작성자 Matt Connor
Held 주문과 Not-held 주문의 차이와 브로커 재량
Held 주문은 브로커에게 즉시 체결 의무를 부여하며 Not-held 주문은 시간과 가격에 대한 재량을 위임합니다. 두 주문 방식의 결정적 차이와 투자자가 확인해야 할 핵심 사항을 정리합니다.
헬드(held) 주문과 낫헬드(not-held) 주문의 차이
헬드 주문과 낫헬드 주문의 차이는 단 한 가지 질문으로 귀결됩니다. 브로커가 지금 당장 주문을 체결할 의무가 있는가, 아니면 브로커에게 체결 시점을 선택할 재량이 있는가 하는 점입니다. 헬드 주문은 현재 시장가로 즉시 체결하라는 지시이며, 브로커는 그 즉시성을 준수해야 합니다. 반면 낫헬드 주문은 시간과 가격에 대한 재량을 브로커에게 위임하는 것이며, 이러한 재량이 부여되면 특정 시점에 체결해야 할 의무가 사라집니다. 개인 투자자의 시장가 주문은 사실상 헬드 주문에 해당합니다. 블록(block) 주문이나 알고리즘 주문은 대개 낫헬드 주문으로 처리됩니다.
Held 주문과 Not-held 주문: 핵심 차이
"Held"는 '시장에 즉시 체결(held to the market)'을 의미하는 약어입니다. 지시 사항은 명확합니다. 현재 시장에 있는 물량을 즉시 가져오라는 것입니다. 브로커는 더 좋은 체결가(print)를 기다릴 수 없으며, 호가가 안정될 때까지 주문의 잔량을 남겨둘 수도 없습니다. 즉시성이 제공해야 할 결과물입니다. 주문이 도착했을 때 시장이 보여주는 가격이 곧 체결가가 됩니다.
"Not-held"는 제공해야 할 결과물을 바꿉니다. 시간과 가격에 대한 판단은 브로커의 재량에 맡겨집니다. Not-held 주문은 한 시간 동안 대기할 수도 있고, 유동성이 나타나는 삼십 초 만에 완료될 수도 있습니다. 고객이 포기하는 것은 구체적입니다. 브로커가 반드시 체결시켰어야 할 특정 시점이 존재하지 않습니다. 가격이 움직인 후에 체결된 주문이라 하더라도, 그 사실 자체만으로는 지시 사항 위반이 아닙니다.
이것이 책임 소재의 차이이며, Held 주문이 단순한 시장가 주문(market order) 이상의 의미를 갖는 이유입니다. 속도는 결과일 뿐입니다. 본질은 매수자가 구매하는 의무의 성격에 있습니다.
즉시성에는 어떤 비용이 따르는가?
지정가 매수 주문이 도착하면 호가 스프레드(bid-ask spread)를 가로지르게 된다. 스프레드란 매수자가 공개적으로 제시하는 최고가와 매도자가 공개적으로 제시하는 최저가 사이의 격차를 의미하며, 이를 가로지르는 것은 우선권을 얻기 위해 지불하는 수수료와 같다. 이 격차는 장중 내내 변동한다. 아래 패널은 두 대형주 종목의 호가 스프레드를 중간값 대비 베이시스 포인트(basis point, 1bp는 0.01%) 단위로 평균하여, 일반적인 거래 세션의 30분 단위 블록별로 나타낸 것이다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
SELECT
formatDateTime(
toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
'%H:%i') AS et_time,
round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
/ toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
ticker = 'AAPL'), 2) AS aapl_spread_bps,
round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
/ toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
ticker = 'KO'), 2) AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-17 20:30:00'
AND bid_price > 0
AND ask_price > bid_price
AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time개장 전인 09:00 ET 시점에 AAPL의 호가 스프레드는 평균 6.57 bps였으며, KO는 평균 21.21 bps를 기록했다. 12:00 시점에는 AAPL의 수치가 0.89 bps였고, KO는 1.42 bps였다. 패널의 마지막 블록인 16:00에서 AAPL은 6.72 bps를 기록했다. 보유 주문(held order)은 주문이 도착한 시점의 스프레드를 지불하게 되며, 브로커 측 누구도 더 유리한 가격을 기다리는 것이 허용되지 않는다. 시간 보장보다 가격 상한선이 더 중요하다면, 해당 거래는 시장가 주문 대 지정가 주문의 대상이 된다.
낫헬드(not-held) 주문이란 무엇인가?
낫헬드 주문은 즉시 체결 요건이 제외된 매수 또는 매도 주문을 의미합니다. 기관용 주문서에서는 종목명과 수량 옆에 'NH'라는 표식으로 기재됩니다. 이는 고객이 트레이딩 데스크(trading desk)에 주문 집행을 일임한다는 뜻으로, 거래소 선정과 주문 속도, 가격 결정에 대한 판단을 데스크에 맡기는 것입니다.
이로 인해 두 가지 결과가 발생합니다. 장점은 주문을 운용하는 과정에서 시장의 자연스러운 유동성을 기다릴 수 있다는 점입니다. 즉, 주문 즉시 매도 호가를 체결시키는 대신, 대규모 주문을 분할하여 가격 급등락을 유발하지 않고 집행할 수 있습니다. 반면 단점은 고객이 특정 시점에 체결을 보장받지 못한다는 것입니다. 시장이 급변할 경우 주문은 이를 뒤쫓게 되며, 이 과정에서 데스크는 요청받은 임무를 실패한 것으로 간주되지 않습니다. 재량권은 시장 상황에 따라 양방향으로 작용합니다.
대규모 주문을 단일 거래로 체결할 수 없는 이유
재량권(discretion)은 주문 규모가 단일 체결(print)로 처리하기에 너무 클 때 비로소 의미를 갖습니다. 시장의 거래 기록(tape)은 수많은 소규모 거래와 소수의 대규모 거래가 모여 구성되며, 이러한 규모 분포가 바로 주문을 분할하여 집행하는 관행이 존재하는 이유입니다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
SELECT
print_size,
round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
SELECT
multiIf(size < 100, 'under 100',
size < 500, '100 to 499',
size < 1000, '500 to 999',
size < 5000, '1,000 to 4,999',
'5,000 and up') AS print_size,
count() AS prints,
sum(size) AS shares
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-18 04:00:00'
AND size > 0
GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
print_size = '100 to 499', 2,
print_size = '500 to 999', 3,
print_size = '1,000 to 4,999', 4,
5)under 100주 규모의 체결은 당일 전체 AAPL 거래 건수의 88.99%를 차지했으며, 전체 거래량의 22.84%를 기록했습니다. 반면 5,000 and up 구간은 정반대의 양상을 보입니다. 전체 체결 건수의 0.02%를 차지하지만, 거래량 비중은 48.77%에 불과합니다. 세계에서 가장 유동성이 높은 주식 중 하나임에도 불구하고, 소수의 대규모 체결이 전체 거래량의 상당 부분을 차지하는 반면, 거래 건수 자체는 가장 작은 규모의 구간이 주도하고 있습니다.
이러한 분포를 고려하여 40만 주 규모의 주문을 집행한다고 가정해 보겠습니다. 이를 한 번에 받아줄 상대방은 시장에 존재하지 않습니다. 모(parent) 주문은 수백 또는 수천 개의 자(child) 주문으로 나뉘며, 각 주문을 언제 시장에 내보낼지 결정하는 것이 바로 '낫헬드(not-held)' 지시가 부여하는 재량권의 핵심입니다. 이러한 자 주문 중 일부는 빙산 주문(iceberg orders)의 역할처럼 자신의 규모를 숨기기도 합니다.
워크 오더(worked order)는 어떤 벤치마크를 기준으로 평가되는가?
헬드 오더(held order)는 별도의 벤치마크가 필요하지 않다. 주문 즉시 체결되므로 도착 가격(arrival price)이 곧 평가 기준이 된다. 반면 워크 오더는 사전에 합의된 척도를 통해서만 평가할 수 있다. 통상적으로는 도착 시점의 중간 가격(arrival midpoint)과 해당 세션의 거래량 가중 평균 가격(VWAP, volume weighted average price)이 사용된다. 종가(close)를 기준으로 평가하는 트레이딩 데스크는 종가 경매(closing auction)를 대상으로 업무를 수행하며, 이때 MOC 및 MOO 마감 시간이 중요해진다.
도착 가격과 VWAP은 얼마나 차이가 날 수 있는가? 아래의 추적 데이터는 2026년 6월 9 거래일 동안 AAPL의 일간 VWAP과 당일 오전 시가(opening print) 사이의 격차를 측정한 것이다. VWAP은 각 시점의 거래량을 가중치로 하여 산출한 당일 평균 가격이다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
SELECT
toString(date) AS session_date,
round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
/ toFloat64(max(open)), 1) AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
AND date >= '2026-06-15'
AND date <= '2026-06-26'
AND open > 0
AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date2026-06-15에는 격차가 64.3 bps로 측정되었다. 2026-06-26에는 266.3 bps를 기록했다. 이러한 각각의 거리는 워크 오더가 양방향 중 어느 한쪽으로 활용할 수 있었던 여유 공간이며, 장이 시작되는 시점에는 그 방향성을 알 수 없다. 또한 이 여유 공간은 종목마다 동일하지 않다.
모든 수치 뒤에 숨겨진 정확한 SQL
SELECT
ticker,
round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
SELECT
ticker,
date,
abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
/ toFloat64(max(open))) AS gap_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
AND date >= '2026-06-01'
AND date <= '2026-06-30'
AND open > 0
AND vwap > 0
GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC2026년 6월 한 달간, MSFT는 당일 VWAP과 시가 사이에서 평균 119.6 bps의 격차를 보였으며, 단일 세션 기준 최대 396 bps까지 벌어졌다. 패널의 반대편 끝에 있는 SPY는 동일한 측정 기준에서 평균 43.6 bps를 기록했다. 이 두 종목에 동일한 주문을 집행하더라도 트레이딩 데스크가 운용할 수 있는 재량의 폭은 매우 다르다.
각 주문 유형의 실행 방식
- 개인 투자자의 시장가 주문(market order)은 실무적으로 'held' 상태로 간주됩니다. 즉시 체결을 위해 시장에 제출되며, 체결 확인은 같은 분 내에 이루어집니다.
- 시장가에 근접한 지정가 주문(marketable limit order)은 'held'와 유사하게 작동합니다. 가격 상한을 설정하며 실행 시점에 대한 재량권이 없습니다.
- 브로커의 트레이딩 데스크(trading desk)에 전달된 대량 주문(block)은 일반적으로 'not-held' 주문이며, 주문서에 NH 표시가 붙습니다.
- 알고리즘 주문은 구조적으로 'not-held'입니다. 주문 실행 일정은 코드로 작성된 재량권에 따라 결정됩니다.
유효 기간(time in force)은 주문이 얼마나 오래 유지되는가라는 별개의 문제를 다루며, 이는 유효 기간에서 상세히 설명합니다. 실행 시점을 누가 결정하는가는 'held' 여부와 관련된 문제입니다. 옵션 시장에서는 주문을 분할하여 실행하는 'working an order'가 예외적인 상황이 아니라 일반적인 관행입니다. 주문이 체결되지 않고 대기 상태로 남아 있는 이유는 옵션 주문이 체결되지 않는 이유에서 확인할 수 있습니다.
재량권과 최선집행의 연관성
고객 주문을 처리하는 브로커는 합리적으로 이용 가능한 최선의 조건을 추구해야 할 상당한 주의 의무를 집니다. '낫헬드(not-held)' 지시가 내려졌다고 해서 이러한 의무가 면제되는 것은 아닙니다. 다만 의무의 평가 기준이 주문 도달 시점의 화면상 가격에서, 주문 집행 기간 전체에 걸쳐 적용된 판단의 질로 변화할 뿐입니다.
이러한 차이는 공개된 집행 통계에서 나타납니다. 표준화된 시장 센터 보고서는 낫헬드 주문을 표본에서 제외하는데, 이는 해당 지표들이 즉각적인 체결을 목표로 가정하기 때문이며, 위탁 주문(worked order)은 애초에 이를 목표로 하지 않았기 때문입니다. Rule 605 및 606 집행 보고서는 해당 공시 항목에 포함되는 내용을 다룹니다. 위탁 주문의 집행 품질은 트레이딩 데스크(trading desk) 자체의 벤치마크 보고서에 나타나며, 고객은 이를 별도로 요청해야 합니다.
브로커에게 던져야 할 질문
두 가지 질문이면 충분합니다. 내 주문이 운용(worked)되고 있는 것인지, 아니면 즉시 체결(immediate execution)을 위해 나가는 것인지 확인해야 합니다. 만약 운용되고 있다면, 어떤 벤치마크를 기준으로 체결 성과를 측정하는지, 그리고 그 측정 결과를 내가 확인할 수 있는지 물어야 합니다. 주문을 직접 운용하는 트레이딩 데스크(trading desk)는 이에 대한 답변을 즉시 내놓을 것입니다. 모든 주문을 즉시 체결되도록 라우팅하는 브로커는 더 단순한 답변을 내놓겠지만, 그 역시 알아둘 가치가 있습니다. 200주를 주문하는 투자자와 20만 주를 주문하는 투자자는 서로 다른 상품을 원하며, 업계에서는 이를 헬드(held)와 낫헬드(not-held)라는 용어로 구분합니다.
자주 묻는 질문(FAQ)
주문에서 'not-held'란 무엇을 의미합니까?
'not-held' 주문은 브로커에게 체결 시점과 가격에 대한 재량권을 부여합니다. 브로커는 특정 순간에 주문을 즉시 처리하는 대신 일정 기간에 걸쳐 판단을 내리도록 요청받으며, 고객은 단일 체결이 보장되지 않는다는 점을 수용합니다.
개인 투자자의 시장가 주문(market order)은 'held' 주문입니까?
실무적으로는 그렇습니다. 시장가 주문은 현재 시장 상황에 맞춰 즉시 체결되도록 라우팅되며, 브로커는 즉각적인 체결 의무를 집니다. 대부분의 개인 투자 플랫폼은 'held' 또는 'not-held'라는 용어를 표시하지 않는데, 이는 플랫폼이 수용하는 거의 모든 주문이 'held' 기준으로 처리되기 때문입니다.
'not-held' 주문을 내면 더 좋은 가격을 받을 수 있습니까?
때로는 가능하지만, 결코 보장되지는 않습니다. 주문을 일정 기간에 걸쳐 분할 처리하면 스프레드(spread)를 지불하는 대신 이를 취할 수도 있고, 한꺼번에 주문이 들어올 때 발생하는 시장 충격을 완화할 수도 있습니다. 그러나 동일한 재량권으로 인해, 주문 처리 기간 중 시장이 움직이면 체결 가격이 최초 주문 시점의 가격과 크게 달라질 수 있습니다.
'not-held' 주문과 지정가 주문(limit order)의 차이점은 무엇입니까?
지정가 주문은 가격만을 통제합니다. 시장 가격이 지정가에 도달하면 해당 가격이나 그보다 유리한 가격으로 체결됩니다. 반면 'not-held' 주문은 고객 측에서 가격과 타이밍 어느 것도 통제하지 않습니다. 두 주문 모두 브로커에게 위임되며, 합의된 위임 범위 내에서 처리됩니다.
위의 모든 패널에는 해당 데이터를 생성한 SQL이 포함되어 있습니다. 패널을 열어 관심 있는 티커(ticker)로 교체한 뒤, Strasmore 터미널에서 동일한 질문을 입력해 보십시오.