ההבדל בין פקודות Held ל-Not-Held בבורסה

ההבדל בין פקודות Held ל-Not-Held

ההבדל בין פקודות מסוג held לבין פקודות מסוג not-held מסתכם בשאלה אחת: האם הברוקר מחויב לבצע את הפקודה עבורך באופן מיידי, או שיש לו מרחב תמרון לבחור את העיתוי?

פקודת held היא הוראה לביצוע מיידי במחיר השוק השורר, והברוקר מחויב לעמוד בדרישת המיידיות הזו.

פקודת not-held מעניקה לברוקר שיקול דעת בנוגע לעיתוי ולמחיר, ושיקול דעת זה מסיר כל חובה לבצע את הפקודה ברגע מסוים.

פקודות שוק של לקוחות פרטיים (Retail) הן למעשה פקודות held. פקודות בלוק (Block) ופקודות אלגוריתמיות הן בדרך כלל מסוג not-held.

ההבדל המהותי בין פקודות Held לבין Not-held

המונח "Held" הוא קיצור של held to the market (מחויב לשוק). ההנחיה ברורה: בצע את הפקודה כפי שהיא, עכשיו. הברוקר אינו רשאי להמתין ל-print טוב יותר, ואינו יכול להותיר חלק מהפקודה ללא ביצוע בזמן שהציטוט מתייצב. התוצר הנדרש הוא מיידיות. המחיר הוא כל מה שהשוק מציג ברגע הגעת הפקודה.

פקודת "Not-held" משנה את התוצר הנדרש. זמן ומחיר הופכים לשיקול דעתו של הברוקר. פקודת not-held עשויה להמתין שעה, או להסתיים בתוך שלושים שניות כאשר מופיעה נזילות. הלקוח מוותר על דבר ספציפי: אין רגע שבו הברוקר היה מחויב לבצע את הפקודה. ביצוע שמתקבל לאחר שהמחיר כבר זז אינו מהווה, כשלעצמו, הפרה של ההנחיה.

זהו ההבדל באחריות, וזו הסיבה שפקודת held היא יותר מאשר פקודת market order מהירה. המהירות היא התוצאה. המחויבות היא הדבר שנרכש.

מהו המחיר של מיידיות?

פקודת קנייה מוחזקת חוצה את ה-bid-ask spread ברגע הגעתה. ה-spread הוא הפער בין המחיר הטוב ביותר שקונה מציג בפומבי לבין המחיר הטוב ביותר שמוכר מציג בפומבי, וחצייתו היא העמלה שמשלמים עבור תעדוף בביצוע. פער זה משתנה לאורך יום המסחר. הלוח להלן מציג את ממוצע ה-spread המצוטט עבור שתי מניות בעלות שווי שוק גדול בנקודות בסיס (bps) ביחס למחיר האמצע, כאשר נקודת בסיס אחת היא מאית האחוז, בחלוקה לבלוקים של חצי שעה במהלך יום מסחר רגיל.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                       AS et_time,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'AAPL'), 2)                   AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'KO'), 2)                     AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:30:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

בשעה 09:00 שעון מזרח ארה"ב, לקראת פתיחת המסחר, הציטוט של AAPL עמד בממוצע על 6.57 bps ושל KO על 21.21 bps. עד השעה 12:00 הנתון של AAPL עמד על 0.89 bps, לעומת 1.42 bps עבור KO. הבלוק האחרון בלוח, 16:00, הציג 6.72 bps עבור AAPL. פקודה מוחזקת משלמת את ה-spread של הדקה שבה היא מגיעה, ואף גורם בברוקר אינו רשאי להמתין למחיר נוח יותר. אם תקרת מחיר חשובה יותר מהבטחת זמן ביצוע, העסקה היא נושא ל-פקודת שוק מול פקודת לימיט.

מהי פקודת not-held?

פקודת not-held היא פקודת קנייה או מכירה רגילה, שבה הוסרה דרישת הביצוע המיידי. בכרטיס מסחר מוסדי, מדובר בסימון, שלרוב נכתב כ-NH, המופיע לצד כמות המניות ושם הנייר. הלקוח מורה לדסק המסחר "לעבוד" את הפקודה: לבחור את זירות המסחר ואת קצב הביצוע, ולהפעיל שיקול דעת בנוגע למחיר.

מכך נובעים שני דברים. היתרון הוא שפקודה המנוהלת באופן אקטיבי יכולה להמתין לנזילות טבעית במקום לשלם את מחיר ההיצע (offer) ברגע ההגעה, וכן לפרוס את הכמות על פני זמן במקום להשפיע על המחיר באמצעות ביצוע של כל הכמות בבת אחת. המחיר הוא שהלקוח אינו מחזיק בערבות לביצוע בכל נקודת זמן שהיא. אם השוק רץ, הפקודה רודפת אחריו, ודסק המסחר לא נכשל בשום משימה שהתבקש לבצע. שיקול הדעת פועל לכל כיוון שאליו הולך יום המסחר.

מדוע פקודה גדולה אינה יכולה להתבצע כעסקה אחת

שיקול דעת משמעותי רק כאשר הפקודה גדולה מכדי להתבצע ב-print אחד. ה-tape מורכב מהרבה חלקים קטנים ומעט חלקים גדולים, והתפלגות גודל זו היא הסיבה לכך שניהול פקודה (working an order) קיים כפרקטיקה מלכתחילה.

SELECT
    print_size,
    round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  'under 100',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 1000, '500 to 999',
                size < 5000, '1,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS print_size,
        count()                              AS prints,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-18 04:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
                 print_size = '100 to 499', 2,
                 print_size = '500 to 999', 3,
                 print_size = '1,000 to 4,999', 4,
                 5)

עסקאות של under 100 מניות היוו 88.99% מכל עסקאות AAPL באותו יום ו-22.84% מהמניות שהחליפו ידיים. קטגוריית ה-5,000 and up פועלת בכיוון ההפוך: 0.02% מהעסקאות, ו-48.77% מהמניות. נתח דק של עסקאות גדולות נושא חלק נכבד מהווליום, בעוד שמספר העסקאות נשלט על ידי הקטגוריה הקטנה ביותר, באחת המניות הסחירות ביותר שנסחרות בכל מקום.

העמידו פקודה של ארבע מאות אלף מניות מול התפלגות זו. אין צד נגדי יחיד שעומד וממתין. פקודת האב הופכת למאות או אלפי פקודות בת, וההחלטה מתי לשחרר כל אחת מהן היא בדיוק שיקול הדעת שמעניקה הוראת not-held. חלק מאותן פקודות בת מסתירות את גודלן, וזהו התפקיד שמבצעות פקודות iceberg.

מול איזה מדד ייחוס נמדדת פקודה בביצוע (worked order)?

פקודה מוגבלת בזמן (held order) אינה זקוקה למדד ייחוס. היא בוצעה עם הגעתה, ולכן מחיר ההגעה הוא הציון. פקודה בביצוע (worked order) ניתנת להערכה רק מול אמת מידה שסוכמה מראש. שני המדדים המקובלים הם מחיר האמצע בעת ההגעה והמחיר הממוצע המשוקלל לפי נפח מסחר (VWAP) של יום המסחר. דסקים הנמדדים מול מחיר הסגירה פועלים מול מכרז הסגירה, וזהו השלב שבו זמני חיתוך של MOC ו-MOO הופכים לרלוונטיים.

מהו המרחק שיכול להיווצר בין מחיר ההגעה לבין ה-VWAP? התרשים להלן מודד את המרחק בין ה-VWAP היומי של AAPL לבין מחיר העסקה הראשונה (opening print) באותו בוקר, לאורך 9 ימי מסחר ביוני 2026. VWAP הוא המחיר הממוצע של היום, המשוקלל לפי מספר המניות שנסחרו בכל נקודת זמן.

SELECT
    toString(date)                                                AS session_date,
    round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
          / toFloat64(max(open)), 1)                              AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-06-15'
  AND date <= '2026-06-26'
  AND open > 0
  AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date

ב-2026-06-15 עמד הפער על 64.3 נקודות בסיס. ב-2026-06-26 הוא עמד על 266.3 נקודות בסיס. כל אחד מהמרחקים הללו מייצג את "מרחב התמרון" שעמד לרשות פקודה בביצוע, לכיוון זה או אחר, כאשר הסימן (חיובי או שלילי) אינו ידוע בעת צלצול הפתיחה. מרחב זה אינו זהה בכל נייר ערך.

SELECT
    ticker,
    round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
    round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
            / toFloat64(max(open))) AS gap_bps
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
      AND open > 0
      AND vwap > 0
    GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC

במהלך יוני 2026, ה-MSFT הציג ממוצע של 119.6 נקודות בסיס בין ה-VWAP היומי לבין מחיר הפתיחה, עם פער מקסימלי ביום בודד של 396 נקודות בסיס. בקצה השני של הלוח, ה-SPY הציג ממוצע של 43.6 נקודות בסיס באותו מדד. שתי פקודות זהות בשני ניירות הערך הללו מעניקות לדסק רמות שונות לחלוטין של חופש פעולה.

היכן מופיעה כל הוראה

• הוראת שוק (market order) קמעונאית מוגדרת כ-held בפועל: היא נשלחת לביצוע מיידי, ואישור הביצוע מתקבל באותה דקה.
• הוראת לימיט סחירה (marketable limit order) קרובה בהגדרתה ל-held. היא מגבירה את המחיר ואינה מעניקה שיקול דעת לגבי התזמון.
• הוראת בלוק המועברת ל-trading desk של ברוקר היא בדרך כלל not-held, עם סימון NH על גבי הטיקט.
• הוראה אלגוריתמית היא not-held מעצם הגדרתה. לוח הזמנים הוא שיקול הדעת, והוא כתוב כקוד.

תוקף ההוראה (time in force) עונה על שאלה אחרת: כמה זמן ההוראה נותרת פעילה, נושא שנסקר במלואו ב-time in force. השאלה מי מחליט על רגע הביצוע היא שאלת ה-held. באופציות, עבודה על הוראה (working an order) היא מצב נפוץ יותר מאשר חריג, והסיבות לכך שהוראה ממתינה נותרת ללא ביצוע מפורטות ב-מדוע הוראות אופציות אינן מתבצעות.

כיצד שיקול דעת מתקשר לביצוע מיטבי (Best Execution)

ברוקר המטפל בהוראות לקוח מחויב לנקוט שקידה סבירה בחיפוש אחר התנאים הטובים ביותר הזמינים באופן סביר. הוראת "לא מוחזקת" (not-held) אינה מבטלת חובה זו. היא משנה את אמת המידה שלפיה נמדדת החובה, ומעבירה את הדגש מהמחיר על המסך ברגע הגעת ההוראה לאיכות שיקול הדעת שהופעל לאורך תקופת העבודה על ההוראה.

ההפרדה באה לידי ביטוי בנתוני ביצוע פומביים. דוחות סטנדרטיים של מרכזי מסחר מחריגים הוראות "לא מוחזקת" מהמדגמים שלהם, שכן מדדים אלו מניחים כי המטרה הייתה ביצוע מיידי, בעוד שהוראה המנוהלת על ידי דסק מסחר מעולם לא התיימרה לכך. דוחות ביצוע לפי Rule 605 ו-606 מכסים את מה שהגילויים הללו אכן כוללים. איכות הביצוע של הוראה מנוהלת באה לידי ביטוי בדוחות הבנצ'מרק של הדסק עצמו, והלקוח נדרש לבקש אותם.

השאלה שכדאי להפנות לברוקר שלכם

שתי שאלות מכריעות את העניין. האם הפקודה שלי מטופלת (worked) על ידי הדסק, או שהיא נשלחת לביצוע מיידי? ואם היא מטופלת, מול איזה מדד ביצועים (benchmark) נמדד הביצוע (fill), והאם אני מקבל גישה למדידה הזו? דסק שמתפעל פקודות מחזיק בתשובה מוכנה. ברוקר שמנתב הכל לביצוע מיידי מחזיק בתשובה פשוטה יותר, שגם אותה כדאי לדעת. הקורא שמחזיק פקודה ל-200 מניות והקורא שמחזיק פקודה ל-200,000 מניות זקוקים למוצרים שונים, והמונחים held ו-not-held הם הדרך של התעשייה להבדיל ביניהם.

שאלות נפוצות

מה המשמעות של פקודת not-held?

פקודת not-held מעניקה לברוקר שיקול דעת בנוגע לתזמון ולמחיר הביצוע. הברוקר מתבקש להפעיל שיקול דעת לאורך פרק זמן מסוים במקום לבצע את הפקודה ברגע ספציפי, והלקוח מקבל את העובדה שלא הובטח ביצוע בודד כלשהו.

האם פקודת שוק (market order) של לקוח פרטי היא פקודת held?

בפועל, כן. היא מנותבת לביצוע מיידי מול השוק הקיים, והברוקר נושא בחובת המיידיות. רוב הפלטפורמות ללקוחות פרטיים אינן מציגות את המילים held או not-held, שכן כמעט כל פקודה שהן מקבלות מטופלת על בסיס held.

האם פקודת not-held משיגה מחיר טוב יותר?

לעיתים, אך לעולם לא כערובה. עבודה על פקודה לאורך זמן עשויה לאפשר לכידת ה-spread במקום תשלום שלו, ויכולה למתן את ההשפעה של כניסה לשוק בבת אחת. אותו שיקול דעת משמעו שביצוע יכול להסתיים רחוק מאוד ממחיר ההגעה אם השוק נע במהלך תקופת העבודה על הפקודה.

מה ההבדל בין פקודת not-held לבין פקודת limit?

פקודת limit שולטת במחיר ותו לא: היא מתבצעת במחיר הלימיט או טוב יותר, בכל עת שהשוק מגיע לשם. פקודת not-held אינה שולטת במחיר או בתזמון מצד הלקוח. שתיהן נמצאות אצל הברוקר, במסגרת המנדט שהוסכם עליו.

כל פאנל לעיל נושא את ה-SQL שהפיק אותו. פתחו אחד, החליפו ב-ticker שאתם עוקבים אחריו, והפנו את אותה שאלה לשמות שלכם בטרמינל Strasmore.