Held 與 Not-held 委託單差異解析

關於「Held」與「Not-held」委託單的區別

「Held」與「Not-held」委託單的差異，核心在於一個問題：券商是否有義務立即為您成交，還是擁有選擇執行時機的空間？

「Held」委託單是一項要求在當前市場價格下立即執行的指令，券商必須遵守該即時性要求。

「Not-held」委託單則賦予券商在時間與價格上的裁量權，此種裁量權免除了券商在特定瞬間必須成交的義務。

散戶的市價單（market orders）本質上皆屬於「Held」委託。大宗交易（block orders）與演算法交易（algorithmic orders）則通常屬於「Not-held」委託。

Held 與 not-held 委託單：核心差異

「Held」是「held to the market」（受限於市場）的簡稱。其指令明確：即刻成交，接受當下報價。經紀商不得等待更好的成交價（print），也不得在報價波動時將委託單尾數擱置。其交付標的為「即時性」。成交價格即為委託單送達時的市場報價。

「Not-held」則改變了交付標的。時間與價格由經紀商自行判斷。Not-held 委託單可能掛單一小時，也可能在流動性出現時於三十秒內完成。客戶放棄的是特定權利：即經紀商無須在特定時間點完成成交。若成交發生在價格變動之後，單憑此點並不構成違背指令。

這就是責任歸屬的差異，也是為何 held 委託單不僅僅是市價單（market order）的原因。速度是結果，而義務才是被買入的標的。

即時成交的成本為何？

限價買單在送達時會跨越買賣價差（bid-ask spread）。價差是指買方公開報出的最高價與賣方公開報出的最低價之間的差距，跨越此價差即為取得優先成交權所需支付的費用。此差距在全天交易中會持續變動。下表列出兩檔大型股在一般交易時段中，每半小時區間的平均報價價差（以中間價的基點計算），一個基點等於百分之一的百分之一。

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                       AS et_time,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'AAPL'), 2)                   AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'KO'), 2)                     AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:30:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

在 09:00（美東時間），於開盤鐘響前，AAPL 的平均報價價差為 6.57 個基點，KO 則為 21.21 個基點。到了 12:00，AAPL 的數據為 0.89 個基點，KO 則為 1.42 個基點。表中的最後一個區間 16:00，AAPL 的成交價差為 6.72 個基點。限價單必須支付送達當下的價差，且券商人員不得為了等待更優惠的價格而延遲執行。若價格上限比成交時間更重要，該筆交易則涉及 市價單與限價單的比較。

什麼是「不保證執行委託」（not-held order）？

「不保證執行委託」是指取消了即時執行要求的買進或賣出指令。在機構交易單上，這是一個通常標記為 NH 的旗標，位於交易數量與標的名稱旁。客戶指示交易台（trading desk）自行操作：由交易台選擇交易場所、執行節奏，並針對價格運用專業判斷。

這會產生兩項結果。優點在於，經由交易台操作的委託單可以等待自然流動性（natural liquidity），而不必在下單時直接追價買入（paying the offer），也能將大額訂單分批執行，避免因一次性大量成交而推升價格。代價則是客戶在任何時間點皆無成交保證。若市場行情波動，委託單會隨之追價，而交易台並未違反任何客戶要求。裁量權的運用取決於當日盤勢的走向。

為何大額委託無法一次成交

「裁量權」（discretion）只有在委託單規模過大、無法透過單一成交紀錄（print）完成時才具備意義。市場成交資訊是由無數筆小額交易與少數大額交易匯集而成，這種規模分布正是「執行委託」（working an order）成為實務操作的原因。

SELECT
    print_size,
    round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  'under 100',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 1000, '500 to 999',
                size < 5000, '1,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS print_size,
        count()                              AS prints,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-18 04:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
                 print_size = '100 to 499', 2,
                 print_size = '500 to 999', 3,
                 print_size = '1,000 to 4,999', 4,
                 5)

成交量為 under 100 股的交易，佔當日 AAPL 所有成交筆數的 88.99%，以及總成交股數的 22.84%。反觀 5,000 and up 區間的數據則呈現相反趨勢：佔成交筆數的 0.02%，但僅佔總成交股數的 48.77%。即便是在全球流動性最高的股票之一，極少數的大額成交紀錄仍承載了大部分的成交量，而交易筆數則由最小額的區間所主導。

若針對此分布下達一筆 40 萬股的委託單，市場上並無單一交易對手方在等待承接。母單（parent order）會被拆解為數百或數千筆子單（child orders），而決定何時釋出每一筆子單，正是「不保證成交」（not-held）指令所賦予的裁量權。其中部分子單會隱藏其規模，這正是 冰山委託 的功能所在。

受託執行單（worked order）以何種基準進行績效評估？

即時成交單（held order）無需基準。由於該類訂單在送達時即執行完畢，因此送達價格（arrival price）即為績效指標。受託執行單則必須依據事先約定的衡量標準進行評估。常見的兩項基準為送達時的中價（arrival midpoint）以及當日的成交量加權平均價（VWAP）。若交易台（trading desk）以收盤價作為衡量基準，則會針對收盤競價進行操作，此時 收盤市價委託（MOC）與開盤市價委託（MOO）截止時間 便顯得至關重要。

送達價格與 VWAP 之間的差距可能有多大？下方的追蹤數據衡量了 AAPL 在 2026年6月 共 9 個交易日中，每日 VWAP 與當日開盤成交價之間的差距。VWAP 是指當日各個成交價位依據成交量加權後的平均價格。

SELECT
    toString(date)                                                AS session_date,
    round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
          / toFloat64(max(open)), 1)                              AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-06-15'
  AND date <= '2026-06-26'
  AND open > 0
  AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date

在 2026-06-15，該差距為 64.3 個基點。在 2026-06-26，該差距為 266.3 個基點。這些差距代表受託執行單在任一方向上可運用的空間，且在開盤鐘響時，其正負方向尚不可知。此外，不同標的所提供的空間亦不相同。

SELECT
    ticker,
    round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
    round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
            / toFloat64(max(open))) AS gap_bps
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
      AND open > 0
      AND vwap > 0
    GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC

綜觀 2026年6月，MSFT 在當日 VWAP 與開盤價之間的差距平均為 119.6 個基點，單日最大差距為 396 個基點。在圖表另一端的 SPY，以相同指標衡量，平均差距為 43.6 個基點。對於交易台而言，這兩檔標的即使訂單規模相同，所能提供的操作空間卻大相逕庭。

各類指令的執行方式

• 零售市場單（retail market order）在實務上屬於「持有」（held）指令：訂單會立即送出執行，並在同一分鐘內確認成交。
• 可成交限價單（marketable limit order）的性質接近「持有」指令。它設定了價格上限，且不賦予執行時間上的裁量權。
• 交由券商交易室（trading desk）處理的大額交易（block）通常屬於「不持有」（not-held）指令，交易單上會標註 NH。
• 演算法交易單（algorithmic order）本質上即為「不持有」指令。其執行時程由程式碼定義的裁量權決定。

「有效期間」（time in force）回答的是另一個問題：訂單存續的時間長短，這部分由 有效期間 完整涵蓋。誰來決定執行時機，則是「持有」指令所探討的問題。在選擇權交易中，「運作中訂單」（working an order）的情況比例外更為常見，而掛單未成交的原因則詳述於 為何選擇權訂單無法成交。

裁量權與最佳執行（best execution）的關聯

經紀商處理客戶委託時，負有尋求合理範圍內最佳交易條件的勤勉義務。客戶下達「不限價委託」（not-held instruction）並不會免除此項義務。該指令改變的是義務的衡量基準，從委託送達當下的螢幕報價，轉變為在整個執行期間所展現的判斷品質。

此差異反映在公開的執行統計數據中。標準化的市場中心報告會將「不限價委託」排除在樣本之外，因為這些衡量指標預設交易目標為即時成交，而「不限價委託」從未宣稱具備此特性。Rule 605 與 606 執行報告 涵蓋了這些揭露文件所包含的內容。至於「不限價委託」的執行品質，則體現在交易台（trading desk）自有的基準報告中，客戶必須主動要求方能取得。

值得向您的經紀商提出的問題

兩個問題即可釐清。我的委託單是正在進行「處理」（worked），還是直接送出進行「立即成交」（immediate execution）？如果是進行處理，成交價格是根據什麼基準（benchmark）來衡量，且我能否看到該衡量數據？一個會處理委託單的交易台（trading desk）對此會有現成的答案。一個將所有委託單都導向立即成交的經紀商，其答案則較為簡單，但同樣值得了解。持有兩百股委託單的讀者與持有二十萬股委託單的讀者，他們需要的產品不同，而「held」（受限委託）與「not-held」（非受限委託）這兩個詞彙，正是業界用來區分兩者的方式。

常見問題

委託單上的「不持有」（not-held）是什麼意思？

「不持有」委託單賦予經紀商在執行時間與價格上的裁量權。經紀商受託在一段期間內運用專業判斷進行交易，而非在特定瞬間成交；客戶則接受該筆委託不保證以單一價格全數成交。

散戶的市價單屬於「持有」（held）委託嗎？

實務上是的。市價單會被導向市場以求立即成交，經紀商負有即時執行的義務。多數散戶交易平台不會標示「持有」或「不持有」字樣，因為其受理的絕大多數委託皆以「持有」基礎處理。

「不持有」委託能獲得更好的價格嗎？

有時可以，但絕非保證。透過在一段時間內執行委託，經紀商有機會賺取買賣價差（spread）而非支付價差，並能減緩大額委託一次性進場對市場造成的衝擊。然而，同樣的裁量權也意味著，若市場在執行期間發生波動，最終成交價可能與委託送達時的價格產生顯著落差。

「不持有」委託與限價單（limit order）有何不同？

限價單僅控管價格：只要市場價格觸及限價或更優價格，委託即會成交。而「不持有」委託在客戶端既不控管價格，也不控管時間。兩者皆由經紀商依據雙方約定的授權範圍進行處理。

上述每個面板均附有產生該數據的 SQL 語法。您可以開啟其中一個面板，替換為您關注的 ticker，並在 Strasmore 終端機上針對您自己的標的提出相同的問題。