หุ้น Hard-to-Borrow คืออะไรและค่าธรรมเนียมการยืมคิดอย่างไร

หุ้นที่ยืมยาก (hard-to-borrow) คือหุ้นที่โบรกเกอร์ของคุณไม่สามารถหาหุ้นมาให้ยืมได้โดยง่าย การขายชอร์ตหุ้นเหล่านี้จึงมีค่าธรรมเนียมการยืม (borrow fee) ซึ่งหุ้นที่ยืมง่ายไม่มี กลไกนี้ทำงานในทิศทางเดียว คือคุณส่งคำสั่งขายชอร์ต โบรกเกอร์จะค้นหาหุ้นในแหล่งหุ้นให้ยืม (lending pool) ซึ่งแหล่งหุ้นนี้จะกำหนดราคาตามจำนวนหุ้นที่ว่างอยู่เทียบกับจำนวนผู้ที่ต้องการยืม ไม่มีกฎเกณฑ์ใดกำหนดราคานี้ มันเป็นอัตราตลาดที่เปลี่ยนแปลงได้ตลอดเวลาในขณะที่สถานะของคุณยังเปิดอยู่

รายการหุ้นที่ยืมยากคืออะไร

โบรกเกอร์ที่เป็นตัวแทนชำระราคา (clearing broker) จะจัดทำรายการหุ้นสองชุดก่อนตลาดเปิด รายการหุ้นที่ยืมง่าย (easy-to-borrow หรือ ETB) คือรายการหลักทรัพย์ที่บริษัทมั่นใจว่าสามารถส่งมอบได้ โดยการหาหุ้น (locate) จะได้รับอนุมัติโดยอัตโนมัติทันทีที่คุณคลิกขายชอร์ต ส่วนหุ้นอื่นทั้งหมดถือเป็นหุ้นที่ยืมยาก (HTB) สำหรับหุ้นกลุ่มนี้ แผนกให้ยืมหลักทรัพย์ (stock loan desk) จะต้องไปค้นหาหุ้นทีละรายการ ซึ่งคำขออาจถูกปฏิเสธ และหากหาได้จะมีค่าธรรมเนียมพ่วงมาด้วย

มีสองสิ่งที่มักทำให้ผู้คนประหลาดใจเกี่ยวกับรายการเหล่านี้ ประการแรก รายการนี้เป็นเพียงภาพรวมของคลังหุ้นของบริษัทหนึ่ง ณ เวลาหนึ่งเท่านั้น ไม่ใช่ทะเบียนของทั้งตลาด โบรกเกอร์สองแห่งอาจมีความเห็นต่างกันเกี่ยวกับหุ้นตัวเดียวกันในเช้าวันเดียวกัน ประการที่สอง การอัปเดตรายวันเป็นเพียงกลไก ไม่ใช่การรับประกันความพร้อมใช้งาน หุ้นตัวหนึ่งอาจหลุดจากรายการ ETB ระหว่างวันเมื่อหุ้นที่ให้ยืมได้หมดลง และการอนุมัติ locate ณ เวลา 9:31 น. ไม่ได้การันตีความพร้อมถึงเวลา 14:00 น.

กลไกการหาหุ้น (locate) ทำงานอย่างไร

Regulation SHO คือชุดกฎของ SEC ที่ครอบคลุมการขายชอร์ต ข้อกำหนดเรื่องการหาหุ้น (locate requirement) ระบุว่าโบรกเกอร์ต้องมีเหตุผลอันสมควรที่จะเชื่อได้ว่าหลักทรัพย์นั้นสามารถยืมและส่งมอบได้ภายในวันชำระราคา ก่อนที่จะยอมรับคำสั่งขายชอร์ต และต้องมีการบันทึกการตรวจสอบนั้นไว้ ผู้ดูแลสภาพคล่อง (market maker) ที่ทำหน้าที่โดยสุจริตจะได้รับข้อยกเว้นในวงจำกัด แต่คำสั่งซื้อขายทั่วไปไม่ได้รับข้อยกเว้นนี้

การหาหุ้น (locate) ไม่ใช่การยืม แต่เป็นการคาดการณ์ที่มีการบันทึกไว้ว่าการยืมจะเกิดขึ้นได้จริง ณ วันชำระราคา ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมการอนุมัติ locate แล้วยังอาจจบลงด้วยการส่งมอบไม่สำเร็จ (failure to deliver) กฎระเบียบสิ้นสุดเพียงเท่านี้ Regulation SHO กำกับดูแลว่าคุณสามารถขายชอร์ตได้หรือไม่ แต่ไม่ได้ระบุว่าค่าใช้จ่ายในการยืมเป็นเท่าใด

การตรวจสอบนี้เกิดขึ้นกับทุกคำสั่งขายชอร์ต ไม่ใช่แค่ครั้งเดียวต่อหุ้น และการขายชอร์ตเป็นคุณลักษณะปกติของการซื้อขายทั่วไปไม่ใช่เหตุการณ์ที่เกิดขึ้นได้ยาก แผงข้อมูลด้านล่างติดตามสัดส่วนของปริมาณการซื้อขายรวมในหุ้นขนาดใหญ่ตัวหนึ่งที่ FINRA ระบุว่าเป็นคำสั่งขายชอร์ต โดยแบ่งตามรอบการซื้อขายในช่วงเวลาที่กำหนด

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-08-01'
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

ช่วงเวลานี้ประกอบด้วย 53 รอบการซื้อขาย ระหว่างวันที่ May 1 ถึง Jul 31 โดยเริ่มต้นที่ 45.9% ของปริมาณที่ระบุว่าเป็นชอร์ต และสิ้นสุดที่ 52.6% คำสั่งขายที่ระบุเหล่านั้นทุกรายการจำเป็นต้องผ่านการหาหุ้นก่อน ปริมาณการขายชอร์ต (short volume) และยอดคงค้างการขายชอร์ต (short interest) ตอบคำถามที่ต่างกัน ปริมาณการขายชอร์ตจะนับคำสั่งขายที่ถูกทำเครื่องหมายว่าชอร์ตระหว่างรอบการซื้อขาย ซึ่งส่วนใหญ่เป็นการป้องกันความเสี่ยงของผู้ดูแลสภาพคล่องที่ปิดสถานะไปแล้วเมื่อจบวัน ในขณะที่ ยอดคงค้างการขายชอร์ต จะนับจำนวนหุ้นที่ยังคงถูกยืมและยังไม่ได้ส่งคืน ณ วันชำระราคา

ใครเป็นผู้จัดหาหุ้นให้ยืม

มีแหล่งหุ้นสี่แห่งที่ป้อนเข้าสู่ตลาดการให้ยืม โดยเรียงตามลำดับความลึกของแหล่งหุ้นที่โบรกเกอร์รายย่อยมักใช้

• บัญชีมาร์จิ้น (Margin accounts): ข้อตกลงมาร์จิ้นให้สิทธิ์โบรกเกอร์ในการนำหุ้นของลูกค้าไปให้ยืม โดยที่ลูกค้าไม่ได้รับผลตอบแทนใดๆ นี่คือแหล่งหุ้นที่ลึกที่สุดสำหรับโบรกเกอร์ส่วนใหญ่ และเป็นเหตุผลว่าทำไมหุ้นที่ถูกชอร์ตยอดนิยมจึงสามารถจัดหาได้ทั้งหมดจากสถานะถือครองยาว (long) ของรายย่อย
• โปรแกรมการให้ยืมหุ้นที่ชำระเต็มจำนวน (Fully paid lending programs): ลูกค้าที่เป็นเจ้าของหุ้นโดยสมบูรณ์สามารถเลือกเข้าร่วมและแบ่งค่าธรรมเนียมการยืมกับโบรกเกอร์ คู่มือของเราเกี่ยวกับ การให้ยืมหลักทรัพย์ที่ชำระเต็มจำนวน ครอบคลุมถึงสิ่งที่เปลี่ยนแปลงเมื่อคุณเลือกเข้าร่วม
• ผู้ให้ยืมสถาบัน (Institutional lenders): กองทุนดัชนี กองทุนบำเหน็จบำนาญ และบริษัทประกันภัย ให้ยืมผ่านโปรแกรมตัวแทนผู้ให้ยืมที่ดำเนินการโดยผู้ดูแลทรัพย์สิน (custodian) เงินกู้จะถูกค้ำประกันด้วยเงินสดหรือตราสารรัฐบาลที่มีมูลค่าสูงกว่าหุ้นเล็กน้อย และมีการปรับมูลค่าตามราคาตลาด (mark to market) ทุกวัน
• คลังหุ้นของโบรกเกอร์เอง รวมถึงการยืมจากโบรกเกอร์รายอื่นเมื่อหุ้นในพอร์ตไม่เพียงพอ

การยืมทุกครั้งเป็นการโอนกรรมสิทธิ์ ผู้ยืมจะได้รับหุ้นจริงและสิทธิ์ในการออกเสียงจะติดไปกับหุ้นนั้น เจ้าของเดิมยังคงได้รับผลกระทบจากราคาหุ้นแต่สูญเสียสิทธิ์ในการออกเสียง

อะไรเป็นตัวกำหนดค่าธรรมเนียมการยืม

อุปสงค์และอุปทานในตลาดการให้ยืมเท่านั้น ค่าธรรมเนียมจะถูกเสนอเป็นเปอร์เซ็นต์ต่อปีของมูลค่าตลาดของเงินกู้ คิดดอกเบี้ยสะสมรายวัน และไม่ได้ถูกล็อกไว้ ณ เวลาที่คุณเปิดสถานะ สถานะชอร์ตที่เปิดอยู่สามารถถูกปรับราคาใหม่ได้ข้ามคืน

ในฝั่งหุ้นที่ยืมง่าย กลไกจะทำงานในทางกลับกัน เงินสดที่เป็นหลักประกันจะได้รับดอกเบี้ย ผู้ให้ยืมจะคืนดอกเบี้ยส่วนใหญ่ให้ผู้ยืม และค่าธรรมเนียมจะเป็นเพียงส่วนต่างที่หักไว้ เมื่อหุ้นเริ่มหายาก อัตราดอกเบี้ยคืนจะลดลงจนเข้าใกล้ศูนย์และติดลบ ซึ่ง ณ จุดนั้นผู้ยืมจะต้องเป็นผู้จ่ายแทนที่จะได้รับ ทั้งหมดนี้คือมาตรวัดเดียวกัน ตลาดเดียวกัน

ฝั่งอุปสงค์สามารถวัดได้ จำนวนวันในการซื้อคืน (days to cover) คือมาตรวัดมาตรฐาน โดยคำนวณจากยอดคงค้างการขายชอร์ตหารด้วยปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยต่อวัน ซึ่งเป็นการประมาณการว่าต้องใช้กี่รอบการซื้อขายปกติเพื่อให้สถานะชอร์ตทั้งหมดซื้อหุ้นคืน

WITH (
    SELECT max(settlement_date)
    FROM global_markets.stocks_short_interest
) AS latest_settlement
SELECT
    ticker,
    round(max(days_to_cover), 2)                   AS days_to_cover,
    formatDateTime(latest_settlement, '%b %e, %Y') AS as_of_label
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = latest_settlement
  AND ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'KO', 'F')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

ณ วันที่ Jul 31, 2026 หุ้น AAPL มีค่าสูงสุดในหกอันดับแรกที่ 2.42 วันในการซื้อคืน เทียบกับ 1.43 สำหรับ F ทั้งหกตัวเป็นหุ้นชื่อดังที่มีแหล่งหุ้นให้ยืมมหาศาล ความหายากจะอยู่ในหุ้นตัวอื่น ดังนั้นแผงถัดไปจึงจัดกลุ่มหุ้นทั้งหมดในจักรวาลการรายงานเข้าสู่ระดับของจำนวนวันในการซื้อคืน โดยจำกัดเฉพาะหุ้นที่มีปริมาณการซื้อขายเฉลี่ยอย่างน้อย 250,000 หุ้นต่อวัน

SELECT
    multiIf(dtc < 0.5, 'under 0.5 days',
            dtc < 1,   '0.5 to 1 day',
            dtc < 2,   '1 to 2 days',
            dtc < 3,   '2 to 3 days',
            dtc < 5,   '3 to 5 days',
            dtc < 10,  '5 to 10 days',
                       '10 days or more') AS days_to_cover_bucket,
    count()                               AS stocks_in_bucket
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        max(days_to_cover) AS dtc
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE settlement_date = (
            SELECT max(settlement_date)
            FROM global_markets.stocks_short_interest
          )
      AND avg_daily_volume >= 250000
      AND days_to_cover > 0
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY days_to_cover_bucket
ORDER BY min(dtc)

ระดับดังกล่าวไต่ขึ้นจาก 1 to 2 days ซึ่งมีหุ้นอยู่ 2032 ตัว ไปจนถึง 10 days or more ซึ่งมีหุ้นอยู่ 357 ตัว ให้มองว่าเป็นมาตรวัดอุปสงค์ไม่ใช่ราคา หุ้นที่มีคนถือครองมากแต่มีแหล่งหุ้นให้ยืมลึกอาจมีค่าธรรมเนียมการยืมที่ถูก ในขณะที่หุ้นขนาดเล็กที่มีสภาพคล่องต่ำและมียอดคงค้างการขายชอร์ตปานกลางอาจมีราคาแพงเมื่อแทบไม่มีหุ้นให้ยืม สรุปข้อมูล หุ้นที่มีจำนวนวันในการซื้อคืนสูงสุด ของเราจะติดตามส่วนปลายของระดับนี้เมื่อมีการเปลี่ยนแปลง

สิ่งที่ผู้ยืมต้องจ่ายนอกเหนือจากค่าธรรมเนียม

เมื่อหุ้นที่ยืมมาถึงวันขึ้นเครื่องหมาย XD ผู้ขายชอร์ตต้องจ่ายเงินชดเชย (substitute payment) ให้แก่ผู้ให้ยืมเท่ากับจำนวนเงินปันผล โดยจะถูกหักบัญชีในวัน XD นี่ไม่ใช่ทางเลือกและไม่ได้ขึ้นอยู่กับว่าการซื้อขายนั้นมีกำไรหรือไม่ หุ้นที่จ่ายปันผลสม่ำเสมอรายไตรมาสทำให้ตารางการจ่ายเงินนี้ชัดเจน

SELECT
    toString(ex_dividend_date)                    AS ex_date,
    formatDateTime(ex_dividend_date, '%b %e, %Y') AS ex_date_label,
    round(toFloat64(max(cash_amount)), 4)         AS dividend_per_share
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker = 'KO'
  AND ex_dividend_date >= '2023-01-01'
  AND ex_dividend_date <  '2026-08-01'
GROUP BY ex_dividend_date
ORDER BY ex_dividend_date

ช่วงเวลานี้มีวันขึ้นเครื่องหมาย XD จำนวน 14 วัน ตั้งแต่ Mar 16, 2023 ที่ราคา $0.46 ต่อหุ้น ไปจนถึง Jun 15, 2026 ที่ราคา $0.53 สถานะชอร์ตที่ถือข้ามวันเหล่านี้ทั้งหมดจะต้องจ่ายเงินตามจำนวนดังกล่าวต่อหุ้น นอกเหนือจากค่าธรรมเนียมการยืม เงินสดจะเข้าบัญชีของผู้ให้ยืมและดูเหมือนเงินปันผลทุกประการ โดยมีความแตกต่างเพียงอย่างเดียวที่สำคัญในช่วงเวลาภาษี คือสำหรับบัญชีที่ต้องเสียภาษีในสหรัฐฯ เงินชดเชยโดยทั่วไปถือเป็นรายได้ปกติ (ordinary income) ไม่ใช่เงินปันผลที่ได้รับสิทธิประโยชน์ทางภาษี (qualified dividend) การปฏิบัติทางภาษีจะแตกต่างกันไปตามประเภทบัญชีและเขตอำนาจศาล หน้าของเราเกี่ยวกับ การจ่ายเงินแทนเงินปันผล จะอธิบายรายละเอียดจากฝั่งผู้ให้ยืม

การเรียกคืนหุ้น การซื้อคืนบังคับ และการบีบให้ซื้อคืน (squeeze)

ผู้ให้ยืมสามารถขอหุ้นคืนได้ตลอดเวลาด้วยเหตุผลใดก็ตาม กองทุนที่ขายสถานะทิ้งเป็นเหตุผลที่เพียงพอ รวมถึงการต้องการใช้สิทธิ์ออกเสียงในการประชุมผู้ถือหุ้น จากนั้นโบรกเกอร์จะตามหาหุ้นมาทดแทน หากหาได้ก็จะไม่มีอะไรเกิดขึ้นกับผู้ขายชอร์ต แต่หากหาไม่ได้ โบรกเกอร์จะออกคำสั่งซื้อคืนบังคับ (buy-in) โดยจะปิดสถานะชอร์ตในตลาดที่ราคาใดก็ตามที่มีอยู่ โดยเจ้าของบัญชีไม่มีอำนาจตัดสินใจ

ในหุ้นที่มีหุ้นให้ยืมเพียงพอ การเรียกคืนหุ้นจะเป็นเรื่องปกติที่เงียบเชียบ แต่ในหุ้นที่มีคนถือครองมาก การเรียกคืนจะเกิดขึ้นพร้อมกันในช่วงที่แหล่งหุ้นให้ยืมเหลือน้อยที่สุดและราคาหุ้นกำลังพุ่งสูงขึ้น การซื้อคืนบังคับจะเกิดขึ้นพร้อมกับคำสั่งซื้อของผู้อื่น จากบัญชีที่ไม่เคยเลือกที่จะปิดสถานะ ลำดับเหตุการณ์นี้คือกระดูกสันหลังทางกลไกของรูปแบบที่อธิบายไว้ใน การบีบให้ซื้อคืน (short squeeze) คืออะไร ฤดูกาลประชุมผู้ถือหุ้น (proxy season) เป็นช่วงที่คาดการณ์ได้มากที่สุด เนื่องจากผู้ให้ยืมต้องการหุ้นคืนเพื่อไปใช้สิทธิ์ออกเสียง

คำถามที่พบบ่อย

หุ้นที่ยืมยากหมายถึงอะไร?

หมายความว่าโบรกเกอร์ของคุณไม่มีหุ้นตัวนั้นพร้อมให้ยืม ดังนั้นการขายชอร์ตจึงต้องมีการหาหุ้น (locate) ด้วยตนเองและมีค่าธรรมเนียมการยืม ป้ายกำกับนี้เป็นของโบรกเกอร์รายหนึ่งในวันหนึ่งๆ และหุ้นตัวหนึ่งสามารถเปลี่ยนสถานะระหว่างยืมง่ายและยืมยากได้ภายในรอบการซื้อขายเดียว

ใครเป็นผู้กำหนดค่าธรรมเนียมการยืมหุ้นที่ยืมยาก?

ตลาดการให้ยืมหลักทรัพย์เป็นผู้กำหนดผ่านอุปสงค์และอุปทานระหว่างผู้ให้ยืมและผู้ยืม ไม่มีหน่วยงานกำกับดูแลหรือตลาดหลักทรัพย์ใดประกาศอัตรานี้ โบรกเกอร์จะเสนอราคาของตนเอง และหุ้นตัวเดียวกันอาจมีอัตราที่แตกต่างกันในแต่ละบริษัทในเช้าวันเดียวกัน

ฉันจะได้รับเงินเมื่อโบรกเกอร์นำหุ้นของฉันไปให้ยืมหรือไม่?

ในบัญชีมาร์จิ้น โดยทั่วไปแล้วจะไม่ได้รับ เนื่องจากข้อตกลงมาร์จิ้นได้ให้สิทธิ์โบรกเกอร์ในเรื่องนั้นไปแล้ว โปรแกรมการให้ยืมหุ้นที่ชำระเต็มจำนวนเป็นช่องทางที่คุณสามารถเลือกเข้าร่วมเพื่อรับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียม โดยมีข้อแลกเปลี่ยนคือหุ้นที่ให้ยืมจะไม่อยู่ภายใต้ความคุ้มครองของ SIPC แต่จะมีหลักประกันรองรับแทน

จะเกิดอะไรขึ้นหากหุ้นที่ฉันชอร์ตถูกเรียกคืน?

โบรกเกอร์ของคุณจะมองหาหุ้นมาทดแทนก่อน หากไม่สำเร็จ โบรกเกอร์จะซื้อหุ้นคืนในบัญชีของคุณที่ราคาตลาดและปิดสถานะให้ การเรียกคืนไม่ใช่การเรียกหลักประกันเพิ่ม (margin call) และสามารถเกิดขึ้นได้ในขณะที่การซื้อขายนั้นยังมีกำไร

ปริมาณการขายชอร์ต (short volume) เหมือนกับยอดคงค้างการขายชอร์ต (short interest) หรือไม่?

ไม่เหมือนกัน ปริมาณการขายชอร์ตจะนับจำนวนหุ้นที่ขายชอร์ตในช่วงรอบการซื้อขายเดียว รวมถึงการป้องกันความเสี่ยงของผู้ดูแลสภาพคล่องที่ปิดสถานะในวันเดียวกัน ยอดคงค้างการขายชอร์ตจะนับจำนวนหุ้นที่ยังคงถูกยืมและยังไม่ได้ส่งคืน ณ วันชำระราคา ซึ่งจะประกาศเดือนละสองครั้ง

แผงข้อมูลทุกแผงด้านบนมาพร้อมกับคำสั่ง SQL ที่แม่นยำอยู่เบื้องล่าง ดังนั้นจำนวนตัวเลขจึงสามารถตรวจสอบได้ทีละบรรทัด หากต้องการดึงประวัติยอดคงค้างการขายชอร์ตหรือปริมาณการขายชอร์ตของหุ้นที่คุณติดตาม ให้สอบถามเป็นภาษาอังกฤษธรรมดาบนเทอร์มินัล Strasmore