Разница между ордерами held и not-held у брокера

0.89
Разница между ордерами типа held и not-held сводится к одному вопросу: обязан ли брокер исполнить заявку немедленно или у него есть право выбора момента исполнения?

Ордер held — это прямое указание исполнить сделку немедленно по текущей рыночной цене, и брокер обязан соблюдать это требование оперативности.

Ордер not-held предоставляет брокеру свободу действий в отношении времени и цены исполнения, что снимает с него обязательство по немедленному исполнению заявки.

Рыночные ордера розничных инвесторов по своей сути являются held-ордерами.

Блочные сделки и алгоритмические ордера, как правило, относятся к категории not-held.

Особенности исполнения ордеров

Разница между заявками типа held и not-held

Термин «held» является сокращением от «held to the market» (привязано к рынку). Инструкция проста: исполнить сделку по текущим условиям немедленно. Брокер не имеет права ждать более выгодной цены или оставлять часть заявки неисполненной до стабилизации котировок. Главная задача — скорость. Цена определяется состоянием рынка в момент поступления заявки.

Заявка типа «not-held» меняет условия исполнения. Выбор времени и цены переходит на усмотрение брокера. Такая заявка может оставаться неисполненной в течение часа или закрыться за тридцать секунд, как только появится ликвидность. Клиент сознательно отказывается от жестких рамок: нет фиксированного момента, в который брокер обязан был исполнить сделку. Если исполнение произошло после того, как цена изменилась, это само по себе не является нарушением инструкции.

В этом заключается разница в ответственности, и именно поэтому заявка held — это не просто рыночный ордер (market order) с высокой скоростью. Скорость — это лишь результат. Предметом сделки здесь является само обязательство по исполнению.

Во сколько обходится немедленное исполнение?

Рыночная заявка на покупку при поступлении исполняется по цене предложения (ask), преодолевая спред bid-ask. Спред — это разница между лучшей ценой покупателя и лучшей ценой продавца в биржевом стакане; оплата этого разрыва является комиссией за приоритет исполнения. Величина спреда меняется в течение дня. В таблице ниже приведено среднее значение котируемого спреда для двух акций с большой капитализацией в базисных пунктах относительно средней цены. Один базисный пункт равен одной сотой процента. Данные разбиты на тридцатиминутные интервалы одной торговой сессии.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                       AS et_time,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'AAPL'), 2)                   AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'KO'), 2)                     AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:30:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

В 09:00 по восточному времени, перед открытием торгов, средний спред по AAPL составлял 6.57 б.п., а по KO — 21.21 б.п. К 12:00 показатель AAPL составил 0.89 б.п., тогда как для KO он был равен 1.42 б.п. В последнем интервале на графике, 16:00, значение для AAPL составило 6.72 б.п. Рыночная заявка оплачивает спред, актуальный на минуту её поступления, и сотрудникам брокера запрещено ожидать более выгодных условий. Если ограничение цены важнее гарантии немедленного исполнения, такая сделка является предметом выбора между рыночной и лимитной заявкой.

Что такое заявка типа not-held?

Заявка типа not-held — это поручение на покупку или продажу, с которого снято требование немедленного исполнения. В институциональном торговом терминале это специальный флаг, часто обозначаемый как NH, который ставится рядом с объемом и названием инструмента. Клиент дает указание трейдерам работать с заявкой: самостоятельно выбирать торговые площадки, темп исполнения и проявлять суждение относительно цены.

Из этого следуют два вывода. Преимущество заключается в том, что при работе с такой заявкой можно дождаться естественной ликвидности, вместо того чтобы сразу покупать по цене предложения, а также распределить объем исполнения во времени, не оказывая давления на котировки всей суммой сразу. Обратная сторона — клиент не получает гарантии исполнения заявки в любой конкретный момент времени. Если рынок уходит вверх, заявка следует за ним, и трейдеры не считаются не выполнившими свои обязательства. Дискреционные полномочия работают в обе стороны в зависимости от хода торговой сессии.

Почему крупная заявка не может быть исполнена одной сделкой

Дискреция имеет смысл только тогда, когда объем заявки слишком велик для исполнения одной сделкой. Лента сделок формируется из множества мелких и нескольких крупных операций, и именно такое распределение объемов делает практику «ведения» заявки необходимой.

SELECT
    print_size,
    round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  'under 100',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 1000, '500 to 999',
                size < 5000, '1,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS print_size,
        count()                              AS prints,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-18 04:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
                 print_size = '100 to 499', 2,
                 print_size = '500 to 999', 3,
                 print_size = '1,000 to 4,999', 4,
                 5)

Сделки объемом under 100 акций составили 88.99% от общего числа операций с AAPL в тот день и 22.84% от общего количества перешедших из рук в руки акций. Категория 5,000 and up работает в обратном направлении: 0.02% от общего числа сделок и 48.77% от объема акций. Небольшая доля крупных сделок обеспечивает значительную часть оборота, в то время как общее количество операций доминирует за счет мелких заявок, даже в одной из самых ликвидных акций на рынке.

Представьте заявку на четыреста тысяч акций в контексте этого распределения. Ни один контрагент не готов принять такой объем целиком. Материнская заявка дробится на сотни или тысячи дочерних, и решение о времени выпуска каждой из них — это и есть та дискреция, которую дает инструкция not-held. Некоторые из этих дочерних заявок скрывают свой размер, что является основной задачей айсберг-заявок.

С каким эталоном сравнивается исполняемая заявка (worked order)?

Для рыночной заявки (held order) эталон не требуется. Она исполняется по прибытии, поэтому ценой отсчета служит цена на момент поступления. Исполняемую заявку можно оценить только по заранее согласованному критерию. Обычно используются два: средняя цена на момент поступления (arrival midpoint) и средневзвешенная по объему цена сессии (VWAP). Трейдинг-дески, ориентирующиеся на цену закрытия, работают с учетом аукциона закрытия, где начинают играть роль время отсечки для заявок MOC и MOO.

Насколько могут различаться цена на момент поступления и VWAP? На графике ниже измеряется разница между дневным VWAP для AAPL и утренним первым принтом за 9 сессий в июне две тысячи двадцать шестого года. VWAP — это средняя цена дня, взвешенная по количеству акций, проторгованных по каждой цене.

SELECT
    toString(date)                                                AS session_date,
    round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
          / toFloat64(max(open)), 1)                              AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-06-15'
  AND date <= '2026-06-26'
  AND open > 0
  AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date

2026-06-15 разрыв составил 64.3 базисных пунктов. 2026-06-26 он составил 266.3 базисных пунктов. Каждое из этих значений — это люфт, доступный для исполняемой заявки в ту или иную сторону, причем направление неизвестно до открытия торгов. Этот люфт также различается для разных бумаг.

SELECT
    ticker,
    round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
    round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
            / toFloat64(max(open))) AS gap_bps
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
      AND open > 0
      AND vwap > 0
    GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC

В июне две тысячи двадцать шестого года среднее значение MSFT между дневным VWAP и ценой открытия составило 119.6 базисных пунктов, при максимальном разрыве в одну сессию в 396 базисных пунктов. На другом конце панели среднее значение SPY составило 43.6 базисных пунктов по тому же показателю. Две идентичные заявки по этим двум бумагам дают трейдинг-деску совершенно разные возможности для маневра.

Где отображается каждая инструкция

• Розничный рыночный ордер на практике считается «held»: он направляется на немедленное исполнение, а подтверждение сделки поступает в ту же минуту.
• Рыночный лимитный ордер по своим характеристикам близок к «held». Он ограничивает цену и не дает дискреционных полномочий по времени исполнения.
• Крупный ордер (block), переданный на торговый деск брокера, обычно является «not-held», что отмечается маркером NH в заявке.
• Алгоритмический ордер по своей структуре является «not-held». График исполнения, прописанный в коде, и есть дискреционное полномочие.

Параметр time in force отвечает на другой вопрос: как долго ордер остается активным, что подробно разобрано в time in force. Вопрос о том, кто определяет момент исполнения, относится к категории «held». В торговле опционами работа с ордером (working an order) скорее норма, чем исключение, а причины, по которым отложенный ордер остается неисполненным, изложены в почему опционные ордера не исполняются.

Как дискреция связана с принципом best execution

Брокер, исполняющий клиентские заявки, обязан проявлять разумную осмотрительность при поиске наиболее выгодных условий из доступных. Инструкция «not-held» не отменяет эту обязанность. Она меняет критерии оценки исполнения: вместо цены на экране в момент поступления заявки фокус смещается на качество суждений, примененных в течение всего периода работы с ордером.

Это различие отражается в публичной статистике исполнения. Стандартизированные отчеты торговых площадок исключают заявки «not-held» из своих выборок, поскольку такие показатели предполагают, что целью была немедленная сделка, тогда как исполняемый в течение времени ордер на это не претендует. Отчеты об исполнении по правилам 605 и 606 охватывают только те данные, которые включены в соответствующие раскрытия. Качество исполнения «рабочего» ордера отражается в собственной отчетности торгового подразделения по бенчмаркам, и клиент должен запрашивать её самостоятельно.

Вопрос, который стоит задать своему брокеру

Два вопроса решают всё. Исполняется ли мой ордер постепенно, или он направляется на немедленное исполнение? И если он исполняется постепенно, то с каким бенчмарком сравнивается результат сделки, и могу ли я увидеть этот отчет? У торгового подразделения, которое работает с ордерами, всегда готов ответ. У брокера, который направляет всё на немедленное исполнение, ответ проще, но знать его не менее важно. Читателю с ордером на двести акций и читателю с ордером на двести тысяч акций нужны разные продукты, и термины held и not-held — это то, как индустрия их различает.

Часто задаваемые вопросы

Что означает статус not-held в заявке?

Заявка с пометкой not-held предоставляет брокеру право самостоятельно определять время и цену исполнения. Брокеру предлагается использовать профессиональное суждение в течение определенного периода, а не исполнять сделку в конкретный момент времени; при этом клиент принимает тот факт, что гарантии исполнения по какой-либо одной цене отсутствуют.

Является ли рыночная заявка розничного инвестора заявкой типа held?

На практике — да. Она направляется на немедленное исполнение по текущим рыночным котировкам, и брокер берет на себя обязательство по обеспечению немедленного исполнения. Большинство розничных платформ не используют термины held или not-held, так как практически все принимаемые ими заявки обрабатываются на условиях held.

Позволяет ли заявка not-held получить лучшую цену?

Иногда, но без каких-либо гарантий. Работа с заявкой в течение определенного времени позволяет заработать на спреде, а не платить его, а также снизить влияние единовременного выхода крупного объема на рынок. Та же свобода действий означает, что итоговая цена исполнения может значительно отличаться от цены на момент подачи заявки, если рынок изменится в процессе работы над ней.

В чем разница между заявкой not-held и лимитной заявкой?

Лимитная заявка контролирует только цену: она исполняется по лимитной цене или лучше, как только рынок достигает заданного уровня. Заявка not-held не контролирует со стороны клиента ни цену, ни время исполнения. Обе заявки находятся у брокера в рамках согласованного мандата.

Каждая панель выше содержит SQL-запрос, с помощью которого были получены данные. Откройте любую из них, введите интересующий вас тикер и задайте тот же вопрос по своим активам в терминале Strasmore.