43 بود. هر شش نماد، شرکت‌های شناخته‌شده‌ای هستند که بر استخرهای عظیم وام‌دهی نشسته‌اند. کمیابی در سطوح دورتر رخ می‌دهد؛ بنابراین جدول بعدی، کل جهان گزارش‌دهی را در دسته‌بندی‌های «روزهای لازم برای پوشش» مرتب می‌کند که محدود به نمادهایی با میانگین حداقل 250 هزار سهم در روز است.

SELECT
    multiIf(dtc < 0.5, 'under 0.5 days',
            dtc < 1,   '0.5 to 1 day',
            dtc < 2,   '1 to 2 days',
            dtc < 3,   '2 to 3 days',
            dtc < 5,   '3 to 5 days',
            dtc < 10,  '5 to 10 days',
                       '10 days or more') AS days_to_cover_bucket,
    count()                               AS stocks_in_bucket
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        max(days_to_cover) AS dtc
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE settlement_date = (
            SELECT max(settlement_date)
            FROM global_markets.stocks_short_interest
          )
      AND avg_daily_volume >= 250000
      AND days_to_cover > 0
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY days_to_cover_bucket
ORDER BY min(dtc)

این نردبان از 1 to 2 days که شامل 2032 نماد است، تا 10 days or more که شامل 357 نماد است، بالا می‌رود. آن را به‌عنوان یک شاخص تقاضا بخوانید، نه قیمت. یک نماد پرطرفدار با استخر وام‌دهی عمیق می‌تواند همچنان ارزان باقی بماند، در حالی که یک سهم کوچک‌مقدار با سود استقراضی اندک، در صورت نبود سهام قابل‌قرض، می‌تواند گران باشد. گزارش ما از سهامی با بیشترین روزهای لازم برای پوشش، انتهای این نردبان را در حین تغییرات دنبال می‌کند.

وام‌گیرنده فراتر از کارمزد چه چیزی بدهکار است

هنگامی که یک سهم استقراضی به تاریخ بدون سود (Ex-dividend date) می‌رسد، فروشنده استقراضی باید مبلغی معادل سود نقدی را به‌عنوان «پرداخت جایگزین» به وام‌دهنده بپردازد که در همان تاریخ از حساب او کسر می‌شود. این پرداخت اختیاری نیست و به سودآور بودن یا نبودن معامله بستگی ندارد. پرداخت‌کنندگان منظم سود فصلی، این زمان‌بندی را قطعی می‌کنند.

SELECT
    toString(ex_dividend_date)                    AS ex_date,
    formatDateTime(ex_dividend_date, '%b %e, %Y') AS ex_date_label,
    round(toFloat64(max(cash_amount)), 4)         AS dividend_per_share
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker = 'KO'
  AND ex_dividend_date >= '2023-01-01'
  AND ex_dividend_date <  '2026-08-01'
GROUP BY ex_dividend_date
ORDER BY ex_dividend_date

این بازه شامل 14 تاریخ بدون سود است، از Mar 16, 2023 با مبلغ $0.46 به ازای هر سهم تا Jun 15, 2026 با مبلغ $0.53. موقعیتی که در تمام این تاریخ‌ها به‌صورت استقراضی باز باشد، علاوه بر کارمزد استقراض، باید تمام این مبالغ را به ازای هر سهم بپردازد. این وجه نقد به حساب وام‌دهنده واریز می‌شود و مشابه سود سهام است، با یک تفاوت مهم در زمان مالیات: برای حساب‌های مشمول مالیات در ایالات متحده، پرداخت جایگزین معمولاً به‌عنوان درآمد عادی تلقی می‌شود، نه سود سهام واجد شرایط (Qualified dividend). نحوه برخورد با این موضوع بسته به نوع حساب و حوزه قضایی متفاوت است. صفحه ما درباره پرداخت‌های جایگزین سود سهام جزئیات را از دیدگاه وام‌دهنده بررسی می‌کند.

فراخوان سهام، خرید اجباری و فشار فروش (Squeeze)

وام‌دهنده می‌تواند در هر زمان و به هر دلیلی، سهام خود را پس بخواهد. فروش موقعیت توسط یک صندوق یا تمایل به شرکت در مجمع برای رأی‌گیری، دلایل کافی هستند. کارگزار سپس به دنبال جایگزینی برای استقراض می‌گردد. در صورت یافتن جایگزین، اتفاق خاصی برای فروشنده استقراضی رخ نمی‌دهد. در صورت عدم موفقیت، کارگزار «خرید اجباری» (Buy-in) انجام می‌دهد: موقعیت فروش استقراضی را در بازار و با هر قیمتی که موجود باشد می‌بندد و هیچ اختیاری برای صاحب حساب باقی نمی‌ماند.

در نمادهایی با عرضه کافی، فراخوان‌ها (Recalls) بی‌سروصدا انجام می‌شوند. در نمادهای پرطرفدار، این فراخوان‌ها در زمان‌هایی که استخر وام‌دهی در کمترین حد و قیمت در حال صعود است، متمرکز می‌شوند. در این حالت، خرید اجباری همزمان با خرید سایرین از حساب‌هایی که هرگز قصد بستن موقعیت را نداشتند، رخ می‌دهد. این توالی، ستون فقرات مکانیکی الگویی است که در فشار فروش استقراضی چیست توصیف شده است. فصل مجامع، قابل‌پیش‌بینی‌ترین زمان برای این تجمعات است، زیرا وام‌دهندگان می‌خواهند سهام خود را برای رأی‌گیری پس بگیرند.

پرسش‌های متداول

سخت‌قرض (Hard to borrow) به چه معناست؟

یعنی کارگزار شما هیچ سهمی از آن نماد را برای قرض دادن در دسترس ندارد، بنابراین فروش استقراضی نیاز به مجوز دستی دارد و مشمول کارمزد استقراض است. این برچسب متعلق به یک کارگزار در یک روز خاص است و یک سهم می‌تواند در طول یک جلسه معاملاتی بین وضعیت آسان‌قرض و سخت‌قرض جابه‌جا شود.

چه کسی کارمزد استقراض سهام سخت‌قرض را تعیین می‌کند؟

بازار وام‌دهی اوراق بهادار، از طریق عرضه و تقاضا بین وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان آن را تعیین می‌کند. هیچ نهاد ناظر یا بورس، نرخی را منتشر نمی‌کند. کارگزاران نرخ‌های خود را اعلام می‌کنند و یک سهم واحد می‌تواند در یک صبح مشخص، در کارگزاری‌های مختلف نرخ‌های متفاوتی داشته باشد.

آیا وقتی کارگزار سهام مرا قرض می‌دهد، پولی دریافت می‌کنم؟

در حساب‌های اعتباری (Margin)، معمولاً خیر. توافق‌نامه اعتباری قبلاً این حق را به کارگزار داده است. برنامه‌های وام‌دهی سهام کاملاً پرداخت‌شده، مسیری انتخابی هستند که در آن مشتری بخشی از کارمزد را دریافت می‌کند، با این تفاوت که سهامِ در حالِ وام، خارج از پوشش SIPC قرار گرفته و توسط وثیقه پشتیبانی می‌شوند.

اگر سهامی که استقراض کرده‌ام فراخوان شود چه اتفاقی می‌افتد؟

کارگزار شما ابتدا به دنبال جایگزینی برای استقراض می‌گردد. در صورت عدم موفقیت، سهم را در حساب شما از بازار می‌خرد و موقعیت را برایتان می‌بندد. فراخوان، «فراخوان مارجین» (Margin call) نیست و ممکن است در حالی رخ دهد که معامله شما سودآور است.

آیا حجم فروش استقراضی همان سود استقراضی است؟

خیر. حجم فروش استقراضی، تعداد سهام فروخته‌شده به‌صورت استقراضی در یک جلسه واحد را می‌شمارد، از جمله پوشش ریسک بازارگردان‌ها که در همان روز بسته می‌شود. سود استقراضی، تعداد سهامی را می‌شمارد که تا تاریخ تسویه، قرض گرفته شده و بازگردانده نشده‌اند و دو بار در ماه منتشر می‌شود.

تمام جداول بالا با کد SQL دقیق زیر آن ارائه شده‌اند، بنابراین شمارش‌ها خط‌به‌خط قابل‌بررسی هستند. برای دریافت تاریخچه سود استقراضی یا حجم فروش استقراضی یک نماد، آن را به زبان ساده در پایانه Strasmore جستجو کنید.