Акции hard-to-borrow: комиссии и механизм коротких продаж

52.6%

Акции с ограниченным предложением для коротких продаж

Акции категории hard-to-borrow — это бумаги, которые брокер не может легко найти для предоставления вам взаймы. В отличие от легкодоступных активов, открытие короткой позиции по таким инструментам требует уплаты комиссии за заем. Механизм этого процесса однонаправлен. Вы открываете короткую позицию, а брокер находит акции в пуле кредитования. Стоимость займа в этом пуле определяется соотношением количества свободных акций и спроса на них со стороны участников рынка. Фиксированных правил ценообразования не существует. Это рыночная ставка, которая может меняться в течение всего времени, пока ваша позиция остается открытой.

Что на самом деле представляет собой список hard-to-borrow

Каждый клиринговый брокер перед открытием торгов формирует два списка. Список easy-to-borrow, обычно обозначаемый как ETB, содержит бумаги, которые фирма гарантированно может предоставить для расчетов; подтверждение наличия (locate) по ним выдается автоматически в момент нажатия кнопки продажи в короткую позицию. Все остальные бумаги относятся к категории hard-to-borrow, или HTB. Для них отдел кредитования ценными бумагами (stock loan desk) ищет акции по каждому запросу отдельно; запрос может быть отклонен, а предоставление акций сопровождается комиссией.

Два факта об этих списках часто вызывают удивление. Во-первых, список — это лишь моментальный снимок инвентаря одной конкретной фирмы, а не общерыночный реестр; два брокера могут иметь разные мнения по одной и той же акции в одно и то же утро. Во-вторых, ежедневные обновления — это лишь механизм, а не гарантия доступности. Акция может быть исключена из списка ETB в течение дня, как только закончатся доступные для займа бумаги, а подтверждение, полученное в девять тридцать один утра, не дает никакой информации о ситуации в два часа дня.

Как работает требование о наличии ценных бумаг для короткой продажи (locate)

Regulation SHO — это свод правил SEC, регулирующий короткие продажи. Его требование о наличии (locate requirement) гласит, что брокер обязан иметь разумные основания полагать, что ценная бумага может быть взята взаймы и поставлена к моменту расчетов, прежде чем принять заявку на короткую продажу, и должен задокументировать эту проверку. Добросовестные маркет-мейкеры имеют узкое исключение. Обычные заявки его не имеют.

Locate — это не заем. Это задокументированное ожидание того, что заем будет возможен к моменту расчетов, поэтому даже подтвержденный locate может закончиться неисполнением поставки. На этом правило заканчивается. Regulation SHO регулирует право на короткую продажу. Оно ничего не говорит о стоимости займа.

Эта проверка проводится по каждой заявке на короткую продажу, а не один раз на акцию, при этом короткие продажи являются постоянным элементом обычной торговли, а не редким событием. Приведенная ниже панель отслеживает долю консолидированного объема по одной бумаге с большой капитализацией, которую FINRA пометила как короткую продажу, сессия за сессией, за фиксированный прошедший период.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-08-01'
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

Период охватывает 53 сессий в промежутке между May 1 и Jul 31. Он начинается с 45.9% объема, помеченного как короткая продажа, и заканчивается на 52.6%. Каждая из этих помеченных заявок на продажу требовала предварительного получения locate. Объем коротких продаж и объем открытых коротких позиций (short interest) отвечают на разные вопросы: объем коротких продаж учитывает заявки на продажу, помеченные как короткие в течение сессии, значительная часть которых приходится на хеджирование маркет-мейкеров, закрываемое к концу дня, в то время как объем открытых коротких позиций учитывает акции, которые все еще находятся в заемном состоянии и не возвращены на дату расчетов.

Кто предоставляет акции для кредитования

Рынок кредитования бумаг формируется из четырех основных источников, перечисленных ниже примерно в порядке их объема для розничного брокера.

• Маржинальные счета. Соглашение о маржинальной торговле дает брокеру право предоставлять акции клиента в заем, при этом клиент не получает за это вознаграждения. Это самый крупный источник ликвидности у большинства брокеров, благодаря которому популярные для коротких продаж бумаги могут быть полностью обеспечены за счет длинных позиций розничных инвесторов.
• Программы кредитования полностью оплаченных ценных бумаг. Клиент, владеющий акциями без использования заемных средств, может добровольно присоединиться к программе и делить комиссию за кредитование с брокером. В нашем руководстве по кредитованию полностью оплаченных ценных бумаг подробно описаны последствия такого решения.
• Институциональные кредиторы. Индексные фонды, пенсионные планы и страховые компании предоставляют бумаги в заем через агентские программы, управляемые их кастодианами. Кредиты обеспечиваются денежными средствами или государственными ценными бумагами на сумму, немного превышающую стоимость акций, с ежедневной переоценкой по рыночной стоимости.
• Собственный портфель брокера, а также заимствования у других брокеров в случае нехватки бумаг в собственной книге.

При каждой сделке право собственности переходит к заемщику. Заемщик получает реальные акции, вместе с которыми переходит и право голоса. Первоначальный владелец сохраняет ценовой риск, но утрачивает право участия в голосовании.

Что определяет ставку заимствования

Спрос и предложение на рынке кредитования, и больше ничего. Ставка котируется как годовой процент от рыночной стоимости займа, начисляется ежедневно и не фиксируется в момент открытия сделки. Стоимость открытой короткой позиции может быть пересмотрена в течение ночи.

В случае с легкодоступными бумагами механика работает иначе. Денежное обеспечение приносит процентный доход, кредитор возвращает большую часть этого дохода заемщику, а комиссия — это просто удерживаемая часть. По мере того как бумага становится дефицитной, размер возврата (rebate) сокращается до нуля, а затем становится отрицательным, и в этот момент заемщик начинает платить, а не получать доход. Это единая непрерывная шкала, единый рынок.

Сторону спроса можно измерить. Показатель «дней на покрытие» (days to cover) является стандартным мерилом: это объем коротких позиций, деленный на средний дневной объем торгов. Он показывает, сколько сессий при нормальной торговой активности потребовалось бы для того, чтобы закрыть все короткие позиции путем обратного выкупа.

WITH (
    SELECT max(settlement_date)
    FROM global_markets.stocks_short_interest
) AS latest_settlement
SELECT
    ticker,
    round(max(days_to_cover), 2)                   AS days_to_cover,
    formatDateTime(latest_settlement, '%b %e, %Y') AS as_of_label
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = latest_settlement
  AND ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'KO', 'F')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

По состоянию на Jul 31, 2026, у AAPL зафиксировано самое высокое значение среди шести инструментов — 2.42 дней на покрытие, против 1.43 у F. Все шесть компаний широко известны и обладают огромными пулами для кредитования. Дефицит бумаг встречается реже, поэтому на следующей панели вся совокупность отчетных данных распределена по шкале «дней на покрытие» для инструментов со средним объемом торгов не менее двухсот пятидесяти тысяч акций в день.

SELECT
    multiIf(dtc < 0.5, 'under 0.5 days',
            dtc < 1,   '0.5 to 1 day',
            dtc < 2,   '1 to 2 days',
            dtc < 3,   '2 to 3 days',
            dtc < 5,   '3 to 5 days',
            dtc < 10,  '5 to 10 days',
                       '10 days or more') AS days_to_cover_bucket,
    count()                               AS stocks_in_bucket
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        max(days_to_cover) AS dtc
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE settlement_date = (
            SELECT max(settlement_date)
            FROM global_markets.stocks_short_interest
          )
      AND avg_daily_volume >= 250000
      AND days_to_cover > 0
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY days_to_cover_bucket
ORDER BY min(dtc)

Шкала начинается с 1 to 2 days, где находятся 2032 наименований, и доходит до 10 days or more, где их 357. Воспринимайте это как индикатор спроса, а не как цену. Популярная бумага с глубоким пулом кредитования может оставаться дешевой для заимствования, в то время как малоликвидная акция малой капитализации с умеренным объемом коротких позиций может стоить дорого, если в наличии почти нет доступных для займа бумаг. Наш обзор акций с самым высоким показателем дней на покрытие отслеживает изменения в конце этой шкалы.

Обязательства заемщика сверх комиссии

Когда по взятой взаймы акции наступает ex-dividend date, продавец короткой позиции обязан выплатить кредитору компенсационную выплату (substitute payment), равную сумме дивиденда; списание происходит в дату экс-дивиденда. Это обязательное условие, не зависящее от того, является ли сделка прибыльной. Стабильные ежеквартальные выплаты делают график платежей предсказуемым.

SELECT
    toString(ex_dividend_date)                    AS ex_date,
    formatDateTime(ex_dividend_date, '%b %e, %Y') AS ex_date_label,
    round(toFloat64(max(cash_amount)), 4)         AS dividend_per_share
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker = 'KO'
  AND ex_dividend_date >= '2023-01-01'
  AND ex_dividend_date <  '2026-08-01'
GROUP BY ex_dividend_date
ORDER BY ex_dividend_date

В этом окне 14 дат ex-dividend: от Mar 16, 2023 с выплатой $0.46 на акцию до Jun 15, 2026 с выплатой $0.53. Короткая позиция, удерживаемая на все эти даты, потребует выплаты каждой из этих сумм в расчете на акцию сверх комиссии за заем ценных бумаг. Денежные средства поступают на счет кредитора и выглядят как обычный дивиденд, однако есть важное налоговое различие: для налогооблагаемого счета в США компенсационная выплата обычно классифицируется как обычный доход, а не как квалифицированный дивиденд. Порядок налогообложения зависит от типа счета и юрисдикции. Наша страница выплаты вместо дивидендов подробно описывает этот процесс со стороны кредитора.

Отзывы акций, принудительное закрытие позиций и шорт-сквиз

Кредитор может потребовать возврата акций в любой момент и по любой причине. Продажа позиции фондом является достаточным основанием, как и желание проголосовать своими акциями на собрании акционеров. Брокер начинает поиск альтернативного источника займа. Если он его находит, для продавца в короткую ничего не меняется. Если нет, брокер инициирует принудительное закрытие позиции (buy-in): он закрывает шорт по рыночной цене, доступной в данный момент, не оставляя владельцу счета права выбора.

Для бумаг с достаточным предложением отзывы акций проходят незаметно. В перегретых бумагах они происходят массово, причем именно в те периоды, когда пул для заимствования наиболее ограничен, а цена растет. Вынужденные покупки происходят одновременно с действиями других участников рынка, которые не планировали закрывать позиции. Эта последовательность является механической основой процесса, описанного в что такое шорт-сквиз. Сезон голосований (proxy season) — самый предсказуемый период для таких событий, так как кредиторы хотят вернуть свои акции вовремя, чтобы принять участие в голосовании.

Часто задаваемые вопросы

Что означает статус «hard to borrow»?

Это означает, что у вашего брокера нет в наличии акций для предоставления в долг, поэтому для короткой продажи требуется ручной поиск источника займа, что влечет за собой комиссию за заимствование. Данный статус устанавливается конкретным брокером на конкретный день, и одна и та же акция может переходить из категории легкодоступных в категорию труднодоступных для займа в течение одной торговой сессии.

Кто устанавливает комиссию за заимствование акций со статусом «hard to borrow»?

Ее определяет рынок кредитования ценными бумагами на основе спроса и предложения между кредиторами и заемщиками. Ни один регулятор или биржа не публикуют единую ставку. Брокеры устанавливают собственные котировки, поэтому одна и та же акция может иметь разные ставки в разных фирмах в одно и то же утро.

Получаю ли я выплаты, когда брокер дает мои акции в долг?

На маржинальном счете — как правило, нет. Маржинальное соглашение уже предоставляет брокеру такое право. Программы кредитования полностью оплаченных акций (fully paid lending) — это путь, требующий вашего согласия, где клиент получает часть комиссии. Обратной стороной является то, что акции, находящиеся в займе, выходят из-под покрытия SIPC и обеспечиваются залогом.

Что произойдет, если акции, которые я продал в короткую, будут отозваны?

Ваш брокер сначала попытается найти замену для займа. Если это не удастся, он принудительно выкупит акции на ваш счет по рыночной цене и закроет позицию. Отзыв акций не является маржин-коллом, и он может произойти даже тогда, когда сделка приносит прибыль.

Является ли объем коротких продаж (short volume) тем же самым, что и объем открытых коротких позиций (short interest)?

Нет. Short volume учитывает акции, проданные в короткую в течение одной сессии, включая хеджирование маркет-мейкеров, которое закрывается в тот же день. Short interest учитывает акции, которые остаются взятыми в долг и не возвращенными на дату расчетов, данные по которым публикуются дважды в месяц.

Каждая панель выше сопровождается соответствующим SQL-запросом, поэтому все показатели можно проверить построчно. Чтобы получить историю short interest или short volume по интересующему вас инструменту, запросите эти данные простым языком в терминале Strasmore.