Held与Not-held指令的区别：经纪商执行权限

“Held”指令与“Not-held”指令的区别

“Held”指令与“Not-held”指令的区别归结为一个问题：经纪商是否有义务立即为您成交，还是拥有选择成交时机的空间？

“Held”指令是要求在当前市场价格下立即执行的指令，经纪商必须遵守这种即时性。

“Not-held”指令则赋予经纪商在时间和价格上的裁量权，这种裁量权免除了经纪商在特定瞬间必须成交的义务。

零售市场的市价单实际上属于“Held”指令。大宗交易和算法交易指令通常属于“Not-held”指令。

Held指令与Not-held指令：核心差异

“Held”是“held to the market”（即时执行）的缩写。其指令明确：立即按当前市场价格成交。经纪商不得等待更优的成交价，也不得在报价波动时将订单尾部挂单搁置。该指令的核心交付目标是即时性。订单到达时市场显示的任何价格即为成交价。

“Not-held”则改变了交付要求。时间和价格由经纪商根据判断决定。Not-held订单可能会挂单等待一小时，也可能在流动性出现时于三十秒内完成。客户放弃的是具体的执行时点：经纪商不存在必须成交的特定时刻。即使成交发生在价格波动之后，单凭这一点并不构成对指令的违约。

这就是问责机制上的差异，也是Held订单不仅仅是快速市价单的原因。速度只是结果，而义务才是交易的本质。

即时成交的成本是多少？

限价买入订单在到达时会跨越买卖价差。价差是指买方公开报价与卖方公开报价之间的差额，跨越价差即为获得优先成交权所支付的费用。该价差全天都在波动。下表列出了两只大盘股在常规交易时段内，以中间价为基准的平均报价价差（单位为基点，一个基点等于百分之一的百分之一），并按半小时为一个时间段进行统计。

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                       AS et_time,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'AAPL'), 2)                   AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'KO'), 2)                     AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:30:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

在 09:00 ET 开盘前，AAPL 的平均报价价差为 6.57 个基点，KO 为 21.21 个基点。到了 12:00，AAPL 的数值变为 0.89 个基点，而 KO 为 1.42 个基点。表中的最后一个时间段 16:00，AAPL 的记录值为 6.72 个基点。持有订单会按其到达时刻的价差成交，经纪商处无人获准等待更优价格。如果价格上限比成交时效更重要，则该交易属于 市价订单与限价订单 的范畴。

什么是“不持有”指令？

“不持有”指令（not-held order）是指在买入或卖出时取消了即时成交的要求。在机构交易单上，这通常是一个标记，常缩写为 NH，位于交易规模和标的名称旁边。客户指示交易台去执行该指令：由交易台选择交易场所、把握节奏，并根据价格走势做出判断。

由此产生两个结果。其优势在于，经过处理的指令可以等待自然流动性，而不必在下单时立即支付卖方报价；同时，指令可以将大额订单拆分执行，避免因一次性全部成交而推高价格。其代价是，客户在任何时间点都没有成交保证。如果市场行情启动，订单会随之追涨，而交易台并未违背任何指令要求。这种自由裁量权在交易时段内双向适用。

为什么大额订单无法通过单笔交易完成

只有当订单规模过大，无法通过单笔成交（print）完成时，交易裁量权（discretion）才具有实际意义。行情记录由大量小额交易和少量大额交易共同构成，这种规模分布正是“执行订单”（working an order）这一操作存在的根本原因。

SELECT
    print_size,
    round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  'under 100',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 1000, '500 to 999',
                size < 5000, '1,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS print_size,
        count()                              AS prints,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-18 04:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
                 print_size = '100 to 499', 2,
                 print_size = '500 to 999', 3,
                 print_size = '1,000 to 4,999', 4,
                 5)

under 100 股规模的成交笔数占当日 AAPL 所有交易的 88.99%，成交股数占比为 22.84%。而 5,000 and up 规模的区间则呈现相反特征：占成交笔数的 0.02%，但成交股数仅占 48.77%。在这一全球流动性最强的股票之一中，极少数的大额成交贡献了大部分交易量，而交易笔数则主要由最小规模的区间主导。

若针对上述分布执行一笔 400,000 股的订单，市场上并无单一交易对手方在等待成交。母订单会被拆分为成百上千个子订单，而决定何时释放每一个子订单，正是“非持有”（not-held）指令所赋予的裁量权。其中部分子订单会隐藏其规模，这正是 冰山订单 的作用。

执行订单以何种基准进行衡量？

限价订单无需基准。此类订单在到达时即刻成交，因此到达价格即为衡量标准。执行订单则必须对照预先商定的标尺进行评估。最常用的两个基准是到达时的中间价以及当日成交量加权平均价（VWAP）。以收盘价为基准的交易台则会针对收盘竞价进行操作，这正是 MOC 和 MOO 截止时间 开始发挥作用的地方。

到达价格与 VWAP 之间的差距有多大？下方的追踪数据衡量了 9 个交易日内，AAPL 的日内 VWAP 与当日开盘成交价之间的距离。VWAP 是指全天成交价格按各时段成交量加权后的平均值。

SELECT
    toString(date)                                                AS session_date,
    round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
          / toFloat64(max(open)), 1)                              AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-06-15'
  AND date <= '2026-06-26'
  AND open > 0
  AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date

在 2026-06-15，该差距为 64.3 个基点。在 2026-06-26，该差距为 266.3 个基点。每一个距离都代表了执行订单在某一方向上可利用的波动空间，且在开盘铃响时，该方向的符号尚不可知。此外，不同标的资产的波动空间也不尽相同。

SELECT
    ticker,
    round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
    round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
            / toFloat64(max(open))) AS gap_bps
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
      AND open > 0
      AND vwap > 0
    GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC

在 2026 年 6 月期间，MSFT 的日内 VWAP 与开盘价之间的平均差距为 119.6 个基点，单日最大差距为 396 个基点。在图表另一端，SPY 在同一衡量标准下的平均差距为 43.6 个基点。对于交易台而言，针对这两只股票执行相同的订单，其可操作的余地截然不同。

指令的执行方式

• 零售市价单在实际操作中属于“持有”（held）指令：订单会立即发送执行，并在同一分钟内确认成交。
• 可成交限价单的性质接近“持有”。它设定了价格上限，且不赋予交易员时间选择权。
• 交给券商交易台的大宗订单通常属于“非持有”（not-held），订单上会标注 NH 标记。
• 算法订单在设计上即为“非持有”。其执行节奏由代码设定的策略决定。

有效期限（Time in force）解决的是另一个问题：订单存续的时间长短，这在 有效期限 中有完整说明。谁来决定执行时机，则是“持有”与否的问题。在期权交易中，通过“运作”订单（working an order）来寻找成交机会是常态而非例外；至于挂单为何无法成交，原因已在 为何期权订单无法成交 中列出。

自由裁量权与最佳执行的关联

经纪商在处理客户订单时，负有寻求合理范围内最佳交易条件的勤勉义务。“不持有”（not-held）指令并不会免除该义务。它改变了衡量该义务的基准，即从订单到达瞬间的屏幕价格，转变为在整个执行期间所运用的判断质量。

这种差异体现在公开的执行统计数据中。标准化的市场中心报告将“不持有”订单排除在样本之外，因为这些指标假设客户的目标是即时成交，而受托执行的订单从未以此为目标。605号和606号规则执行报告涵盖了这些披露所包含的内容。受托执行订单的质量体现在交易台自身的基准报告中，客户必须主动索取。

值得向经纪商提出的问题

两个问题即可定论。我的订单是正在处理中，还是将立即执行？如果正在处理，成交价格以什么基准衡量，我能否看到该衡量指标？负责处理订单的交易台对此会有现成的答案。将所有订单直接路由以立即执行的经纪商，其答案则更为简单，但同样值得了解。持有两百股订单的读者与持有二十万股订单的读者，所需的产品并不相同，“限价委托”（held）与“非限价委托”（not-held）正是业内区分这两类需求的方式。

常见问题解答

订单中的“不持有”（not-held）是什么意思？

“不持有”订单赋予经纪商在执行时间和价格上的裁量权。经纪商需在一段时间内运用判断力进行操作，而非在特定瞬间完成成交；客户则接受无法保证单次成交的条款。

零售市价单属于“持有”（held）订单吗？

实际上是的。此类订单被路由至当前市场进行即时成交，经纪商承担即时执行的义务。大多数零售平台从不显示“持有”或“不持有”字样，因为其接收的绝大多数订单均以“持有”方式处理。

“不持有”订单能获得更好的价格吗？

有时可以，但绝无保证。通过在一段时间内执行订单，交易员可能赚取买卖价差而非支付价差，并能减轻大额订单一次性入场对市场的影响。同样的裁量权也意味着，若市场在执行期间发生波动，成交价格可能与订单下达时的价格相去甚远。

“不持有”订单与限价单有何区别？

限价单仅控制价格：只要市场达到限价或更优水平，订单即会成交。而“不持有”订单在客户侧既不控制价格也不控制时机。两者均由经纪商根据约定的授权范围进行处理。

上述每个面板均附有生成该数据的 SQL。打开其中一个面板，输入您关注的 ticker，并在 Strasmore 终端上对您自己的标的提出同样的问题。