Zlecenia held a not-held: różnice i rola brokera

Różnica między zleceniami typu held a not-held

Różnica między zleceniami typu held a not-held sprowadza się do jednego pytania: czy broker jest zobowiązany do natychmiastowej realizacji zlecenia, czy też posiada swobodę w wyborze momentu transakcji? Zlecenie typu held to instrukcja wykonania transakcji niezwłocznie po bieżącej cenie rynkowej, a broker jest rozliczany z zachowania tej natychmiastowości. Zlecenie typu not-held przekazuje brokerowi dyskrecjonalność w zakresie czasu i ceny, co znosi obowiązek realizacji zlecenia w konkretnym momencie. Zlecenia rynkowe klientów indywidualnych są w praktyce zleceniami typu held. Zlecenia pakietowe oraz zlecenia algorytmiczne są zazwyczaj zleceniami typu not-held.

Zlecenia typu held a not-held: kluczowa różnica

Określenie „held” jest skrótem od „held to the market”. Instrukcja jest jasna: należy przyjąć to, co jest dostępne w danej chwili. Broker nie może czekać na lepszy print i nie może pozostawić części zlecenia bez realizacji do czasu ustabilizowania się kwotowań. Przedmiotem dostawy jest natychmiastowa realizacja. Cena odpowiada wartości rynkowej w momencie dotarcia zlecenia.

Zlecenie „not-held” zmienia przedmiot dostawy. Czas i cena stają się kwestią oceny brokera. Zlecenie typu not-held może oczekiwać na realizację przez godzinę lub zostać wykonane w trzydzieści sekund, gdy pojawi się płynność. Klient rezygnuje z konkretnego wymogu: nie istnieje moment, w którym broker był zobowiązany do wykonania zlecenia. Realizacja, która następuje po zmianie ceny, sama w sobie nie stanowi naruszenia instrukcji.

Na tym polega różnica w zakresie odpowiedzialności i dlatego zlecenie typu held to coś więcej niż zwykłe zlecenie rynkowe. Szybkość jest wynikiem. Zobowiązanie jest tym, co stanowi przedmiot zakupu.

Jaki jest koszt natychmiastowej realizacji?

Zlecenie kupna typu held crossing realizowane jest po cenie z arkusza, co oznacza pokrycie spreadu bid-ask w momencie napływu zlecenia. Spread to różnica między najlepszą publicznie dostępną ofertą kupna a najlepszą ofertą sprzedaży; jego pokrycie stanowi koszt pierwszeństwa w kolejce. Luka ta zmienia się w ciągu dnia. Poniższe zestawienie przedstawia uśredniony kwotowany spread dla dwóch spółek o dużej kapitalizacji w punktach bazowych (bps) względem ceny środkowej, gdzie jeden punkt bazowy stanowi jedną setną jednego procenta, w podziale na półgodzinne bloki jednej sesji giełdowej.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                       AS et_time,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'AAPL'), 2)                   AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'KO'), 2)                     AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:30:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

O godzinie 09:00 czasu ET, przed otwarciem notowań, spread dla AAPL wynosił średnio 6.57 bps, a dla KO 21.21 bps. Do godziny 12:00 wartość dla AAPL wyniosła 0.89 bps, wobec 1.42 bps dla KO. Ostatni blok na wykresie, 16:00, wykazał 6.72 bps dla AAPL. Zlecenie typu held realizowane jest po spreadzie obowiązującym w minucie napływu, a pracownikom domu maklerskiego nie wolno oczekiwać na korzystniejsze warunki. Jeśli limit ceny jest ważniejszy niż gwarancja natychmiastowej realizacji, transakcja ta podlega zasadom zlecenie rynkowe a zlecenie z limitem.

Czym jest zlecenie typu not-held?

Zlecenie typu not-held to zlecenie kupna lub sprzedaży, w którym zniesiono wymóg natychmiastowej realizacji. W systemach instytucjonalnych jest to oznaczenie, często zapisywane jako NH, umieszczane obok wielkości zlecenia i nazwy instrumentu. Klient instruuje dział realizacji, aby pracował nad zleceniem: samodzielnie wybierał miejsca obrotu, tempo transakcji oraz stosował własną ocenę w kwestii ceny.

Wynikają z tego dwie konsekwencje. Zaletą jest to, że zlecenie realizowane w ten sposób może oczekiwać na naturalną płynność, zamiast wymuszać kupno po cenie ofertowej w momencie wejścia na rynek, a także pozwala rozłożyć wolumen w czasie, unikając gwałtownego wpływu na kurs. Kosztem jest brak gwarancji realizacji zlecenia w jakimkolwiek momencie. Jeśli rynek gwałtownie rośnie, zlecenie podąża za nim, a dział realizacji nie ponosi odpowiedzialności za brak wykonania. Swoboda decyzyjna działa w obie strony, zależnie od przebiegu sesji.

Dlaczego duże zlecenie nie może być jedną transakcją

Dyskrecjonalność ma znaczenie tylko wtedy, gdy zlecenie jest zbyt duże, aby zrealizować je w ramach jednego zapisu (print). Taśma składa się z wielu małych transakcji oraz kilku dużych, a ten rozkład wielkości jest powodem, dla którego realizacja zleceń w częściach (working an order) w ogóle istnieje jako praktyka.

SELECT
    print_size,
    round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  'under 100',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 1000, '500 to 999',
                size < 5000, '1,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS print_size,
        count()                              AS prints,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-18 04:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
                 print_size = '100 to 499', 2,
                 print_size = '500 to 999', 3,
                 print_size = '1,000 to 4,999', 4,
                 5)

Zapisy o wielkości under 100 akcji stanowiły 88.99% wszystkich transakcji na AAPL tego dnia oraz 22.84% wolumenu, który zmienił właściciela. Koszyk 5,000 and up działa w drugą stronę: 0.02% wszystkich zapisów i 48.77% wolumenu. Niewielki ułamek dużych transakcji odpowiada za znaczną część wolumenu, podczas gdy liczba transakcji jest zdominowana przez najmniejszy koszyk, nawet w przypadku jednej z najbardziej płynnych spółek notowanych na giełdzie.

Należy zestawić zlecenie na 400 000 akcji z tym rozkładem. Żadna pojedyncza druga strona transakcji nie oczekuje na realizację. Zlecenie nadrzędne (parent order) dzieli się na setki lub tysiące zleceń podrzędnych (child orders), a decyzja o momencie wypuszczenia każdego z nich jest dokładnie tą dyskrecjonalnością, którą zapewnia instrukcja „not-held”. Niektóre z tych zleceń podrzędnych ukrywają swoją wielkość, co jest zadaniem, które wykonują zlecenia typu iceberg.

Względem jakiego benchmarku rozlicza się zlecenie typu worked order?

Zlecenie typu held order nie wymaga benchmarku. Jest realizowane natychmiast po otrzymaniu, więc ceną odniesienia jest cena z momentu napływu zlecenia. Zlecenie typu worked order można ocenić wyłącznie względem wcześniej ustalonego miernika. Standardowo stosuje się dwa: cenę środkową z momentu napływu (arrival midpoint) oraz średnią cenę ważoną wolumenem (VWAP) z sesji. Zespoły rozliczane względem ceny zamknięcia pracują natomiast w oparciu o aukcję zamknięcia, gdzie znaczenia nabierają godziny graniczne dla zleceń MOC i MOO.

Jak duża może być rozbieżność między ceną z momentu napływu a VWAP? Poniższy wykres przedstawia dystans między dziennym VWAP dla AAPL a poranną ceną otwarcia w ciągu 9 sesji w czerwcu 2026 roku. VWAP to średnia cena z dnia, ważona liczbą akcji, po której zawierano transakcje.

SELECT
    toString(date)                                                AS session_date,
    round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
          / toFloat64(max(open)), 1)                              AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-06-15'
  AND date <= '2026-06-26'
  AND open > 0
  AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date

W dniu 2026-06-15 różnica wyniosła 64.3 pb. W dniu 2026-06-26 wyniosła 266.3 pb. Każda z tych wartości stanowi przestrzeń, jaką dysponowało zlecenie typu worked order w jednym lub drugim kierunku, przy czym znak tej różnicy jest nieznany w momencie otwarcia sesji. Przestrzeń ta różni się również w zależności od instrumentu.

SELECT
    ticker,
    round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
    round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
            / toFloat64(max(open))) AS gap_bps
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
      AND open > 0
      AND vwap > 0
    GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC

W czerwcu 2026 roku dla MSFT średnia różnica między dziennym VWAP a ceną otwarcia wyniosła 119.6 pb, przy czym w trakcie jednej sesji osiągnęła maksymalny poziom 396 pb. Na drugim końcu zestawienia, dla SPY średnia wyniosła 43.6 pb według tej samej miary. Dwa identyczne zlecenia na te dwa instrumenty dają zespołowi realizującemu bardzo różny zakres swobody.

Gdzie widoczne są poszczególne zlecenia

• Detaliczne zlecenie rynkowe (market order) jest w praktyce zleceniem typu „held”: trafia do natychmiastowej realizacji, a potwierdzenie transakcji następuje w tej samej minucie.
• Zlecenie z limitem ceny (marketable limit order) jest zbliżone do „held”. Ogranicza ono cenę i nie daje swobody w zakresie czasu realizacji.
• Zlecenie pakietowe przekazane do trading desk brokera jest zazwyczaj typu „not-held”, z oznaczeniem NH na zleceniu.
• Zlecenie algorytmiczne jest z założenia typu „not-held”. Harmonogram realizacji stanowi formę swobody decyzyjnej, zapisaną w kodzie.

Parametr „time in force” odpowiada na inne pytanie: jak długo zlecenie pozostaje aktywne, co w pełni opisuje time in force. Kwestia „held” dotyczy tego, kto decyduje o momencie wykonania zlecenia. W przypadku opcji, aktywne zarządzanie zleceniem (working an order) jest raczej normą niż wyjątkiem, a przyczyny, dla których oczekujące zlecenie pozostaje niezrealizowane, zostały przedstawione w dlaczego zlecenia opcyjne nie są realizowane.

Jak dyskrecjonalność wiąże się z zasadą best execution

Broker obsługujący zlecenia klientów jest zobowiązany do zachowania należytej staranności w dążeniu do uzyskania najlepszych dostępnych warunków. Instrukcja „not-held” nie znosi tego obowiązku. Zmienia ona jedynie punkt odniesienia, według którego oceniana jest realizacja: z ceny widocznej na ekranie w momencie wpłynięcia zlecenia na jakość decyzji podjętych w trakcie całego okresu jego realizacji.

Podział ten jest widoczny w publicznych statystykach realizacji zleceń. Standaryzowane raporty z centrów obrotu wykluczają zlecenia typu „not-held” ze swoich próbek, ponieważ miary te zakładają, że celem była natychmiastowość, a w przypadku zleceń realizowanych w czasie (worked orders) nigdy nie było to założeniem. Raporty z realizacji zleceń zgodnie z Rule 605 i 606 obejmują to, co faktycznie znajduje się w tych ujawnieniach. Jakość realizacji zlecenia typu „worked order” wynika z własnych raportów benchmarkowych danego działu obrotu (trading desk), o które klient musi wystąpić.

Pytanie, które warto zadać swojemu brokerowi

Dwie kwestie pozwalają rozstrzygnąć tę sprawę. Czy moje zlecenie jest realizowane w czasie, czy jest wysyłane do natychmiastowego wykonania? Jeśli jest realizowane w czasie, to jaki benchmark służy do oceny jakości wykonania i czy mam wgląd w ten pomiar? Zespół realizujący zlecenia (trading desk) ma gotową odpowiedź. Broker, który kieruje wszystkie zlecenia do natychmiastowej egzekucji, ma prostszą odpowiedź, którą również warto znać. Inwestor składający zlecenie na dwieście akcji oraz inwestor składający zlecenie na dwieście tysięcy akcji oczekują innych produktów, a określenia „held” oraz „not-held” pozwalają branży je rozróżnić.

Najczęściej zadawane pytania

Co oznacza zlecenie typu „not-held”?

Zlecenie typu „not-held” daje brokerowi swobodę w zakresie czasu i ceny realizacji. Oczekuje się od brokera wykorzystania oceny sytuacji w określonym przedziale czasowym, zamiast realizacji zlecenia w konkretnym momencie, a klient akceptuje brak gwarancji wykonania transakcji po określonej cenie.

Czy detaliczne zlecenie rynkowe jest zleceniem typu „held”?

W praktyce tak. Jest ono kierowane do natychmiastowej realizacji po aktualnej cenie rynkowej, a broker przyjmuje na siebie obowiązek niezwłocznego wykonania. Większość platform detalicznych nie używa określeń „held” ani „not-held”, ponieważ niemal wszystkie przyjmowane przez nie zlecenia są realizowane w trybie „held”.

Czy zlecenie „not-held” pozwala uzyskać lepszą cenę?

Czasami, choć nigdy nie jest to gwarantowane. Realizacja zlecenia w czasie może pozwolić na zarobienie na spreadzie zamiast jego opłacania oraz złagodzić wpływ nagłego wejścia na rynek. Ta sama swoboda oznacza jednak, że cena wykonania może znacząco odbiegać od ceny w momencie złożenia zlecenia, jeśli rynek zmieni się w trakcie jego obsługi.

Jaka jest różnica między zleceniem „not-held” a zleceniem z limitem ceny?

Zlecenie z limitem ceny kontroluje wyłącznie cenę: jest realizowane po cenie limitu lub lepszej, gdy rynek osiągnie dany poziom. Zlecenie „not-held” nie daje klientowi kontroli ani nad ceną, ani nad czasem realizacji. Oba typy zleceń pozostają w gestii brokera, zgodnie z ustalonym mandatem.

Każdy z powyższych paneli zawiera zapytanie SQL, które wygenerowało dane. Otwórz dowolny z nich, wprowadź ticker, który obserwujesz, i zadaj to samo pytanie dotyczące wybranych przez siebie instrumentów w terminalu Strasmore.