ההבדל בין סליקה במזומן למסירה פיזית באופציות

ההבדל בין סליקה במזומן למסירה פיזית

סליקה במזומן (cash settled) לעומת מסירה פיזית (physical delivery) הוא המפרט בחוזה הקובע מה יתקבל בחשבונך כאשר אופציה פוקעת בתוך הכסף (in the money). אופציה הנסלקת במזומן משלמת או גובה סכום דולרי אחד, ואין העברה של נכס בסיס. אופציה הנסלקת במסירה פיזית מעבירה מאה מניות, יחד עם כל החובות הכרוכות בהחזקה או במכירה בחסר (short) של אותן מניות.

מהו ההבדל בין סליקה במזומן לבין מסירה פיזית?

שני המונחים מתארים את אותו הרגע: אופציה פוקעת בתוך הכסף (in the money), צד כלשהו מבצע מימוש, ומסלקת הבורסה מבצעת את ההתחשבנות בין שני הצדדים.

מסירה פיזית מתבצעת בנכס הבסיס. מחזיק אופציית Call שמממש אותה רוכש מאה מניות במחיר המימוש, וכותב האופציה שהוקצה לו מספק אותן. באופציית Put התהליך הפוך. כל אופציות המניות וקרנות ה-ETF הנסחרות בארצות הברית נסלקות בדרך זו, וכולן בסגנון אמריקאי, כלומר המימוש יכול להתרחש בכל יום עסקים עד למועד הפקיעה. המאמר אופציות אמריקאיות מול אירופאיות מכסה תחום זה בנפרד.

סליקה במזומן מתבצעת באמצעות חישוב אריתמטי. במועד הפקיעה, מסלקת הבורסה לוקחת את ערך סליקת המימוש, מחסירה ממנו את מחיר המימוש ומכפילה את ההפרש במכפיל החוזה, העומד על מאה בחוזה מדד סטנדרטי. המחזיק באופציה שנמצאת בתוך הכסף מקבל סכום זה, והכותב שהוקצה לו משלם אותו. מדד הוא חישוב ולא נייר ערך, ולכן לא מתבצעת מסירה של נכס. אופציות על מדדים רחבים הן גם בסגנון אירופאי: המימוש מתרחש רק במועד הפקיעה, והקצאה מוקדמת אינה חלה עליהן.

כדאי להכיר את המונח "ערך סליקת מימוש" בשמו. אין מדובר בעסקה האחרונה של המדד, וזהו לא תמיד מחיר הסגירה. זהו מספר אחד שהבורסה מחשבת ומפרסמת ביום הפקיעה, בהתאם לכלל המוגדר במפרט החוזה.

כיצד בודקים אם אופציה מסולקת במזומן?

יש לעיין במפרט החוזה, ולא להסתמך על ה-ticker. לכל סדרת אופציות רשומה למסחר יש מפרט כזה, המפורסם על ידי הבורסה שבה היא נסחרת. רוב רשימות האופציות (option chains) בברוקרים מציגות את שני השדות הרלוונטיים: אופן הסילוק (מזומן או פיזי) וסגנון המימוש (אמריקאי או אירופי).

המקרה המבלבל הוא צמד אופציות המכסה חשיפה זהה. קרן סל (ETF) העוקבת אחר מדד היא נייר ערך, ולכן האופציות עליה מספקות מניות של ה-ETF. אופציה על המדד עצמו מסולקת במזומן. אופציות על SPY מספקות 100 מניות של קרן הסל, בסגנון אמריקאי. אופציות על SPX מסולקות במזומן מול המדד לפי מכפיל של 100 דולר, בסגנון אירופי. חשיפה שוקית אחת, מנגנוני סילוק הפוכים, שאת ההשוואה ביניהם ניתן למצוא ב-השוואה בין אופציות SPX ל-SPY. אופציות XSP מסולקות במזומן לפי עשירית מערך המדד, ו-אופציות מדד מיני מפרטות את נושא הגודל.

למסירה פיזית יש שלוש השלכות שעלותן כסף ממשי, ואף אחת מהן אינה קיימת בחוזה המסולק במזומן:

1. פוזיציה לא רצויה של 100 מניות, והצורך במזומן או בביטחונות (margin) כדי להחזיק בה.
2. חשיפה לדיבידנדים ולעלויות השאלה (borrow) שמתקבלת בן לילה עקב הקצאה (assignment).
3. סיכון פין (pin risk) בביצועי המסחר האחרונים ביום הפקיעה.

מה מקבלים בפועל בחוזה בעל מסירה פיזית?

אופציית Call שמומשה היא רכישה: מאה מניות במחיר המימוש, תמורת מזומן. לעלות האופציה עצמה אין כל קשר להיקף ההתחייבות הזו. הטבלה להלן מתמחרת זאת עבור שישה שמות מוכרים, תוך שימוש בשער הסגירה האחרון של כל אחד מהם כמדד למחיר מימוש קרוב לכסף (near the money).

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(close), date) * 100 / 1000, 1) AS contract_value_usd_thousands,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                AS latest_session
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'AMZN', 'KO', 'NVDA', 'SPY', 'TSLA')
  AND date >= today() - 30
GROUP BY ticker
ORDER BY contract_value_usd_thousands DESC

בסגירה של Aug 12, 2026, חוזה אחד על SPY ייצג מניות בשווי של בערך 77.3 אלפי דולרים. ההתחייבות הקטנה ביותר בטבלה, KO, הגיעה עדיין לכדי כ-8.6 אלפי דולרים. סוחר ששילם שני דולרים עבור אופציית Call העמיד רק שבריר קטן מסכום זה. חשבון שמסיים את יום שישי כשהוא מחזיק במניות שאין ביכולתו לממן, נתקל בדרישת בטחונות (margin call) ביום שני בבוקר. חוזה הנסלק במזומן על אותה חשיפה מניב מספר, לא פוזיציה.

דיבידנדים והשאלה: מה עובר בירושה בעת מימוש (Assignment)

מימוש (Assignment) מעביר פוזיציה ואת לוח הזמנים הצמוד אליה. כתיבת אופציית Call שנמצאת בתוך הכסף ומומשה לפני תאריך ה-ex-dividend מותירה את הכותב בפוזיציית Short על המניה מעבר לתאריך זה, ומוכר בחסר חייב בתשלום הדיבידנד למלווה. עבור מאה מניות, החיוב הוא סכום הדיבידנד למניה כפול המכפיל.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) * 100, 2) AS dividend_per_contract_usd,
    formatDateTime(max(ex_dividend_date), '%b %e, %Y')               AS latest_ex_date
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker IN ('AAPL', 'JNJ', 'KO', 'MSFT', 'SPY', 'XOM')
  AND ex_dividend_date >  today() - 130
  AND ex_dividend_date <= today()
GROUP BY ticker
ORDER BY dividend_per_contract_usd DESC

מבין 6 מניות המשלמות דיבידנד עם תאריך ex-dividend קרוב, ההתחייבות הבודדת הגדולה ביותר הייתה SPY, בסך $190.35 לחוזה בתאריך ה-ex שלו, ה-Jun 18, 2026. בקצה השני של המדגם, AAPL הגיע ל-$27. אף אחד מהנתונים הללו אינו מופיע במחיר האופציה. שניהם מגיעים יחד עם המניות.

צד ההשאלה פועל באותו אופן. מניות ב-Short חייבות להיות מושאלות, ובמניה שקשה להשאיל (hard to borrow), ההשאלה נושאת עמלה יומית או שהיא מוחזרת (recalled), ובנקודה זו הפוזיציה נסגרת ברכישה בשוק בכל מחיר שיהיה. אופציה על מדד הנסלקת במזומן אינה יורשת אף אחת מהבעיות הללו: אין מניה להשאיל ואין דיבידנד לשלם. מסחר סביב תאריך ה-ex-dividend בוחן את התזמון של פעולות אלו.

סיכון ה-Pin נובע ממסירה פיזית

סיכון ה-Pin הוא הבעיה של יום הפקיעה כאשר מחיר המימוש נמצא בדיוק במחיר השוק. מוכר אופציית Call במחיר מימוש של 100 דולר, כאשר המניה נסגרת ב-100.02 דולר, אינו יודע בערב יום שישי אם המחזיק באופציה מימש אותה. יום שני נפתח עם פוזיציה שטוחה או בשורט של 100 מניות, והגידור עבור תוצאה אחת שגוי עבור השנייה. SPY מציעה מחירי מימוש במרווחים של דולר אחד לאורך רוב הטווח שלה, לכן המרחק ממחיר הסגירה למחיר הדולר השלם הקרוב ביותר הוא מדד עזר יעיל לתדירות שבה הנייר "חונה" על מחיר מימוש.

SELECT
    distance_band,
    round(100 * expiry_sessions / sum(expiry_sessions) OVER (), 1) AS monthly_expiry_pct,
    round(100 * other_sessions  / sum(other_sessions)  OVER (), 1) AS other_session_pct,
    expiry_sessions                                                AS expiry_session_count
FROM
(
    SELECT
        multiIf(cents_from_strike <  5.0, 'within 5c',
                cents_from_strike < 15.0, '5c to 15c',
                cents_from_strike < 30.0, '15c to 30c',
                                          '30c to 50c') AS distance_band,
        min(cents_from_strike)                          AS band_floor,
        countIf(is_monthly_expiry = 1)                  AS expiry_sessions,
        countIf(is_monthly_expiry = 0)                  AS other_sessions
    FROM
    (
        SELECT
            round(100 * abs(toFloat64(close) - round(toFloat64(close))), 2)  AS cents_from_strike,
            (toDayOfWeek(date) = 5 AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21) AS is_monthly_expiry
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND date >= '2021-01-04'
          AND date <  today()
    )
    GROUP BY distance_band
)
ORDER BY band_floor

מאז תחילת שנת 2021, מחיר הסגירה של SPY נחת בטווח של 5 סנט ממחיר דולר שלם ב-10.9% מימי שישי של פקיעות חודשיות, לעומת 9.2% מכל יתר ימי המסחר. הרצועה הרחבה ביותר, 30c to 50c, מכילה 43.8% מאותם ימי שישי. קראו את שתי העמודות כמפקד גס של התדירות שבה מחיר סגירה מסתיים קרוב למחיר מימוש רשום. עבור חוזה בעל מסירה פיזית, זהו האזור שבו הפוזיציה של יום שני נותרת לא ידועה עד להגעת הודעות המימוש במהלך הלילה. עבור חוזה המסולק במזומן, אותו מחיר סגירה מניב סכום סליקה ותו לא. סיכון ה-Pin במועד פקיעת אופציות בוחן את צד המוכר בפירוט.

באיזה שער מבוצעת פקיעה של חוזה בסטלה כספית?

סליקה כספית מעלה שאלה שאינה קיימת במסירה פיזית: מהו המחיר הקובע? במניות, הפקיעה מתבצעת לפי שער המימוש, ללא קשר לשער האחרון שבו בוצע מסחר. חוזה הנסלק במזומן מחייב מספר אחד מפורסם, והמפרט הטכני של החוזה מגדיר אותו. חוזים מסוימים על מדדים נסלקים לפי ערך בוקר המחושב משערי הפתיחה של כל המניות המרכיבות את המדד – זהו מנגנון ה-AM settlement העומד מאחורי החוזה החודשי על ה-S&P 500. חוזים אחרים נסלקים לפי ערכי הסגירה ביום הפקיעה, המכונים PM settlement.

SELECT
    formatDateTime(date, '%b %e, %Y')                                        AS expiration_label,
    round(toFloat64(open), 2)                                                AS open_print_usd,
    round(toFloat64(close), 2)                                               AS close_print_usd,
    round(100 * abs(toFloat64(close) - toFloat64(open)) / toFloat64(open), 2) AS open_to_close_gap_pct
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND date >= '2021-01-04'
  AND date <  today()
  AND toDayOfWeek(date) = 5
  AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY open_to_close_gap_pct DESC
LIMIT 12

הטווח הרחב ביותר מבין השנים-עשר, Oct 21, 2022, הציב 2.51% בין שער הפתיחה ב-$365.12 לבין שער הסגירה ב-$374.29. הטווח ה-12 ברוחבו עדיין עמד על 0.92%. מול מכפיל של מאה דולר, מדובר בסכום כסף משמעותי בחוזה בודד; זו הסיבה לכך ש-אופציות בסטלה AM ו-PM חייבות להופיע ברשימת הבדיקה לפני שמחזיקים פוזיציה עד למועד הפקיעה.

מה קורה כאשר אופציה בתוך הכסף (in the money) הנסלקת במזומן פוקעת?

שורה אחת בחשבון, ותו לא. המסלקה מבצעת מימוש אוטומטי לחוזים שנמצאים בתוך הכסף תחת כלל ה-exercise by exception, המופעל החל מסנט אחד בתוך הכסף, אלא אם המחזיק הגיש הוראות נוגדות. היא מחשבת את שווי הסילוקין ורושמת חיוב או זיכוי נטו יחיד. לא מתקבלת הודעת הקצאה (assignment notice) במהלך סוף השבוע, לא מופיעות מניות ברשימת הפוזיציות, אין צורך בהסדרת השאלה (borrow) ואין דיבידנד שמועד פירעונו הגיע. הפוזיציה פשוט נעלמת ביום שני.

הגרסה הנסלקת בפיזי (physically delivered) מסתיימת בפוזיציית מניות: מאה מניות לכל חוזה, לונג או שורט, עם מזומן לתשלום או לקבלה ביום הסליקה הבא. מה קורה אם אופציה פוקעת בתוך הכסף סוקר מסלול זה צעד אחר צעד.

הבדל אחד טמון בקוד המס ולא במסלקה. אופציות על מדדים רחבים הן חוזי סעיף 1256 עבור נישומים אמריקאים: הן מוערכות לפי שווי שוק (marked to market) בסוף השנה, כאשר הרווחים מחולקים לשישים אחוז לטווח ארוך וארבעים אחוז לטווח קצר, ללא קשר לתקופת ההחזקה. אופציות על ETF העוקב אחר אותו מדד ממוסות כאופציות מניות רגילות. הטיפול המיסויי של 60/40 מכיל את הפרטים, והספציפיות של כל חשבון צריכה להידון עם איש מקצוע בתחום המס.

שאלות נפוצות

האם SPY מסולקת במזומן או במסירה פיזית?

אופציות על SPY הן בעלות מסירה פיזית. מימוש האופציה מעביר מאה מניות של ה-ETF לכל חוזה במחיר המימוש, והחוזים הם בסגנון אמריקאי, כך שניתן לקבל הודעת הקצאה בכל יום עסקים לפני הפקיעה. אופציות SPX על אותו מדד מסולקות במזומן.

מהו ערך סילוק המימוש?

זהו הערך היחיד שלפיו נמדד חוזה המסולק במזומן במועד הפקיעה, המחושב ומפורסם על ידי הבורסה בהתאם לכללים במפרט החוזה. הוא אינו בהכרח שער הסגירה של המדד: חוזה המסולק בבוקר (AM settled) משתמש בערך המורכב משערי הפתיחה של המניות המרכיבות את המדד.

האם ניתן להקצות אופציית מדד המסולקת במזומן לפני המועד?

אופציות סטנדרטיות על מדדים רחבים הן בסגנון אירופי, לכן המימוש מתבצע רק במועד הפקיעה ולא קיימת בהן הקצאה מוקדמת. סוג הסילוק וסגנון המימוש הם שני שדות נפרדים במפרט, אם כי במוצרי מדדים הם בדרך כלל מופיעים יחד.

האם סיכון ה-pin risk חל על אופציות המסולקות במזומן?

לא. סיכון ה-pin risk הוא אי-הוודאות לגבי החלפת ידיים של מניות כאשר שער הסגירה נמצא בדיוק על מחיר המימוש. חוזה המסולק במזומן מניב סכום דולרי הנגזר מערך סילוק המימוש, לכן אופציה שנמצאת בתוך הכסף בסנט אחד או בדולר אחד תסתיים באותו אופן.

כיצד אוכל למצוא את סוג הסילוק עבור חוזה ספציפי?

יש לפתוח את מפרט החוזה באתר הבורסה שבה הוא נסחר, או לעיין בפרטי החוזה בשרשרת האופציות של הברוקר, ולקרוא את שדה הסילוק לצד שדה סגנון המימוש. הטיקר אינו מדד מהימן, ושני מוצרים בעלי חשיפה לנכס בסיס זהה עשויים להיות שונים בשני המאפיינים הללו.

כל פאנל כאן מגיע עם ה-SQL שיצר אותו, כך שניתן להריץ את אותה בדיקת התחייבות על כל שם אחר באמצעות החלפת הטיקר. ניתן לבקש זאת באנגלית פשוטה בטרמינל של Strasmore.