Held ve not-held emir farkı nedir

Held ve not-held emirler arasındaki fark tek bir soruya dayanır: Aracı kurumunuz işlemi hemen gerçekleştirmekle yükümlü müdür, yoksa zamanlamayı seçme konusunda inisiyatif sahibi midir?

Held emir, mevcut piyasa fiyatından derhal işlem yapılması talimatıdır ve aracı kurum bu ivediliğe uymak zorundadır. Not-held emir ise aracı kuruma zaman ve fiyat konusunda takdir yetkisi tanır; bu yetki, işlemin belirli bir anda gerçekleştirilmesi zorunluluğunu ortadan kaldırır. Bireysel piyasa emirleri fiilen held statüsündedir. Blok emirler ve algoritmik emirler ise genellikle not-held olarak iletilir.

Held ve not-held emirler: temel fark

"Held" ifadesi, "piyasaya bağlı" (held to the market) kavramının kısaltmasıdır. Talimat nettir: mevcut olanı hemen al. Aracı kurum daha iyi bir işlem fiyatı (print) bekleyemez ve kotasyonun dengelenmesini beklemek için emrin bir kısmını askıda bırakamaz. Teslim edilmesi gereken şey hızdır. Fiyat, emir ulaştığında piyasanın gösterdiği seviyedir.

"Not-held" ise teslim edilecek unsuru değiştirir. Zaman ve fiyat, aracı kurumun takdirine bırakılır. Bir not-held emir bir saat bekleyebilir veya likidite oluştuğunda otuz saniye içinde tamamlanabilir. Müşterinin vazgeçtiği şey bellidir: aracı kurumun emri gerçekleştirmesi gereken belirli bir an yoktur. Fiyat hareket ettikten sonra gerçekleşen bir işlem, tek başına talimatın ihlali sayılmaz.

Hesap verebilirlik farkı budur ve bir held emrin, hızlı bir piyasa emrinden (market order) daha fazlası olmasının nedeni de budur. Hız, sonucun kendisidir. Satın alınan şey ise yükümlülüğün ta kendisidir.

Anlık işlem yapmanın maliyeti nedir?

Bekleyen bir alım emri, piyasaya ulaştığı anda alış-satış spread'ini (fiyat aralığını) geçer. Spread, bir alıcının halka açık olarak gösterdiği en iyi fiyat ile bir satıcının halka açık olarak gösterdiği en iyi fiyat arasındaki farktır; bu farkı geçmek, işlem önceliği almanın bedelidir. Söz konusu fark gün boyunca hareket eder. Aşağıdaki panel, iki büyük ölçekli hisse senedi için kotasyon spread'inin orta noktanın baz puanı cinsinden ortalamasını, yarım saatlik bloklar halinde ve normal bir işlem seansına göre göstermektedir; bir baz puan, yüzde birin yüzde birine eşittir.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                       AS et_time,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'AAPL'), 2)                   AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'KO'), 2)                     AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:30:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

09:00 ET'de, açılış zili öncesinde, AAPL kotasyonu ortalama 6.57 baz puan genişliğindeyken, KO ortalama 21.21 baz puan seviyesindeydi. 12:00 itibarıyla AAPL rakamı 0.89 baz puan olurken, KO için bu değer 1.42 baz puan olarak gerçekleşti. Paneldeki son blok olan 16:00, AAPL için 6.72 baz puan değerini kaydetti. Bekleyen bir emir, ulaştığı dakikanın spread'ini öder ve aracı kurumdaki hiç kimsenin daha uygun bir fiyatı beklemesine izin verilmez. Eğer bir fiyat tavanı, zaman garantisinden daha önemliyse, o işlem piyasa emri ile limit emri konusunun kapsamına girer.

Not-held emir nedir?

Not-held emir, aciliyet şartı kaldırılmış bir alım veya satım emridir. Kurumsal işlem fişlerinde bu, genellikle büyüklük ve isim bilgisinin yanında yer alan ve NH olarak kısaltılan bir işarettir. Müşteri, işlem masasına emri yönetmesi talimatını verir: İşlem yapılacak piyasaları ve hızı seçmek, fiyat konusunda ise muhakeme yetkisini kullanmak masanın sorumluluğundadır.

Bu durum iki sonucu beraberinde getirir. Avantajı, yönetilen bir emrin piyasadaki doğal likiditeyi bekleyebilmesidir; böylece emir girişteki satış fiyatını (offer) doğrudan ödemek yerine, büyüklüğünü zamana yayarak fiyatı tek seferde yukarı itmekten kaçınır. Dezavantajı ise müşterinin herhangi bir zaman diliminde gerçekleşme garantisine sahip olmamasıdır. Piyasa hareketlendiğinde emir fiyatı takip eder ve işlem masası, kendisinden talep edilen hiçbir konuda başarısız olmuş sayılmaz. Takdir yetkisi, seansın gidişatına göre her iki yönde de kullanılabilir.

Neden büyük bir emir tek bir işlem olamaz

Takdir yetkisi, yalnızca bir emir tek bir işlemde (print) gerçekleştirilemeyecek kadar büyük olduğunda anlam kazanır. Piyasa verisi (tape), çok sayıda küçük ve az sayıda büyük parçadan oluşur; emirlerin parçalı şekilde işlenmesi uygulaması da bu hacim dağılımından kaynaklanır.

SELECT
    print_size,
    round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  'under 100',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 1000, '500 to 999',
                size < 5000, '1,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS print_size,
        count()                              AS prints,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-18 04:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
                 print_size = '100 to 499', 2,
                 print_size = '500 to 999', 3,
                 print_size = '1,000 to 4,999', 4,
                 5)

under 100 hisselik işlemler, o gün gerçekleşen tüm AAPL işlemlerinin 88.99%'unu ve el değiştiren hisselerin 22.84%'unu oluşturdu. 5,000 and up grubu ise tam tersi bir tablo sergiliyor: İşlemlerin 0.02%'si, ancak hisselerin 48.77%'ü. Dünyanın en likit hisselerinden birinde, büyük işlemlerden oluşan ince bir dilim toplam hacmin büyük bir kısmını taşırken, işlem sayısı en küçük gruptaki işlemlerin hakimiyetindedir.

Bu dağılım karşısında dört yüz bin hisselik bir emir düşünün. Karşı tarafta bekleyen tek bir karşı taraf yoktur. Ana emir, yüzlerce veya binlerce alt emre bölünür; her birinin ne zaman piyasaya sürüleceğine dair karar, "not-held" talimatının sağladığı takdir yetkisinin tam karşılığıdır. Bu alt emirlerin bazıları büyüklüklerini gizler; iceberg emirlerin işlevi de budur.

İşlenmiş bir emir hangi referans değerine göre ölçülür?

Bekletilen (held) bir emrin referans değerine ihtiyacı yoktur. Emir ulaştığı anda gerçekleştiği için, referans noktası ulaşım fiyatıdır. İşlenmiş (worked) bir emir ise ancak önceden üzerinde mutabık kalınmış bir kıyaslama ölçütüne göre değerlendirilebilir. En yaygın iki ölçüt, ulaşım anındaki orta fiyat (midpoint) ve seansın hacim ağırlıklı ortalama fiyatıdır (VWAP). Kapanış fiyatına göre ölçüm yapan işlem masaları (trading desk), bunun yerine kapanış müzayedesine göre çalışır; MOC ve MOO kesim saatleri işte bu noktada önem kazanır.

Ulaşım fiyatı ile VWAP birbirinden ne kadar uzaklaşabilir? Aşağıdaki grafik, Haziran 2026'daki 9 seans boyunca AAPL hissesinin günlük VWAP değeri ile o sabahki açılış işlemi arasındaki farkı ölçmektedir. VWAP, gün içinde gerçekleşen her bir işlemin hisse adediyle ağırlıklandırılmış ortalama fiyatıdır.

SELECT
    toString(date)                                                AS session_date,
    round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
          / toFloat64(max(open)), 1)                              AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-06-15'
  AND date <= '2026-06-26'
  AND open > 0
  AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date

2026-06-15 tarihinde fark 64.3 baz puan olarak ölçülmüştür. 2026-06-26 tarihinde ise bu fark 266.3 baz puan olmuştur. Bu mesafelerin her biri, işlenmiş bir emrin bir yöne veya diğerine hareket alanı bulduğu payı temsil eder ve açılış zili çaldığında bu farkın yönü belirsizdir. Bu hareket alanı her hisse senedi için aynı değildir.

SELECT
    ticker,
    round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
    round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
            / toFloat64(max(open))) AS gap_bps
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
      AND open > 0
      AND vwap > 0
    GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC

Haziran 2026 genelinde, MSFT hissesinde günün VWAP değeri ile açılış fiyatı arasındaki fark ortalama 119.6 baz puan olarak gerçekleşmiş, tek bir seansta görülen en geniş fark ise 396 baz puan olmuştur. Panelin diğer ucunda yer alan SPY hissesi ise aynı ölçümde ortalama 43.6 baz puanlık bir fark göstermiştir. Bu iki hissede verilen iki özdeş emir, işlem masasına birbirinden çok farklı hareket alanları bırakmaktadır.

Emirlerin işleyiş biçimi

• Bireysel piyasa emri uygulamada "held" (bağlı) statüsündedir: anında gerçekleşmek üzere iletilir ve onay aynı dakika içinde alınır.
• Piyasa fiyatına yakın limitli emir, "held" statüsüne yakındır. Fiyatı sınırlar ve zamanlama konusunda takdir yetkisi tanımaz.
• Bir aracı kurumun trading desk birimine verilen blok emirler genellikle "not-held" (bağlı olmayan) statüsündedir ve emir fişinde NH işaretiyle belirtilir.
• Algoritmik emirler yapıları gereği "not-held" statüsündedir. Zamanlama, kod olarak yazılmış bir programın takdirine bırakılmıştır.

Time in force (emir geçerlilik süresi) farklı bir soruya yanıt verir: emrin ne kadar süreyle aktif kalacağını belirler; bu konu time in force başlığında detaylandırılmıştır. Gerçekleşme anına kimin karar vereceği ise "held" sorusunun konusudur. Opsiyon piyasalarında bir emri "working" (işleme koyma) durumu istisnadan ziyade kuraldır; bekleyen bir emrin gerçekleşmemesinin nedenleri opsiyon emirleri neden gerçekleşmez başlığında açıklanmıştır.

İhtiyari yönetimin en iyi icra (best execution) ile bağlantısı

Müşteri emirlerini yöneten bir aracı kurum, makul ölçüde mevcut olan en iyi şartları arama konusunda makul bir özen gösterme yükümlülüğüne sahiptir. "Not-held" (emir yönetimi yetkisi verilmiş) talimatı, bu yükümlülüğü ortadan kaldırmaz. Sadece yükümlülüğün ölçütünü değiştirir; emir ulaştığı andaki ekran fiyatından, çalışma süresi boyunca uygulanan muhakemenin kalitesine kaydırır.

Bu ayrım, halka açık icra istatistiklerinde kendini gösterir. Standart piyasa merkezi raporları, "not-held" emirlerini örneklemlerinden hariç tutar; zira bu ölçümler hedefin anlık işlem olduğunu varsayar, oysa üzerinde çalışılan bir emir hiçbir zaman anlık icra iddiasında bulunmaz. Kural 605 ve 606 icra raporları, bu açıklamaların neleri kapsadığını belirtir. Üzerinde çalışılan bir emrin kalitesi, aracı kurumun kendi kıyaslama raporlarında yer alır ve müşterinin bunu talep etmesi gerekir.

Aracı kurumunuza sormanız gereken soru

İki soru durumu netleştirir. Emrim işleme mi alınıyor, yoksa anında gerçekleşmek üzere piyasaya mı iletiliyor? Eğer işleme alınıyorsa, gerçekleşme fiyatı hangi kıyaslama ölçütüne göre değerlendiriliyor ve bu ölçümü görme imkanım var mı? Emirleri işleme alan bir trading desk'in buna hazır bir cevabı vardır. Her şeyi anında gerçekleşmek üzere yönlendiren bir aracı kurumun ise daha basit bir cevabı bulunur ve bu da aynı derecede bilinmeye değerdir. İki yüz hisselik emir veren yatırımcı ile iki yüz bin hisselik emir veren yatırımcı farklı ürünler talep eder; sektörde bu iki grubu birbirinden ayıran terimler ise held ve not-held emirleridir.

SSS

Emirlerde "not-held" ne anlama gelir?

"Not-held" (bağlayıcı olmayan) emir, aracı kuruma işlemin zamanlaması ve fiyatı konusunda takdir yetkisi tanır. Aracı kurumdan, belirli bir anda işlem gerçekleştirmek yerine bir süre boyunca kendi muhakemesini kullanması istenir; müşteri de hiçbir işlemin garanti edilmediğini kabul etmiş olur.

Bireysel piyasa emri "held" bir emir midir?

Uygulamada evet. Bu emirler, mevcut piyasa koşullarında anında gerçekleşmek üzere yönlendirilir ve aracı kurum anında işlem gerçekleştirme yükümlülüğünü üstlenir. Çoğu bireysel işlem platformu "held" veya "not-held" ifadelerini kullanmaz, çünkü kabul ettikleri emirlerin neredeyse tamamı "held" (bağlayıcı) esaslı işlenir.

"Not-held" emir daha iyi bir fiyat sağlar mı?

Bazen sağlar, ancak bu asla bir garanti değildir. Bir emri zaman yayarak işlemek, spread'i ödemek yerine kazanmayı sağlayabilir ve emrin piyasaya tek seferde girmesinin yaratacağı etkiyi hafifletebilir. Aynı takdir yetkisi, çalışma süresi boyunca piyasa hareket ettiğinde gerçekleşen işlemin, emrin verildiği fiyattan oldukça uzak bir seviyede oluşabileceği anlamına da gelir.

"Not-held" emir ile limitli emir arasındaki fark nedir?

Limitli emir sadece fiyatı kontrol eder; piyasa o seviyeye geldiğinde limit fiyatından veya daha iyisinden işlem gerçekleşir. "Not-held" emir ise müşteri tarafında ne fiyatı ne de zamanlamayı kontrol eder. Her iki emir türü de üzerinde anlaşılan yetki çerçevesinde aracı kurumda tutulur.

Yukarıdaki her panel, kendisini oluşturan SQL sorgusunu içermektedir. Birini açın, takip ettiğiniz bir ticker ile değiştirin ve aynı soruyu Strasmore terminalindeki kendi hisseleriniz için yöneltin.