Nakdi uzlaşı ve fiziki teslimat farkları

Nakdi uzlaşı ve fiziki teslimat

Bir opsiyon sözleşmesinin vade sonunda kârda (in the money) kapanması durumunda, yatırımcının hesabına neyin geçeceğini belirleyen temel unsur sözleşme şartlarındaki uzlaşı yöntemidir. Nakdi uzlaşı sağlayan bir opsiyonda, sadece aradaki fiyat farkı nakit olarak ödenir veya tahsil edilir; taraflar arasında herhangi bir menkul kıymet transferi gerçekleşmez. Fiziki teslimatlı bir opsiyonda ise, sözleşme gereği yüz adet hisse senedi el değiştirir. Bu işlemle birlikte, söz konusu hisseleri elde tutmanın veya açığa satmanın getirdiği tüm yükümlülükler de yatırımcıya geçer.

Nakit uzlaşı ve fiziki teslimat arasındaki fark nedir?

Her iki terim de aynı anı tanımlar: bir opsiyon kârda (in the money) sona erer, bir taraf kullanım hakkını kullanır ve takas kurumu iki taraf arasındaki işlemi sonuçlandırır.

Fiziki teslimat, dayanak varlık üzerinden gerçekleşir. Kullanım hakkını kullanan bir call opsiyonu sahibi, yüz adet hisseyi kullanım fiyatından satın alır ve kendisine atanan call opsiyonu satıcısı bu hisseleri teslim eder. Put opsiyonunda ise süreç ters işler. Amerika Birleşik Devletleri'ndeki tüm listelenmiş hisse senedi ve ETF opsiyonları bu şekilde uzlaşır ve tamamı Amerikan tipi opsiyonlardır; yani kullanım hakkı, vade sonuna kadar herhangi bir iş gününde kullanılabilir. Amerikan ve Avrupa tipi opsiyonlar bu konuyu kendi içinde ele almaktadır.

Nakit uzlaşı ise aritmetik üzerinden gerçekleşir. Vade sonunda takas kurumu, kullanım uzlaşı değerini alır, kullanım fiyatını çıkarır ve aradaki farkı, standart bir endeks sözleşmesinde yüz olan sözleşme çarpanı ile çarpar. Kârda olan taraf bu tutarı tahsil eder. Atanan satıcı ise bu tutarı öder. Endeks bir menkul kıymet değil, bir hesaplama olduğundan, herhangi bir teslimat gerçekleşmez. Geniş tabanlı endeks opsiyonları aynı zamanda Avrupa tipidir: kullanım yalnızca vade sonunda gerçekleşir ve erken atama bu opsiyonlar için söz konusu olamaz.

Söz konusu kullanım uzlaşı değerinin ismen öğrenilmesinde fayda vardır. Bu değer, endeksin son işlem fiyatı değildir ve her zaman kapanış fiyatı da değildir. Bu, borsanın vade gününde hesaplayıp yayınladığı ve sözleşme şartlarında yer alan bir kurala göre belirlenen tek bir rakamdır.

Bir opsiyonun nakdi uzlaşmalı olup olmadığı nasıl kontrol edilir?

Ticker sembolüne değil, sözleşme şartnamesine bakılmalıdır. Listelenen her opsiyon sınıfının, ilgili borsası tarafından yayımlanan bir şartnamesi bulunur. Çoğu aracı kurumun opsiyon zinciri ekranında, önem arz eden iki alan tekrarlanır: uzlaşma türü (nakdi veya fiziki) ve kullanım tarzı (Amerikan veya Avrupa).

Aynı piyasa maruziyetini kapsayan bir çift, kafa karıştırıcı olabilir. Bir endeksi takip eden ETF bir menkul kıymettir; dolayısıyla bu ETF'in opsiyonları, ETF hisselerinin teslimatını gerçekleştirir. Aynı endeks üzerindeki endeks opsiyonu ise nakit ödeme yapar. SPY opsiyonları, Amerikan tarzında yüz adet takip eden ETF hissesi teslim eder. SPX opsiyonları ise Avrupa tarzında, yüz dolarlık çarpan ile endeks üzerinden nakdi uzlaşmaya tabidir. Tek bir piyasa maruziyeti, zıt uzlaşma mekanizmaları; SPX ve SPY opsiyonları karşılaştırması bunları yan yana inceler. XSP, endeks değerinin onda biri üzerinden nakdi uzlaşmaya tabidir ve mini endeks opsiyonları boyutlandırma konusunu ele alır.

Fiziki teslimatın üç sonucu gerçek maliyet yaratır ve nakdi uzlaşmalı sözleşmelerde bunların hiçbiri bulunmaz:

1. İstenmeyen yüz adetlik hisse pozisyonu ve bunu taşımak için gereken nakit veya teminat.
2. Opsiyonun atanması (assignment) yoluyla gecelik devralınan temettü ve ödünç alma maruziyeti.
3. Vade günündeki kapanış işleminde (closing print) ortaya çıkan pin riski.

Fiziki teslimatlı bir sözleşme size ne sağlar?

Kullanılan bir call opsiyonu bir satın alma işlemidir: Kullanım fiyatından yüz adet hisse, nakit karşılığında alınır. Opsiyonun kendi maliyeti, bu yükümlülüğün büyüklüğü ile ilgili değildir. Aşağıdaki panel, her birinin en son kapanış fiyatını paranın biraz dışında (near-the-money) bir kullanım fiyatı yerine kullanarak altı büyük şirket için fiyatlandırma yapmaktadır.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(close), date) * 100 / 1000, 1) AS contract_value_usd_thousands,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                AS latest_session
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'AMZN', 'KO', 'NVDA', 'SPY', 'TSLA')
  AND date >= today() - 30
GROUP BY ticker
ORDER BY contract_value_usd_thousands DESC

Aug 12, 2026 kapanışı itibarıyla, SPY üzerine yazılan bir sözleşme yaklaşık 77.3 bin dolarlık hisseye tekabül etmekteydi. Paneldeki en küçük yükümlülük olan KO bile yaklaşık 8.6 bin dolara ulaşmaktadır. Bir call opsiyonu için iki dolar ödeyen bir yatırımcı, bu tutarın çok küçük bir kısmını ortaya koymuştur. Cuma gününü fonlayamayacağı hisselerle kapatan bir hesap, Pazartesi sabahı bir margin call ile karşılaşır. Aynı riske sahip nakit uzlaşmalı bir sözleşme ise bir pozisyon değil, sadece bir rakam üretir.

Temettüler ve ödünç alma: opsiyon atamasının getirdikleri

Atama işlemi, bir pozisyonu ve o pozisyona bağlı takvimi devreder. Ex-dividend date öncesinde atanan bir kısa vadeli call opsiyonu, satıcıyı o tarih itibarıyla hissede kısa pozisyonda bırakır ve açığa satış yapan taraf, temettüyü hisse senedini ödünç aldığı tarafa ödemekle yükümlüdür. Yüz adet hisse senedi için bu maliyet, hisse başına düşen tutarın çarpan ile çarpılmasıyla hesaplanır.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) * 100, 2) AS dividend_per_contract_usd,
    formatDateTime(max(ex_dividend_date), '%b %e, %Y')               AS latest_ex_date
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker IN ('AAPL', 'JNJ', 'KO', 'MSFT', 'SPY', 'XOM')
  AND ex_dividend_date >  today() - 130
  AND ex_dividend_date <= today()
GROUP BY ticker
ORDER BY dividend_per_contract_usd DESC

Yakın zamanda ex-dividend date gerçekleşen 6 ödeyici arasında, en büyük tekil yükümlülük Jun 18, 2026 tarihindeki ex-date itibarıyla sözleşme başına $190.35 ile SPY olmuştur. Listenin diğer ucunda ise AAPL, $27 seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu rakamların hiçbiri opsiyonun fiyatında yer almaz. Her ikisi de hisselerle birlikte gelir.

Ödünç alma tarafı da aynı şekilde işler. Açığa satılan hissenin ödünç alınması gerekir; ödünç alınması zor bir hisse senedinde ise bu işlem günlük bir maliyet doğurur veya hisse geri çağrılır; bu durumda pozisyon, piyasa fiyatı ne olursa olsun geri alınır. Nakdi uzlaşmalı bir endeks opsiyonu ise bu sorunların hiçbirini barındırmaz: ödünç alınacak hisse yoktur, ödenecek temettü yoktur. Ex-dividend date civarında işlem yapmak zamanlama konusunu detaylandırmaktadır.

Pin riski fiziki teslimatla ilgilidir

Pin riski, vade gününde kullanım fiyatının piyasa fiyatıyla tam olarak çakışması durumunda ortaya çıkan bir sorundur. 100 dolar kullanım fiyatlı bir call option satan ve hisse senedi 100,02 dolardan kapanan bir satıcı, cuma akşamı itibarıyla opsiyon sahibinin kullanım hakkını kullanıp kullanmadığını bilemez. Pazartesi piyasası ya yatay açılır ya da 100 hisse senedi kısa pozisyonla başlar; bu durumda bir senaryo için alınan hedge, diğer senaryo için hatalı kalır. SPY, aralığının büyük bir kısmında birer dolarlık aralıklarla kullanım fiyatları listeler; dolayısıyla kapanış fiyatı ile en yakın tam dolar arasındaki mesafe, piyasanın bir kullanım fiyatı üzerinde ne sıklıkla sabitlendiğine dair işlevsel bir göstergedir.

SELECT
    distance_band,
    round(100 * expiry_sessions / sum(expiry_sessions) OVER (), 1) AS monthly_expiry_pct,
    round(100 * other_sessions  / sum(other_sessions)  OVER (), 1) AS other_session_pct,
    expiry_sessions                                                AS expiry_session_count
FROM
(
    SELECT
        multiIf(cents_from_strike <  5.0, 'within 5c',
                cents_from_strike < 15.0, '5c to 15c',
                cents_from_strike < 30.0, '15c to 30c',
                                          '30c to 50c') AS distance_band,
        min(cents_from_strike)                          AS band_floor,
        countIf(is_monthly_expiry = 1)                  AS expiry_sessions,
        countIf(is_monthly_expiry = 0)                  AS other_sessions
    FROM
    (
        SELECT
            round(100 * abs(toFloat64(close) - round(toFloat64(close))), 2)  AS cents_from_strike,
            (toDayOfWeek(date) = 5 AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21) AS is_monthly_expiry
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND date >= '2021-01-04'
          AND date <  today()
    )
    GROUP BY distance_band
)
ORDER BY band_floor

2021 yılının başından bu yana SPY kapanışı, aylık vade cuma günlerinin 10.9%'inde, diğer tüm seansların ise 9.2%'sinde tam dolar seviyesinin 5 cent yakınında gerçekleşmiştir. En geniş bant olan 30c to 50c, bu cuma günlerinin 43.8%'ünü kapsamaktadır. İki sütunu, bir kapanışın listelenmiş bir kullanım fiyatına ne sıklıkla yakın bittiğinin kaba bir dökümü olarak okuyun. Fiziki teslimatlı bir sözleşme için bu bölge, pazartesi günkü pozisyonun kullanım bildirimleri gece boyunca ulaşana kadar belirsiz kaldığı alandır. Nakdi uzlaşmalı bir sözleşme için ise aynı işlem, yalnızca bir uzlaşma tutarı üretir ve başka bir sonuç doğurmaz. Opsiyon vadesinde pin riski, satıcının durumunu detaylı bir şekilde ele almaktadır.

Nakit uzlaşmalı bir sözleşme hangi işlem fiyatını (print) kullanır?

Nakit uzlaşma, fiziki teslimatın hiçbir zaman yanıtlamak zorunda olmadığı bir soruyu gündeme getirir: Hangi fiyat? Hisseler, kullanım fiyatında (strike) gerçekleşen son işlem fiyatı üzerinden hareket eder. Nakit uzlaşmalı bir sözleşme ise tek bir yayınlanmış sayıya ihtiyaç duyar ve sözleşme şartnamesi bunu tanımlar. Bazı endeks sözleşmeleri, S&P 500 aylık sözleşmesinin arkasındaki AM uzlaşmasında olduğu gibi, her bir bileşenin açılış işlemlerinden oluşturulan bir sabah değeri üzerinden uzlaşır. Diğerleri ise vade sonu gününün kapanış değerleri olan PM uzlaşması üzerinden uzlaşır.

SELECT
    formatDateTime(date, '%b %e, %Y')                                        AS expiration_label,
    round(toFloat64(open), 2)                                                AS open_print_usd,
    round(toFloat64(close), 2)                                               AS close_print_usd,
    round(100 * abs(toFloat64(close) - toFloat64(open)) / toFloat64(open), 2) AS open_to_close_gap_pct
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND date >= '2021-01-04'
  AND date <  today()
  AND toDayOfWeek(date) = 5
  AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY open_to_close_gap_pct DESC
LIMIT 12

On iki tanesi içindeki en geniş olan Oct 21, 2022, $365.12 seviyesindeki açılış işlemi ile $374.29 seviyesindeki kapanış arasında 2.51% fark yarattı. On ikinci en geniş fark ise hala 0.92% olarak ölçüldü. Yüz dolarlık bir çarpan karşısında bu mesafe, tek bir sözleşmede gerçek bir nakit tutarına tekabül eder; bu nedenle AM ve PM uzlaşmalı opsiyonlar, vade sonuna kadar elde tutulacak herhangi bir pozisyondan önce kontrol listesinde yer almalıdır.

Kullanım fiyatının içinde (in the money) nakdi uzlaşmalı bir opsiyonun vadesi dolduğunda ne olur?

Hesapta tek bir satır görünür, başka hiçbir şey olmaz. Takas kurumu, aksi yönde bir talimat verilmediği sürece, kullanım fiyatının bir sent üzerinde olan sözleşmeleri "istisnai kullanım" kuralı uyarınca otomatik olarak işleme koyar. Kurum, kullanım uzlaşma değerini hesaplar ve hesaba tek bir net borç veya alacak kaydı geçer. Hafta sonu herhangi bir atama bildirimi gelmez, pozisyon listesinde hisse senedi görünmez, ödünç alma işlemi gerekmez ve temettü ödemesi doğmaz. Pazartesi günü pozisyon basitçe kapanmış olur.

Fiziki teslimatlı versiyon ise bunun yerine bir hisse senedi pozisyonu ile sonuçlanır: Sözleşme başına yüz adet hisse, uzun veya kısa pozisyon, bir sonraki takas tarihinde ödenecek veya tahsil edilecek nakit. Bir opsiyon kullanım fiyatının içinde vadesi dolarsa ne olur bu süreci adım adım açıklar.

Bir fark takas kurumunda değil, vergi mevzuatında yatar. Geniş tabanlı endeks opsiyonları, ABD vergi mükellefleri için 1256 numaralı bölüm kapsamındaki sözleşmelerdir: Yıl sonunda piyasa değerine göre işaretlenirler ve elde tutma süresine bakılmaksızın kazançlar yüzde altmış uzun vadeli, yüzde kırk kısa vadeli olarak ayrılır. Aynı endeksi takip eden ETF üzerindeki opsiyonlar ise standart hisse senedi opsiyonları olarak vergilendirilir. Yüzde altmış/kırk vergi uygulaması detayları içerir; herhangi bir hesaba özgü hususlar ise bir vergi uzmanı ile görüşülmelidir.

Sıkça Sorulan Sorular

SPY nakdi uzlaşmalı mı yoksa fiziki teslimatlı mı?

SPY opsiyonları fiziki teslimatlıdır. Kullanım (exercise) gerçekleştiğinde, sözleşme başına yüz adet ETF hissesi kullanım fiyatı üzerinden el değiştirir. Sözleşmeler Amerikan tipi olduğundan, vade sonuna kadar herhangi bir iş gününde atama (assignment) gerçekleşebilir. Aynı endeks üzerindeki SPX opsiyonları ise nakdi uzlaşmalıdır.

Kullanım uzlaşma değeri nedir?

Bu, nakdi uzlaşmalı bir sözleşmenin vade sonunda ölçüldüğü tek değerdir; sözleşme şartnamesindeki bir kural uyarınca borsa tarafından hesaplanır ve yayımlanır. Bu değer her zaman endeksin kapanış fiyatı değildir: AM (sabah) uzlaşmalı bir sözleşme, bileşenlerin açılış işlemlerinden (opening prints) oluşturulan bir değeri kullanır.

Nakdi uzlaşmalı bir endeks opsiyonuna erken atama yapılabilir mi?

Standart geniş kapsamlı endeks opsiyonları Avrupa tipidir; bu nedenle kullanım yalnızca vade sonunda gerçekleşir ve bu ürünlerde erken atama söz konusu değildir. Uzlaşma türü ve kullanım stili, şartnamede iki ayrı alandır; ancak endeks ürünlerinde genellikle birlikte hareket ederler.

Pin riski nakdi uzlaşmalı opsiyonlar için geçerli midir?

Hayır. Pin riski, kapanış fiyatı kullanım fiyatı seviyesinde olduğunda hisselerin el değiştirip değiştirmeyeceğine dair belirsizliktir. Nakdi uzlaşmalı bir sözleşme, kullanım uzlaşma değerinden kaynaklanan bir nakit tutarı yansıtır; bu nedenle kullanım fiyatının bir kuruş üzerinde veya bir dolar üzerinde bitmesi aynı sonucu doğurur.

Belirli bir sözleşmenin uzlaşma türünü nasıl bulabilirim?

İlgili borsanın sitesindeki sözleşme şartnamesini veya aracı kurumun opsiyon zincirindeki sözleşme detaylarını açarak, kullanım stili alanının yanındaki uzlaşma alanını inceleyin. Ticker kökü güvenilir bir rehber değildir; aynı dayanak varlığa sahip iki ürün, her iki özellikte de farklılık gösterebilir.

Buradaki her panel, kendisini oluşturan SQL koduyla birlikte sunulmaktadır; böylece aynı yükümlülük kontrolü, ticker değişikliği yapılarak başka herhangi bir isim için de çalıştırılabilir. Strasmore terminalinde bunu yalın bir dille sorgulayabilirsiniz.