Денежные расчеты и физическая поставка опционов

Расчеты по опционам: денежные средства против физической поставки

8.6Условие о способе исполнения контракта определяет, что именно поступит на ваш счет после истечения опциона «в деньгах» (in the money).

Опцион с денежными расчетами (cash settled) предполагает выплату или списание определенной суммы денежных средств; при этом передача базовых активов не происходит.

Опцион с физической поставкой (physically delivered) подразумевает передачу ста акций базового актива.
Вместе с акциями к инвестору переходят все обязательства, связанные с владением или открытием короткой позиции по этим бумагам.

В чем разница между денежными расчетами и физической поставкой?

Оба термина описывают один и тот же момент: опцион закрывается «в деньгах», одна из сторон исполняет его, а клиринговая палата проводит расчеты между участниками.

Физическая поставка подразумевает расчет базовым активом. Держатель call-опциона при исполнении покупает сто акций по цене исполнения, а назначенный продавец call-опциона поставляет их. В случае с put-опционом процесс идет в обратном направлении. Все биржевые опционы на акции и ETF в США рассчитываются таким образом, и все они являются американскими: это означает, что исполнение может произойти в любой рабочий день вплоть до истечения срока действия. В статье Американские и европейские опционы эта тема разобрана отдельно.

Денежные расчеты подразумевают арифметический расчет. В момент экспирации клиринговая палата берет расчетную стоимость исполнения, вычитает из нее цену исполнения и умножает разницу на множитель контракта, который для стандартного индексного контракта равен ста. Держатель опциона, находящегося «в деньгах», получает эту сумму. Назначенный продавец выплачивает ее. Индекс — это расчетная величина, а не ценная бумага, поэтому поставка актива не производится. Опционы на широкие индексы также являются европейскими: исполнение происходит только в день экспирации, и досрочное назначение на них не распространяется.

Эту расчетную стоимость исполнения стоит запомнить по названию. Это не последняя сделка по индексу и не всегда цена закрытия. Это число, которое биржа рассчитывает и публикует в день экспирации согласно правилу, прописанному в спецификации контракта.

Как проверить, является ли опцион расчетным (cash settled)?

Изучайте спецификацию контракта, а не тикер. У каждого класса биржевых опционов есть спецификация, публикуемая биржей-эмитентом. Большинство торговых терминалов брокеров также дублируют два ключевых поля: способ исполнения (денежный расчет или физическая поставка) и стиль исполнения (американский или европейский).

Сложности возникают при сравнении инструментов с одинаковой рыночной экспозицией. ETF, отслеживающий индекс, является ценной бумагой, поэтому его опционы предполагают поставку акций этого ETF. Опцион на сам индекс предполагает денежный расчет. Опционы на SPY предполагают поставку ста акций ETF (американский стиль). Опционы на SPX рассчитываются наличными по значению индекса с множителем сто (европейский стиль). Одна рыночная экспозиция, разные механизмы расчетов — подробнее об этом в сравнении опционов SPX и SPY. XSP рассчитывается наличными исходя из одной десятой стоимости индекса, а мини-опционы на индексы позволяют корректировать размер позиции.

Три последствия физической поставки требуют реальных затрат, тогда как в контрактах с денежным расчетом они отсутствуют:

1. Нежелательная позиция в размере ста акций, а также необходимость наличия денежных средств или маржи для её поддержания.
2. Риски, связанные с дивидендами и стоимостью заимствования бумаг, возникающие при исполнении опциона (assignment) и удержании позиции через ночь.
3. Риск «пина» (pin risk) в момент закрытия торгов в день экспирации.

Что вы получаете при исполнении контракта с физической поставкой?

Исполненный call-опцион — это покупка: сто акций по цене исполнения за денежные средства. Стоимость самого опциона не влияет на размер этого обязательства. В таблице ниже приведен расчет для шести известных компаний; в качестве цены исполнения взята цена закрытия торгов, близкая к текущей рыночной.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(close), date) * 100 / 1000, 1) AS contract_value_usd_thousands,
    formatDateTime(max(date), '%b %e, %Y')                AS latest_session
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'AMZN', 'KO', 'NVDA', 'SPY', 'TSLA')
  AND date >= today() - 30
GROUP BY ticker
ORDER BY contract_value_usd_thousands DESC

На момент закрытия Aug 12, 2026 один контракт на SPY соответствовал акциям на сумму примерно 77.3 тысяч долларов. Наименьшее обязательство в таблице, KO, всё равно составило около 8.6 тысяч долларов. Трейдер, заплативший два доллара за call-опцион, внес лишь малую часть этой суммы. Если к концу пятницы на счете остаются акции, которые нечем оплатить, в понедельник утром инвестор получает margin call. Контракт с денежными расчетами при аналогичной экспозиции дает только числовой результат, а не позицию в активах.

Дивиденды и заимствование: что переходит при исполнении опциона

Исполнение опциона передает позицию и связанный с ней календарный график. Если проданный call-опцион исполняется до даты ex-dividend, продавец остается в короткой позиции по акции на эту дату, а продавец в короткой позиции обязан выплатить дивиденд кредитору. Для ста акций сумма обязательства равна размеру дивиденда на акцию, умноженному на множитель.

SELECT
    ticker,
    round(argMax(toFloat64(cash_amount), ex_dividend_date) * 100, 2) AS dividend_per_contract_usd,
    formatDateTime(max(ex_dividend_date), '%b %e, %Y')               AS latest_ex_date
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ticker IN ('AAPL', 'JNJ', 'KO', 'MSFT', 'SPY', 'XOM')
  AND ex_dividend_date >  today() - 130
  AND ex_dividend_date <= today()
GROUP BY ticker
ORDER BY dividend_per_contract_usd DESC

Среди 6 эмитентов с недавней датой ex-dividend, крупнейшее обязательство составило SPY, что соответствует $190.35 на контракт в дату ex-date Jun 18, 2026. На другом конце выборки показатель AAPL составил $27. Ни одна из этих цифр не отражена в цене опциона. Обе они возникают вместе с акциями.

Сторона заимствования работает аналогично. Короткую позицию по акции необходимо занять, и для бумаг, которые трудно занять (hard to borrow), заимствование облагается ежедневной комиссией или подлежит отзыву, после чего позиция принудительно закрывается по рыночной цене. Индексный опцион с расчетами в денежной форме не имеет ни одной из этих проблем: нет акций для заимствования и нет дивидендов к выплате. Торговля вокруг даты ex-dividend подробно описывает эти временные аспекты.

Риск «пина» связан с физической поставкой

Риск «пина» (pin risk) — это проблема дня экспирации, когда цена исполнения опциона оказывается вблизи рыночной цены базового актива. Продавец call-опциона со страйком 100 долларов при закрытии акции на уровне 100,02 доллара вечером в пятницу не знает, исполнил ли держатель опцион. В понедельник рынок открывается с позицией «в ноль» или «короткой» на 100 акций, при этом хедж, рассчитанный на один сценарий, оказывается неверным для другого. SPY котирует страйки с интервалом в один доллар на большей части своего диапазона, поэтому расстояние от цены закрытия до ближайшего целого доллара является рабочим индикатором того, как часто котировки «зависают» на страйке.

SELECT
    distance_band,
    round(100 * expiry_sessions / sum(expiry_sessions) OVER (), 1) AS monthly_expiry_pct,
    round(100 * other_sessions  / sum(other_sessions)  OVER (), 1) AS other_session_pct,
    expiry_sessions                                                AS expiry_session_count
FROM
(
    SELECT
        multiIf(cents_from_strike <  5.0, 'within 5c',
                cents_from_strike < 15.0, '5c to 15c',
                cents_from_strike < 30.0, '15c to 30c',
                                          '30c to 50c') AS distance_band,
        min(cents_from_strike)                          AS band_floor,
        countIf(is_monthly_expiry = 1)                  AS expiry_sessions,
        countIf(is_monthly_expiry = 0)                  AS other_sessions
    FROM
    (
        SELECT
            round(100 * abs(toFloat64(close) - round(toFloat64(close))), 2)  AS cents_from_strike,
            (toDayOfWeek(date) = 5 AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21) AS is_monthly_expiry
        FROM global_markets.stocks_daily_aggs
        WHERE ticker = 'SPY'
          AND date >= '2021-01-04'
          AND date <  today()
    )
    GROUP BY distance_band
)
ORDER BY band_floor

С начала 2021 года цена закрытия SPY оказывалась в пределах пяти центов от целого доллара в 10.9% случаев в пятницы месячной экспирации, по сравнению с 9.2% всех остальных торговых сессий. В более широком диапазоне, 30c to 50c, завершаются 43.8% таких пятниц. Рассматривайте эти два столбца как приблизительный подсчет того, как часто торги закрываются вблизи объявленного страйка. Для контракта с физической поставкой эта зона означает, что позиция на понедельник остается неизвестной до тех пор, пока ночью не поступят уведомления об исполнении. Для контракта с денежными расчетами тот же результат просто определяет сумму расчетов и ничего более. В статье Риск «пина» при экспирации опционов подробно рассматривается позиция продавца.

По какой цене исполняются контракты с денежными расчетами?

Денежные расчеты ставят вопрос, который не возникает при физической поставке: какая именно цена используется? Акции при исполнении опциона переходят по цене страйк, независимо от последнего совершенного сделки. Контракт с денежными расчетами требует одного опубликованного значения, которое определяется спецификацией. Некоторые индексные контракты рассчитываются по утреннему значению, сформированному на основе цен открытия каждого компонента — это AM-расчет, используемый в ежемесячных контрактах на S&P 500. Другие контракты рассчитываются по ценам закрытия в день экспирации — это PM-расчет.

SELECT
    formatDateTime(date, '%b %e, %Y')                                        AS expiration_label,
    round(toFloat64(open), 2)                                                AS open_print_usd,
    round(toFloat64(close), 2)                                               AS close_print_usd,
    round(100 * abs(toFloat64(close) - toFloat64(open)) / toFloat64(open), 2) AS open_to_close_gap_pct
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'SPY'
  AND date >= '2021-01-04'
  AND date <  today()
  AND toDayOfWeek(date) = 5
  AND toDayOfMonth(date) BETWEEN 15 AND 21
ORDER BY open_to_close_gap_pct DESC
LIMIT 12

Самый широкий из двенадцати спредов, Oct 21, 2022, составил 2.51% между ценой открытия в $365.12 и ценой закрытия в $374.29. Двенадцатый по ширине спред составил 0.92%. При множителе в сто долларов эта разница представляет собой реальные деньги на одном контракте, поэтому опционы с AM- и PM-расчетами должны быть в контрольном списке до того, как позиция удерживается до экспирации.

Что происходит при экспирации опциона с расчетами денежными средствами, находящегося «в деньгах»?

В счете появляется одна строка, и больше ничего. Клиринговая палата автоматически исполняет контракты, находящиеся «в деньгах», в соответствии с правилом исполнения по исключению (exercise by exception). Это правило срабатывает при превышении цены исполнения над рыночной ценой (или наоборот) на один цент, если держатель не предоставил иных инструкций. Палата рассчитывает стоимость исполнения и отражает в счете единый чистый дебет или кредит. В выходные не приходит уведомление об исполнении (assignment notice), в списке позиций не появляются акции, не требуется организовывать заем ценных бумаг, не начисляются дивиденды. В понедельник позиции просто нет.

Версия с физической поставкой завершается появлением позиции по акциям: сто акций на контракт, длинная или короткая позиция, с выплатой или получением денежных средств на следующую дату расчетов. В статье Что происходит, если опцион истекает «в деньгах» этот процесс описан пошагово.

Одно различие кроется в налоговом кодексе, а не в правилах клиринговой палаты. Опционы на широкие индексы для налоговых резидентов США являются контрактами по разделу 1256: они переоцениваются по рыночной стоимости в конце года, а прибыль распределяется как шестьдесят процентов долгосрочной и сорок процентов краткосрочной, независимо от срока владения. Опционы на ETF, отслеживающие тот же индекс, облагаются налогом как обычные опционы на акции. В статье Налоговый режим 60/40 приведены подробности, а специфику конкретного счета следует обсуждать с налоговым консультантом.

Часто задаваемые вопросы

SPY предполагает денежные расчеты или физическую поставку?

Опционы на SPY предполагают физическую поставку. Исполнение контракта влечет за собой передачу ста акций ETF по цене исполнения. Поскольку это опционы американского стиля, экспирация (назначение исполнения) может произойти в любой рабочий день до истечения срока действия. Опционы на индекс SPX, базирующиеся на том же активе, рассчитываются денежными средствами.

Что такое расчетная стоимость исполнения?

Это единое значение, по которому рассчитывается контракт с денежным урегулированием на момент экспирации. Оно рассчитывается и публикуется биржей в соответствии с правилами спецификации контракта. Это значение не обязательно совпадает с ценой закрытия индекса: для контрактов с утренним расчетом (AM settled) используется значение, сформированное на основе цен открытия входящих в индекс бумаг.

Возможна ли досрочная экспирация опциона на индекс с денежными расчетами?

Стандартные опционы на широкие индексы относятся к европейскому стилю, поэтому исполнение возможно только в момент экспирации, а досрочное назначение исполнения для них не предусмотрено. Тип расчетов и стиль исполнения — это два разных параметра в спецификации, хотя для индексных продуктов они обычно связаны.

Применим ли риск «пина» (pin risk) к опционам с денежными расчетами?

Нет. Риск «пина» — это неопределенность относительно того, перейдут ли акции из рук в руки, если цена закрытия совпадает с ценой исполнения. Контракт с денежными расчетами предполагает выплату суммы в долларах, исходя из расчетной стоимости исполнения, поэтому результат будет одинаковым независимо от того, находится ли опцион «в деньгах» на один цент или на один доллар.

Как узнать тип расчетов для конкретного контракта?

Откройте спецификацию контракта на сайте биржи, где он торгуется, или посмотрите детали контракта в опционной цепочке вашего брокера. Ищите поле типа расчетов рядом с полем стиля исполнения. Тикер не является надежным индикатором, так как два продукта на один и тот же базовый актив могут различаться по обоим параметрам.

Каждая панель здесь поставляется с SQL-запросом, который её сформировал, поэтому аналогичная проверка обязательств может быть выполнена для любого другого инструмента путем замены тикера. Задайте запрос на обычном английском языке в терминале Strasmore.