Comprendre les listes hard-to-borrow et les borrow fees

Une action « hard-to-borrow » est un titre dont votre courtier ne parvient pas à trouver facilement des actions à vous prêter ; sa vente à découvert entraîne des frais d’emprunt (« borrow fees ») inexistants sur les titres faciles à emprunter. Le mécanisme est unidirectionnel. Vous passez un ordre de vente à découvert, votre courtier localise des titres dans un pool de prêt, et ce pool fixe ses tarifs en fonction du nombre d’actions disponibles par rapport à la demande. Aucune règle ne fixe ce prix. Il s’agit d’un taux de marché qui fluctue tant que votre position est ouverte.

Ce qu’est réellement une liste « hard-to-borrow »

Chaque courtier teneur de compte établit deux listes avant l’ouverture. La liste des titres faciles à emprunter, généralement notée ETB (« easy-to-borrow »), recense les valeurs pour lesquelles le cabinet est certain de pouvoir assurer la livraison ; une localisation est alors accordée automatiquement dès que vous cliquez sur « vente à découvert ». Tout le reste est considéré comme « hard-to-borrow » (HTB). Pour ces titres, le desk de prêt de titres doit rechercher les actions au cas par cas ; la demande peut être refusée, et les actions sont assorties de frais.

Deux éléments concernant ces listes surprennent souvent. Premièrement, une liste n’est qu’un instantané de l’inventaire d’un seul cabinet à un moment donné, et non un registre à l’échelle du marché ; deux courtiers peuvent avoir des avis divergents sur le même titre un même matin. Deuxièmement, les mises à jour quotidiennes sont un mécanisme opérationnel, pas une garantie de disponibilité. Un titre peut sortir de la liste ETB en cours de séance si les actions disponibles sont épuisées ; une localisation obtenue à 9 h 31 ne garantit rien pour 14 h 00.

Fonctionnement de l’exigence de localisation

La Regulation SHO est l’ensemble des règles de la SEC encadrant les ventes à découvert. Son exigence de localisation stipule qu’un courtier doit avoir des motifs raisonnables de croire que le titre peut être emprunté et livré avant le règlement avant d’accepter un ordre de vente à découvert, et doit documenter cette vérification. Les teneurs de marché (« market makers ») bénéficient d’une exception limitée. Les ordres ordinaires n’en bénéficient pas.

Une localisation n’est pas un emprunt. C’est une attente documentée qu’un emprunt sera disponible au règlement, raison pour laquelle une localisation accordée peut tout de même aboutir à un défaut de livraison. La règle s’arrête là. La Regulation SHO régit votre droit de vendre à découvert. Elle ne dit rien sur le coût de l’emprunt.

Cette vérification s’applique à chaque ticket de vente à découvert, et non une fois par titre, et la vente à découvert est une composante constante du trading ordinaire plutôt qu’un événement rare. Le tableau ci-dessous suit la part du volume consolidé d’une grande capitalisation marquée comme « short » par la FINRA, séance par séance, sur une période passée fixe.

SELECT
    toString(date)                                        AS session_date,
    formatDateTime(date, '%b %e')                         AS session_label,
    round(100 * max(short_volume) / max(total_volume), 1) AS short_volume_pct
FROM global_markets.stocks_short_volume
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-05-01'
  AND date <  '2026-08-01'
GROUP BY date
HAVING max(total_volume) > 0
ORDER BY date

La fenêtre couvre 53 séances entre May 1 et Jul 31. Elle s’ouvre à 45.9% du volume marqué comme « short » et se termine à 52.6%. Chacun de ces ordres de vente marqués nécessitait une localisation préalable. Le volume « short » et l’intérêt « short » répondent à des questions différentes : le volume « short » comptabilise les ordres de vente marqués comme tels durant une séance, dont une grande partie correspond à de la couverture de teneurs de marché débouclée avant la clôture, tandis que l’intérêt short comptabilise les actions encore empruntées et non restituées à une date de règlement.

Qui fournit les actions empruntables

Quatre pools alimentent le marché du prêt, classés approximativement par ordre d’importance chez un courtier de détail.

• Comptes sur marge. Un contrat de marge donne au courtier le droit de prêter les actions du client, sans contrepartie pour ce dernier. C’est le pool le plus important chez la plupart des courtiers et la raison pour laquelle une vente à découvert populaire peut être entièrement fournie par des positions longues de particuliers.
• Programmes de prêt de titres entièrement payés. Un client possédant des actions en pleine propriété peut choisir d’y participer et de partager les frais de prêt avec le courtier. Notre guide sur le prêt de titres entièrement payés détaille les changements induits par cette option.
• Prêteurs institutionnels. Les fonds indiciels, les fonds de pension et les assureurs prêtent via des programmes gérés par leurs dépositaires. Les prêts sont garantis par des liquidités ou des titres d’État d’une valeur légèrement supérieure à celle des actions, réévalués quotidiennement au prix du marché.
• L’inventaire propre du courtier, complété par des emprunts auprès d’autres courtiers lorsque son propre stock est insuffisant.

Chaque prêt transfère le titre de propriété. L’emprunteur reçoit des actions réelles et le droit de vote qui y est attaché. Le propriétaire initial conserve l’exposition au prix mais renonce au droit de vote.

Ce qui fixe les frais d’emprunt

L’offre et la demande sur le marché du prêt, rien d’autre. Les frais sont exprimés en pourcentage annualisé de la valeur de marché du prêt, s’accumulent quotidiennement et ne sont pas figés au moment de l’ouverture de la position. Une vente à découvert ouverte peut être réévaluée du jour au lendemain.

Pour les titres faciles à emprunter, le mécanisme fonctionne à l’inverse. Les garanties en espèces génèrent des intérêts, le prêteur en reverse la majeure partie à l’emprunteur, et les frais correspondent simplement à la part retenue. À mesure qu’un titre devient rare, le rabais diminue vers zéro puis devient négatif ; l’emprunteur paie alors au lieu de recevoir. Une seule échelle, un seul marché.

Le côté demande est mesurable. Le « days to cover » est l’étalon standard : l’intérêt « short » divisé par le volume quotidien moyen, une estimation du nombre de séances de trading normal nécessaires pour racheter toutes les positions « short ».

WITH (
    SELECT max(settlement_date)
    FROM global_markets.stocks_short_interest
) AS latest_settlement
SELECT
    ticker,
    round(max(days_to_cover), 2)                   AS days_to_cover,
    formatDateTime(latest_settlement, '%b %e, %Y') AS as_of_label
FROM global_markets.stocks_short_interest
WHERE settlement_date = latest_settlement
  AND ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'TSLA', 'KO', 'F')
GROUP BY ticker
ORDER BY days_to_cover DESC

Au Jul 31, 2026, AAPL affichait la valeur la plus élevée des six avec 2.42 jours pour couvrir, contre 1.43 pour F. Ces six titres sont des valeurs connues disposant d’énormes pools de prêt. La rareté se trouve plus loin, c’est pourquoi le tableau suivant classe l’ensemble de l’univers de reporting par tranches de « days-to-cover », limité aux titres affichant une moyenne d’au moins 250 000 actions par jour.

SELECT
    multiIf(dtc < 0.5, 'under 0.5 days',
            dtc < 1,   '0.5 to 1 day',
            dtc < 2,   '1 to 2 days',
            dtc < 3,   '2 to 3 days',
            dtc < 5,   '3 to 5 days',
            dtc < 10,  '5 to 10 days',
                       '10 days or more') AS days_to_cover_bucket,
    count()                               AS stocks_in_bucket
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        max(days_to_cover) AS dtc
    FROM global_markets.stocks_short_interest
    WHERE settlement_date = (
            SELECT max(settlement_date)
            FROM global_markets.stocks_short_interest
          )
      AND avg_daily_volume >= 250000
      AND days_to_cover > 0
      AND ticker NOT IN ('SPCX')
    GROUP BY ticker
)
GROUP BY days_to_cover_bucket
ORDER BY min(dtc)

L’échelle grimpe à partir de 1 to 2 days, où se trouvent 2032 titres, jusqu’à 10 days or more, qui en compte 357. Interprétez cela comme un indicateur de demande et non comme un prix. Un titre très demandé avec un pool de prêt important peut rester peu coûteux à emprunter, tandis qu’une petite capitalisation peu liquide avec un intérêt « short » modeste peut devenir coûteuse si rien n’est empruntable. Notre synthèse des actions avec le plus haut days-to-cover suit l’évolution de l’extrémité de cette échelle.

Ce que l’emprunteur doit au-delà des frais

Lorsqu’une action empruntée devient ex-dividende, le vendeur à découvert doit au prêteur un paiement de substitution égal au dividende, débité à la date ex-dividende. Ce n’est pas optionnel et cela ne dépend pas de la rentabilité de l’opération. Un versement trimestriel régulier rend l’échéancier concret.

SELECT
    toString(ex_dividend_date)                    AS ex_date,
    formatDateTime(ex_dividend_date, '%b %e, %Y') AS ex_date_label,
    round(toFloat64(max(cash_amount)), 4)         AS dividend_per_share
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker = 'KO'
  AND ex_dividend_date >= '2023-01-01'
  AND ex_dividend_date <  '2026-08-01'
GROUP BY ex_dividend_date
ORDER BY ex_dividend_date

La fenêtre comporte 14 dates ex-dividende, de Mar 16, 2023 à $0.46 par action jusqu’à Jun 15, 2026 à $0.53. Une position vendue à découvert sur l’ensemble de ces dates paie chacun de ces montants, par action, en plus des frais d’emprunt. Les liquidités arrivent sur le compte du prêteur et sont identiques à un dividende, avec une différence importante au moment de l’imposition : pour un compte imposable aux États-Unis, un paiement de substitution est généralement considéré comme un revenu ordinaire plutôt que comme un dividende qualifié. Le traitement varie selon le type de compte et la juridiction. Notre page sur les paiements en lieu et place de dividendes détaille le sujet du point de vue du prêteur.

Rappels, rachats forcés et « squeeze »

Un prêteur peut demander le retour de ses actions à tout moment, pour n’importe quelle raison. La vente de la position par un fonds est une raison suffisante, tout comme la volonté d’exercer ses droits de vote lors d’une assemblée. Le courtier recherche alors un emprunt de remplacement. S’il en trouve un, rien n’est visible pour le vendeur à découvert. Sinon, le courtier émet un rachat forcé (« buy-in ») : il clôture la position « short » au prix du marché, quel qu’il soit, sans laisser de discrétion au titulaire du compte.

Sur un titre bien approvisionné, les rappels sont une opération de routine. Sur un titre très demandé, ils se concentrent, précisément lorsque le pool de prêt est le plus mince et que le prix grimpe. Les achats forcés s’ajoutent alors à ceux des autres intervenants, provenant de comptes qui n’avaient pas choisi de clôturer. Cette séquence est l’épine dorsale mécanique du phénomène décrit dans qu’est-ce qu’un short squeeze. La saison des assemblées générales est la période la plus prévisible, car les prêteurs veulent récupérer leurs actions à temps pour voter.

FAQ

Que signifie « hard to borrow » ?

Cela signifie que votre courtier n’a pas d’actions de ce titre disponibles à prêter ; une vente à découvert nécessite donc une localisation manuelle et entraîne des frais d’emprunt. Ce label est propre à un courtier un jour donné, et un titre peut passer de « easy » à « hard to borrow » au cours d’une même séance.

Qui fixe les frais d’emprunt sur une action « hard-to-borrow » ?

Le marché du prêt de titres les fixe, via l’offre et la demande entre prêteurs et emprunteurs. Aucun régulateur ni aucune bourse ne publie de taux. Les courtiers fixent les leurs, et le même titre peut avoir des taux différents chez différents courtiers le même matin.

Suis-je rémunéré lorsque mon courtier prête mes actions ?

Dans un compte sur marge, généralement non. Le contrat de marge a déjà accordé ce droit au courtier. Les programmes de prêt de titres entièrement payés sont la voie permettant au client de percevoir une part des frais, avec pour contrepartie que les actions prêtées ne sont plus couvertes par le SIPC et sont garanties par des collatéraux.

Que se passe-t-il si les actions que j’ai vendues à découvert sont rappelées ?

Votre courtier cherche d’abord un emprunt de remplacement. En cas d’échec, il rachète les actions sur votre compte au prix du marché et clôture la position pour vous. Un rappel n’est pas un appel de marge, et il peut survenir alors que l’opération est rentable.

Le volume « short » est-il identique à l’intérêt « short » ?

Non. Le volume « short » comptabilise les actions vendues à découvert durant une seule séance, incluant la couverture des teneurs de marché débouclée le jour même. L’intérêt « short » comptabilise les actions encore empruntées et non restituées à une date de règlement, publié deux fois par mois.

Chaque tableau ci-dessus est accompagné du code SQL exact utilisé, permettant de vérifier les chiffres ligne par ligne. Pour obtenir l’historique de l’intérêt « short » ou du volume « short » d’un titre que vous suivez, demandez-le en langage clair sur le terminal Strasmore.