تفاوت تسویه نقدی و تحویل فیزیکی در اختیار معامله

تفاوت تسویه نقدی و تحویل فیزیکی در قراردادهای اختیار معامله

تسویه نقدی (Cash settled) در مقابل تحویل فیزیکی (Physical delivery)، تعیین‌کننده ماهیت دارایی است که پس از پایان قرارداد اختیار معامله در وضعیت سودده (In the money) به حساب معامله‌گر واریز می‌شود.

در اختیار معامله با تسویه نقدی، تنها یک مبلغ مشخص به عنوان سود یا زیان نهایی جابه‌جا می‌شود و هیچ دارایی فیزیکی میان طرفین ردوبدل نمی‌شود.

در مقابل، در اختیار معامله با تحویل فیزیکی، 100 سهم از دارایی پایه جابه‌جا می‌شود. این فرایند تمامی تعهدات و مسئولیت‌های ناشی از نگهداری (Long) یا فروش استقراضی (Short) آن سهام را برای معامله‌گر به همراه می‌آورد.

تفاوت میان تسویه نقدی و تحویل فیزیکی چیست؟

هر دو اصطلاح به یک لحظه واحد اشاره دارند: زمانی که یک اختیار در وضعیت در سود (in the money) قرار می‌گیرد، شخصی آن را اعمال می‌کند و اتاق پایاپای تعهدات دو طرف را تسویه می‌کند.

تحویل فیزیکی (Physical delivery) با دارایی پایه تسویه می‌شود. دارنده اختیار خرید که آن را اعمال می‌کند، 100 سهم را به قیمت اعمال (strike) می‌خرد و فروشنده اختیار خرید که به او تکلیف شده است، سهام را تحویل می‌دهد. در مورد اختیار فروش، روند معکوس است. تمام اختیارهای سهام و ETFهای فهرست‌شده در ایالات متحده به این روش تسویه می‌شوند و همگی از نوع آمریکایی هستند؛ به این معنی که اعمال اختیار می‌تواند در هر روز کاری تا زمان سررسید رخ دهد. اختیارهای آمریکایی در برابر اروپایی به‌طور مستقل به این حوزه می‌پردازد.

تسویه نقدی (Cash settlement) با محاسبات ریاضی انجام می‌شود. در زمان سررسید، اتاق پایاپای ارزش تسویه اعمال را محاسبه کرده، قیمت اعمال را از آن کسر می‌کند و مابه‌تفاوت را در ضریب قرارداد ضرب می‌کند که در قراردادهای استاندارد شاخص برابر با 100 است. دارنده اختیار که در وضعیت در سود قرار دارد، این مبلغ را دریافت می‌کند و فروشنده‌ای که به او تکلیف شده، آن را می‌پردازد. شاخص یک محاسبه است، نه یک اوراق بهادار، بنابراین هیچ دارایی فیزیکی تحویل داده نمی‌شود. اختیارهای شاخص‌های گسترده (Broad based index) همچنین از نوع اروپایی هستند: اعمال اختیار تنها در زمان سررسید رخ می‌دهد و تکلیف زودهنگام (early assignment) شامل حال آن‌ها نمی‌شود.

ارزش تسویه اعمال (exercise settlement value) اصطلاحی است که ارزش یادگیری دارد. این رقم، آخرین معامله شاخص نیست و همیشه با قیمت بسته شدن نیز برابر نیست. این عددی است که بورس در روز سررسید، طبق قاعده‌ای که در مشخصات قرارداد درج شده، محاسبه و منتشر می‌کند.

چگونه بفهمم یک اختیار تسویه نقدی است؟

مشخصات قرارداد را مطالعه کنید، نه تیکر را. هر کلاس اختیار معامله فهرست‌شده، مشخصاتی دارد که توسط بورس مربوطه منتشر می‌شود. اکثر زنجیره‌های اختیار معامله کارگزاران، دو فیلد مهم را تکرار می‌کنند: نوع تسویه (نقدی یا فیزیکی) و سبک اعمال (آمریکایی یا اروپایی).

مورد چالش‌برانگیز، وجود جفتی از قراردادهاست که یک دارایی پایه مشابه را پوشش می‌دهند. یک ETF که یک شاخص را دنبال می‌کند، یک اوراق بهادار است؛ بنابراین اختیار معامله آن، سهام همان ETF را تحویل می‌دهد. اما اختیار معامله شاخص روی همان شاخص، به‌صورت نقدی تسویه می‌شود. اختیار معامله SPY، صد سهم از ETF مربوطه را با سبک آمریکایی تحویل می‌دهد. اختیار معامله SPX با ضریب 100 دلاری و سبک اروپایی، به‌صورت نقدی بر اساس ارزش شاخص تسویه می‌شود. یک مواجهه با بازار، اما با مکانیسم‌های تسویه متضاد که در مقایسه اختیار معامله SPX و SPY به بررسی آن‌ها پرداخته شده است. XSP بر اساس یک‌دهم ارزش شاخص به‌صورت نقدی تسویه می‌شود و اختیار معامله مینی شاخص به موضوع اندازه‌گذاری آن‌ها می‌پردازد.

سه پیامد تحویل فیزیکی، هزینه‌های واقعی در پی دارد که هیچ‌کدام در قراردادهای تسویه نقدی وجود ندارند:

1. ایجاد یک موقعیت ناخواسته 100 سهمی و نیاز به نقدینگی یا مارجین برای نگهداری آن.
2. مواجهه با سود سهام و هزینه‌های استقراض که در پی تخصیص (assignment) یک‌شبه به سرمایه‌گذار منتقل می‌شود.
3. ریسک پین (Pin risk) در زمان ثبت آخرین معاملات روز انقضا.

یک قرارداد با تحویل فیزیکی چه چیزی به شما می‌دهد؟

اعمال اختیار خرید (Call) به معنای خرید است: 100 سهم به قیمت اعمال (strike price) و به‌صورت نقدی. هزینه‌ای که بابت خودِ اختیار پرداخت شده است، هیچ ارتباطی با حجم این تعهد ندارد. جدول زیر قیمت‌گذاری این موضوع را برای شش نام تجاری شناخته‌شده نشان می‌دهد و از آخرین قیمت بسته شدن هر سهم به‌عنوان جایگزینی برای قیمت اعمالِ نزدیک به قیمت بازار (near the money) استفاده کرده است.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(close), date) * 100 / 1000, 1) AS contract_value_usd_thousands,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                AS latest_session
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'AMZN', 'KO', 'NVDA', 'SPY', 'TSLA')
  AND date >= today() - 30
GROUP BY ticker
ORDER BY contract_value_usd_thousands DESC

در زمان بسته شدن بازار در Aug 12, 2026، یک قرارداد روی SPY معادل تقریباً 77.3 هزار دلار سهام بود. کوچک‌ترین تعهد در این جدول، یعنی KO، همچنان به حدود 8.6 هزار دلار می‌رسد. معامله‌گری که دو دلار برای یک اختیار خرید پرداخته، تنها بخش کوچکی از این مبلغ را تأمین کرده است. حسابی که در پایان روز جمعه سهامی را در اختیار داشته باشد که توانایی تأمین مالی آن را ندارد، صبح دوشنبه با فراخوان مارجین (margin call) مواجه می‌شود. یک قرارداد با تسویه نقدی (cash settled) روی همان دارایی، تنها یک عدد تولید می‌کند، نه یک موقعیت معاملاتی.

Dividends and borrow: what an assignment inherits

Assignment hands over a position and the calendar attached to it. A short call assigned before an ex dividend date leaves the seller short the stock over that date, and a short seller owes the dividend to the lender. On 100 shares, the bill is the per share amount times the multiplier.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) * 100, 2) AS dividend_per_contract_usd,
    formatDateTime(max(ex_dividend_date), '%b %e, %Y')               AS latest_ex_date
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker IN ('AAPL', 'JNJ', 'KO', 'MSFT', 'SPY', 'XOM')
  AND ex_dividend_date >  today() - 130
  AND ex_dividend_date <= today()
GROUP BY ticker
ORDER BY dividend_per_contract_usd DESC

Across 6 payers with a recent ex dividend date, the largest single obligation was SPY, at $190.35 per contract on its Jun 18, 2026 ex date. At the other end of the panel, AAPL came to $27. Neither figure appears anywhere in the option's price. Both arrive with the shares.

The borrow side works the same way. Short stock has to be borrowed, and on a hard to borrow name the borrow carries a daily fee or gets recalled, at which point the position is bought in at whatever the market is. An index option settling in cash inherits neither problem: no share to borrow, no dividend to pay. Trading around the ex dividend date works through the timing.

ریسک پین (Pin risk) مربوط به تحویل فیزیکی است

ریسک پین مشکلی است که در روز انقضا، زمانی که قیمت اعمال (strike) دقیقاً در محدوده قیمت بازار قرار می‌گیرد، رخ می‌دهد. فروشنده‌ای که یک اختیار خرید با قیمت اعمال 100 دلار را فروخته است، در صورتی که قیمت سهم در پایان معاملات جمعه روی 100.02 دلار بسته شود، تا عصر جمعه نمی‌داند که آیا خریدار اختیار را اعمال کرده است یا خیر. بازار در روز دوشنبه یا بدون تغییر باز می‌شود و یا فروشنده با موقعیت فروش 100 سهم مواجه می‌شود؛ در این حالت، پوشش ریسک (hedge) برای یکی از دو سناریو، در صورت وقوع سناریوی دیگر اشتباه از آب در می‌آید. نماد SPY قیمت‌های اعمال را در فواصل یک دلاری در اکثر دامنه‌های معاملاتی خود فهرست می‌کند؛ بنابراین، فاصله قیمت پایانی تا نزدیک‌ترین عدد صحیح دلار، معیاری کاربردی برای سنجش میزان توقف قیمت روی یک قیمت اعمال است.

SELECT
    distance_band,
    round(100 * expiry_sessions / sum(expiry_sessions) OVER (), 1) AS monthly_expiry_pct,
    round(100 * other_sessions  / sum(other_sessions)  OVER (), 1) AS other_session_pct,
    expiry_sessions                                                AS expiry_session_count
FROM
(
    SELECT
        multiIf(cents_from_strike <  5.0, 'within 5c',
                cents_from_strike < 15.0, '5c to 15c',
                cents_from_strike < 30.0, '15c to 30c',
                                          '30c to 50c') AS distance_band,
        min(cents_from_strike)                          AS band_floor,
        countIf(is_monthly_expiry = 1)                  AS expiry_sessions,
        countIf(is_monthly_expiry = 0)                  AS other_sessions
    FROM
    (
        SELECT
            round(100 * abs(toFloat64(close) - round(toFloat64(close))), 2)  AS cents_from_strike,
            (toDayOfWeek(date) = 5 AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21) AS is_monthly_expiry
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND date >= '2021-01-04'
          AND date <  today()
    )
    GROUP BY distance_band
)
ORDER BY band_floor

از ابتدای سال 2021، قیمت پایانی SPY در 10.9% از جمعه‌های انقضای ماهانه، در محدوده 5 سنتی یک عدد صحیح دلار قرار گرفته است، در حالی که این رقم برای سایر جلسات معاملاتی 9.2% بوده است. گسترده‌ترین بازه، یعنی 30c to 50c، شامل 43.8% از آن جمعه‌ها می‌شود. این دو ستون را به‌عنوان سرشماری تقریبی از دفعاتی که قیمت پایانی نزدیک به یک قیمت اعمال فهرست‌شده تمام می‌شود، در نظر بگیرید. برای قراردادهایی با تحویل فیزیکی، این محدوده جایی است که وضعیت موقعیت معاملاتی در روز دوشنبه تا زمان دریافت اطلاعیه‌های اعمال در طول شب، نامشخص باقی می‌ماند. برای قراردادهای تسویه نقدی، همان قیمت پایانی تنها منجر به تعیین مبلغ تسویه می‌شود و پیامد دیگری ندارد. ریسک پین در زمان انقضای اختیارها به بررسی دقیق این موضوع از دیدگاه فروشنده می‌پردازد.

قراردادهای تسویه نقدی از کدام قیمت (print) استفاده می‌کنند؟

تسویه نقدی پرسشی را مطرح می‌کند که در تحویل فیزیکی هرگز وجود ندارد: کدام قیمت؟ سهام در قیمت اعمال (strike) بر اساس آخرین قیمت معامله‌شده (print) جابه‌جا می‌شوند. یک قرارداد تسویه نقدی به یک عدد منتشرشده نیاز دارد و مشخصات قرارداد آن را تعیین می‌کند. برخی از قراردادهای شاخص بر اساس ارزش صبحگاهی که از قیمت‌های بازگشایی تک‌تک اجزای شاخص تشکیل شده، تسویه می‌شوند؛ این همان تسویه AM است که در قراردادهای ماهانه S&P 500 وجود دارد. سایر قراردادها بر اساس ارزش‌های پایانی روز انقضا تسویه می‌شوند که تسویه PM نامیده می‌شود.

SELECT
    formatDateTime(date, '%b %e, %Y')                                        AS expiration_label,
    round(toFloat64(open), 2)                                                AS open_print_usd,
    round(toFloat64(close), 2)                                               AS close_print_usd,
    round(100 * abs(toFloat64(close) - toFloat64(open)) / toFloat64(open), 2) AS open_to_close_gap_pct
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND date >= '2021-01-04'
  AND date <  today()
  AND toDayOfWeek(date) = 5
  AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY open_to_close_gap_pct DESC
LIMIT 12

عریض‌ترین مورد از میان دوازده مورد، Oct 21, 2022، فاصله‌ای معادل 2.51% را بین قیمت بازگشایی در $365.12 و قیمت پایانی در $374.29 ایجاد کرد. دوازدهمین مورد عریض همچنان 0.92% را نشان می‌داد. با در نظر گرفتن ضریب 100 دلاری، این فاصله در یک قرارداد واحد به معنای پول واقعی است؛ به همین دلیل است که اختیارهای تسویه AM و PM پیش از نگهداری هر موقعیت تا زمان انقضا، باید در فهرست بررسی قرار گیرند.

وقتی یک اختیار معامله در سود (In-the-money) با تسویه نقدی منقضی می‌شود، چه اتفاقی می‌افتد؟

تنها یک سطر در حساب ظاهر می‌شود و دیگر هیچ. اتاق پایاپای، قراردادهای در سود را به‌طور خودکار تحت قانون «اعمال استثنایی» (exercise by exception) اعمال می‌کند؛ این قانون در صورتی که دارنده اختیار دستورات متفاوتی ثبت نکرده باشد، با اختلاف قیمت حتی یک پنی (یک‌صدم دلار) فعال می‌شود. اتاق پایاپای ارزش تسویه اعمال را محاسبه کرده و یک بدهکار یا بستانکار خالص واحد را در حساب ثبت می‌کند. در پایان هفته هیچ ابلاغیه تخصیصی (assignment notice) ارسال نمی‌شود، هیچ سهمی در فهرست دارایی‌ها ظاهر نمی‌شود، نیازی به هماهنگی برای استقراض سهام نیست و هیچ سود سهامی تعلق نمی‌گیرد. موقعیت معاملاتی به‌سادگی در روز دوشنبه ناپدید می‌شود.

نسخه تحویل فیزیکی (physically delivered) اما با یک موقعیت سهام به پایان می‌رسد: 100 سهم به ازای هر قرارداد، چه در موقعیت خرید (long) و چه فروش (short)، که وجه نقد آن در تاریخ تسویه بعدی پرداخت یا دریافت می‌شود. مقاله اگر یک اختیار معامله در سود منقضی شود چه اتفاقی می‌افتد این مسیر را گام‌به‌گام بررسی می‌کند.

یک تفاوت اساسی در قوانین مالیاتی نهفته است، نه در اتاق پایاپای. برای مؤدیان مالیاتی در ایالات متحده، اختیار معامله بر شاخص‌های گسترده (Broad-based index options) قراردادهای بخش 1256 محسوب می‌شوند: این قراردادها در پایان سال بر اساس قیمت بازار (marked to market) ارزیابی شده و سود حاصل از آن‌ها، فارغ از دوره نگهداری، به نسبت 60 درصد بلندمدت و 40 درصد کوتاه‌مدت تقسیم می‌شود. اختیار معامله بر روی ETFهایی که همان شاخص را دنبال می‌کنند، مشمول مالیات عادی اختیار معامله سهام هستند. مقاله رفتار مالیاتی 60/40 جزئیات این موضوع را شرح می‌دهد و موارد خاص مربوط به هر حساب باید با یک متخصص مالیاتی بررسی شود.

پرسش‌های متداول

آیا تسویه SPY به‌صورت نقدی است یا فیزیکی؟

اختیارهای SPY به‌صورت فیزیکی تسویه می‌شوند. اعمال اختیار منجر به جابه‌جایی 100 واحد از ETF مربوطه به ازای هر قرارداد در قیمت اعمال (strike) می‌شود. این قراردادها از نوع آمریکایی هستند، بنابراین تخصیص (assignment) می‌تواند در هر روز کاری پیش از انقضا رخ دهد. اختیارهای SPX بر روی همان شاخص، به‌صورت نقدی تسویه می‌شوند.

ارزش تسویه اعمال چیست؟

این همان ارزش واحدی است که قرارداد تسویه‌نقدی در زمان انقضا بر اساس آن سنجیده می‌شود و توسط بورس طبق قاعده‌ای در مشخصات قرارداد محاسبه و منتشر می‌گردد. این ارزش لزوماً قیمت بسته شدن شاخص نیست: یک قرارداد با تسویه AM از ارزشی استفاده می‌کند که از قیمت‌های معاملاتی (prints) آغازین اجزای شاخص تشکیل شده است.

آیا اختیار شاخص با تسویه نقدی می‌تواند پیش از موعد تخصیص یابد؟

اختیارهای استاندارد شاخص‌های گسترده از نوع اروپایی هستند، بنابراین اعمال اختیار تنها در زمان انقضا رخ می‌دهد و تخصیص پیش از موعد برای آن‌ها وجود ندارد. نوع تسویه و سبک اعمال، دو فیلد مجزا در مشخصات قرارداد هستند، هرچند در محصولات شاخصی معمولاً با هم همراه هستند.

آیا ریسک پین (pin risk) برای اختیارهای با تسویه نقدی صدق می‌کند؟

خیر. ریسک پین به عدم قطعیت در مورد جابه‌جایی سهام در صورتی که قیمت بسته شدن روی قیمت اعمال قرار گیرد، اشاره دارد. یک قرارداد با تسویه نقدی، مبلغی دلاری را بر اساس ارزش تسویه اعمال واریز می‌کند، بنابراین تفاوتی ندارد که قرارداد یک پنی یا یک دلار در سود (in the money) باشد؛ نتیجه نهایی یکسان است.

چگونه نوع تسویه یک قرارداد خاص را پیدا کنم؟

مشخصات قرارداد را در وب‌سایت بورس عرضه‌کننده یا جزئیات قرارداد را در زنجیره اختیار (option chain) کارگزار باز کنید و فیلد تسویه را در کنار فیلد سبک اعمال بخوانید. نماد اصلی (ticker root) راهنمای قابل‌اطمینانی نیست و دو محصول با دارایی پایه یکسان می‌توانند در هر دو مورد با هم متفاوت باشند.

هر پنل در اینجا به همراه SQL تولیدکننده آن ارائه می‌شود، بنابراین بررسی تعهد مشابه برای هر نام دیگری با جایگزینی تیکر قابل اجراست. آن را به زبان ساده در ترمینال Strasmore بپرسید.