تفاوت سفارش‌های Held و Not-held در معاملات بورس

تفاوت میان سفارش‌های «held» و «not-held» در یک پرسش خلاصه می‌شود: آیا کارگزار ملزم به اجرای فوری سفارش شماست یا در انتخاب زمان اجرا اختیار عمل دارد؟ سفارش held دستوری برای اجرای فوری در قیمت جاری بازار است و کارگزار موظف به رعایت این فوریت است. در مقابل، سفارش not-held به کارگزار در خصوص زمان و قیمت اجرا اختیار می‌دهد و این اختیار، هرگونه تعهد برای تکمیل سفارش در لحظه‌ای خاص را از بین می‌برد. سفارش‌های بازار (market orders) در معاملات خرد عملاً از نوع held هستند، در حالی که سفارش‌های بلوکی (block orders) و الگوریتمی معمولاً not-held محسوب می‌شوند.

تفاوت بنیادین سفارش‌های Held و Not-held

عبارت Held مخفف «held to the market» (ملزم به شرایط بازار) است. دستورالعمل ساده است: آنچه در لحظه موجود است را معامله کن. کارگزار نمی‌تواند برای ثبت قیمتی (print) بهتر منتظر بماند و نمی‌تواند بخشی از سفارش را تا زمان تثبیت مظنه (quote) معلق نگه دارد. آنچه در اینجا ارائه می‌شود، فوریت است. قیمت، همان نرخی است که در لحظه ورود سفارش در بازار نمایش داده می‌شود.

سفارش Not-held ماهیت تعهد را تغییر می‌دهد. زمان و قیمت به قضاوت کارگزار واگذار می‌شود. یک سفارش Not-held ممکن است یک ساعت معطل بماند یا در عرض سی ثانیه، زمانی که نقدینگی مناسب فراهم شد، تکمیل شود. آنچه مشتری از آن صرف‌نظر می‌کند مشخص است: هیچ لحظه خاصی وجود ندارد که کارگزار ملزم به تکمیل سفارش در آن باشد. تکمیل سفارشی که پس از تغییر قیمت انجام شود، به‌خودی‌خود نقض دستورالعمل محسوب نمی‌شود.

این تفاوت در مسئولیت‌پذیری است و به همین دلیل است که یک سفارش Held چیزی فراتر از یک سفارش سریع (fast market order) است. سرعت، نتیجه کار است؛ اما آنچه در اینجا خریداری می‌شود، تعهد است.

هزینه فوریت چقدر است؟

یک سفارش خرید «held» در لحظه ورود، اسپرد خریدوفروش (bid-ask spread) را پر می‌کند. اسپرد، شکاف میان بهترین قیمتی است که یک خریدار به‌صورت عمومی اعلام کرده و بهترین قیمتی که یک فروشنده ارائه می‌دهد؛ پر کردن این شکاف، کارمزدی است که برای اولویت داشتن در معامله پرداخت می‌شود. این شکاف در طول روز تغییر می‌کند. جدول زیر میانگین اسپرد اعلامی برای دو نماد با ارزش بازار بالا را بر حسب واحد «بیس پوینت» (basis point) نسبت به قیمت میانی نشان می‌دهد؛ هر بیس پوینت معادل یک‌صدمِ یک درصد است و داده‌ها در بازه‌های نیم‌ساعته یک جلسه معاملاتی عادی محاسبه شده‌اند.

SELECT
    formatDateTime(
        toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
        '%H:%i')                                       AS et_time,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'AAPL'), 2)                   AS aapl_spread_bps,
    round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
                / toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
                ticker = 'KO'), 2)                     AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
  AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
  AND sip_timestamp <  '2026-06-17 20:30:00'
  AND bid_price > 0
  AND ask_price > bid_price
  AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
   AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_time

در ساعت 09:00 به وقت شرقی، پیش از بازگشایی بازار، میانگین اسپرد برای AAPL برابر با 6.57 بیس پوینت و برای KO برابر با 21.21 بیس پوینت بود. تا ساعت 12:00، این رقم برای AAPL به 0.89 بیس پوینت و برای KO به 1.42 بیس پوینت رسید. در آخرین بازه زمانی جدول، یعنی 16:00، این مقدار برای AAPL معادل 6.72 بیس پوینت ثبت شد. یک سفارش «held» دقیقاً اسپردِ همان دقیقه‌ای را می‌پردازد که سفارش در آن وارد شده است و هیچ‌کس در کارگزاری مجاز نیست برای رسیدن به قیمتی بهتر، منتظر بماند. اگر سقف قیمت اهمیت بیشتری از تضمین زمان اجرا داشته باشد، آن معامله موضوع بحث سفارش بازار در برابر سفارش محدود است.

سفارش «بدون تعهد» (Not-held order) چیست؟

سفارش «بدون تعهد» همان دستور خرید یا فروش است که شرط فوریت در آن حذف شده است. در برگه سفارش‌های نهادی، این یک نشانگر است که اغلب با عبارت NH در کنار حجم و نام دارایی درج می‌شود. مشتری در واقع به میز معاملات دستور می‌دهد که روی سفارش کار کند: یعنی انتخاب محل‌های اجرا و سرعت انجام سفارش بر عهده میز معاملات است و آن‌ها باید در مورد قیمت قضاوت کنند.

دو نتیجه از این وضعیت حاصل می‌شود. مزیت آن این است که سفارشی که روی آن کار می‌شود، می‌تواند به‌جای پرداخت قیمت پیشنهادی فروشنده در لحظه ورود، منتظر نقدینگی طبیعی بازار بماند و حجم سفارش را به‌جای وارد کردن فشار یک‌باره به قیمت، در طول زمان توزیع کند. هزینه آن این است که مشتری در هیچ مقطع زمانی، تضمینی برای تکمیل سفارش ندارد. اگر بازار حرکت صعودی یا نزولی شدیدی داشته باشد، سفارش به دنبال آن حرکت می‌کند و میز معاملات در انجام وظایف محوله کوتاهی نکرده است. اختیار عمل در هر جهتی که جلسه معاملاتی پیش برود، اعمال می‌شود.

چرا یک سفارش بزرگ نمی‌تواند در یک معامله اجرا شود

اختیار عمل (Discretion) تنها زمانی معنا پیدا می‌کند که حجم سفارش برای انجام در یک معامله (print) بیش از حد بزرگ باشد. نوار قیمت (Tape) از تعداد زیادی قطعات کوچک و تعداد اندکی قطعات بزرگ تشکیل شده است، و همین توزیع اندازه است که باعث می‌شود «کار کردن روی یک سفارش» به‌عنوان یک رویه معاملاتی وجود داشته باشد.

SELECT
    print_size,
    round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
    round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
    SELECT
        multiIf(size < 100,  'under 100',
                size < 500,  '100 to 499',
                size < 1000, '500 to 999',
                size < 5000, '1,000 to 4,999',
                             '5,000 and up') AS print_size,
        count()                              AS prints,
        sum(size)                            AS shares
    FROM global_markets.stocks_trades
    WHERE ticker = 'AAPL'
      AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
      AND sip_timestamp <  '2026-06-18 04:00:00'
      AND size > 0
    GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
                 print_size = '100 to 499', 2,
                 print_size = '500 to 999', 3,
                 print_size = '1,000 to 4,999', 4,
                 5)

معاملات با حجم under 100 سهم، 88.99% از کل معاملات AAPL در آن روز و 22.84% از سهامی را تشکیل می‌دادند که دست‌به‌دست شدند. دسته 5,000 and up در جهت مخالف عمل می‌کند: 0.02% از معاملات و 48.77% از سهام. بخش باریکی از معاملات بزرگ، سهم عمده‌ای از حجم را به خود اختصاص می‌دهد، در حالی که تعداد معاملات تحت سلطه کوچک‌ترین دسته است؛ آن هم در یکی از نقدشونده‌ترین سهام فهرست‌شده در هر بازاری.

سفارشی با حجم 400 هزار سهم را در برابر این توزیع قرار دهید. هیچ طرف مقابل واحدی در آنجا منتظر نیست. سفارش مادر به صدها یا هزاران سفارش فرزند تبدیل می‌شود و تصمیم‌گیری درباره زمان آزادسازی هر یک از آن‌ها، دقیقاً همان اختیار عملی است که دستور «not-held» به کارگزار می‌دهد. برخی از این سفارش‌های فرزند اندازه خود را پنهان می‌کنند، که این همان کاری است که سفارش‌های کوه یخی (iceberg orders) انجام می‌دهند.

سفارش‌های در حال اجرا (Worked Order) با چه معیاری سنجیده می‌شوند؟

سفارش‌های قطعی (Held Order) نیازی به معیار ندارند. این سفارش‌ها در لحظه ورود اجرا می‌شوند، بنابراین قیمت لحظه ورود، معیار سنجش است. سفارش‌های در حال اجرا تنها با یک شاخص که از پیش توافق شده باشد، قابل ارزیابی هستند. دو معیار معمول، قیمت میان‌نقطه (Midpoint) در لحظه ورود و میانگین قیمت وزنی حجمی (VWAP) در طول جلسه معاملاتی است. میزهای معاملاتی که عملکرد خود را با قیمت پایانی می‌سنجند، در عوض بر حراج پایانی تمرکز می‌کنند؛ جایی که زمان‌های قطع سفارش‌های MOC و MOO اهمیت پیدا می‌کنند.

فاصله میان قیمت لحظه ورود و VWAP چقدر می‌تواند باشد؟ نمودار زیر فاصله میان VWAP روزانه AAPL و قیمت اولین معامله (Opening Print) در آن صبح را طی 9 جلسه معاملاتی در ژوئن 2026 اندازه‌گیری می‌کند. VWAP میانگین قیمت روز است که بر اساس تعداد سهام معامله‌شده در هر قیمت، وزن‌دهی شده است.

SELECT
    toString(date)                                                AS session_date,
    round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
          / toFloat64(max(open)), 1)                              AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
  AND date >= '2026-06-15'
  AND date <= '2026-06-26'
  AND open > 0
  AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY date

در تاریخ 2026-06-15 این شکاف 64.3 واحد پایه (bps) بود. در تاریخ 2026-06-26 این مقدار به 266.3 واحد پایه رسید. هر یک از این فواصل، فضای مانوری است که یک سفارش در حال اجرا در اختیار داشته است؛ چه در جهت مثبت و چه در جهت منفی، و علامت آن در لحظه بازگشایی بازار نامشخص است. این فضای مانور در تمامی نمادها یکسان نیست.

SELECT
    ticker,
    round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
    round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
    SELECT
        ticker,
        date,
        abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
            / toFloat64(max(open))) AS gap_bps
    FROM global_markets.stocks_daily_aggs
    WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
      AND date >= '2026-06-01'
      AND date <= '2026-06-30'
      AND open > 0
      AND vwap > 0
    GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESC

در طول ژوئن 2026، میانگین اختلاف میان VWAP روزانه و قیمت بازگشایی برای MSFT برابر با 119.6 واحد پایه بود و بیشترین فاصله در یک جلسه معاملاتی به 396 واحد پایه رسید. در سوی دیگر این طیف، SPY میانگین 43.6 واحد پایه را بر اساس همین معیار ثبت کرد. دو سفارش مشابه در این دو نماد، دسترسی‌های بسیار متفاوتی را در اختیار میز معاملاتی قرار می‌دهند.

محل نمایش هر دستور

• سفارش‌های خرد بازار (Retail market order) در عمل «held» هستند: برای اجرای فوری ارسال می‌شوند و تأییدیه آن‌ها در همان دقیقه صادر می‌شود.
• سفارش‌های لیمیت قابل‌معامله (Marketable limit order) به وضعیت held نزدیک هستند. این سفارش‌ها قیمت را محدود کرده و هیچ‌گونه اختیاری در زمان‌بندی ندارند.
• سفارش‌های بلوکی که به trading desk کارگزار سپرده می‌شوند، معمولاً not-held هستند و با علامت NH در برگه سفارش مشخص می‌شوند.
• سفارش‌های الگوریتمی ذاتاً not-held محسوب می‌شوند. زمان‌بندی در این سفارش‌ها همان اختیار عمل است که در قالب کد نوشته شده است.

مدت اعتبار (Time in force) به پرسش متفاوتی پاسخ می‌دهد: اینکه سفارش تا چه زمانی فعال باقی می‌ماند که در time in force به‌طور کامل به آن پرداخته شده است. اینکه چه کسی لحظه اجرا را تعیین می‌کند، پرسش مربوط به وضعیت held است. در بازار اختیار معامله، کار کردن روی یک سفارش (working an order) امری عادی‌تر از استثناست و دلایلی که باعث می‌شود یک سفارشِ در انتظار (resting order) بدون اجرا باقی بماند، در why options orders don't get filled تشریح شده است.

چگونه اختیار عمل با اجرای بهینه مرتبط می‌شود

کارگزاری که سفارش‌های مشتریان را مدیریت می‌کند، موظف به اعمال دقت معقول برای دستیابی به بهترین شرایط ممکن است. دستور «عدم تعهد به قیمت آنی» (not-held) این وظیفه را از بین نمی‌برد. این دستور تنها معیار سنجش وظیفه را تغییر می‌دهد و آن را از قیمت لحظه‌ایِ روی صفحه در زمان ورود سفارش، به کیفیت قضاوت اعمال‌شده در طول دوره اجرای سفارش منتقل می‌کند.

این تفاوت در آمارهای عمومی اجرای سفارش‌ها نمایان است. گزارش‌های استاندارد مراکز معاملاتی، سفارش‌های not-held را از نمونه‌های خود حذف می‌کنند؛ زیرا این معیارها فرض را بر این می‌گذارند که هدف، اجرای فوری بوده است، در حالی که سفارش‌های مدیریت‌شده (worked order) هرگز چنین ادعایی ندارند. گزارش‌های اجرای Rule 605 و 606 تنها مواردی را پوشش می‌دهند که در آن افشاگری‌ها گنجانده شده‌اند. کیفیت یک سفارش مدیریت‌شده در گزارش‌های بنچمارکِ خودِ میز معاملاتی نهفته است و مشتری باید آن را درخواست کند.

پرسشی که باید از کارگزار خود بپرسید

دو پرسش تکلیف را روشن می‌کند. آیا سفارش من در حال مدیریت‌شدن (worked) است یا برای اجرای فوری ارسال می‌شود؟ و اگر در حال مدیریت‌شدن است، معیار سنجش قیمت نهایی (fill) چیست و آیا من به این گزارش عملکرد دسترسی دارم؟ کارگزاری که سفارش‌ها را مدیریت می‌کند، پاسخی آماده برای این پرسش دارد. کارگزاری که همه سفارش‌ها را برای اجرای فوری ارسال می‌کند، پاسخی ساده‌تر دارد که دانستن آن نیز به همان اندازه ارزشمند است. خواننده‌ای که سفارش دویست سهمی دارد با خواننده‌ای که سفارش دویست‌هزار سهمی دارد، محصولات متفاوتی می‌خواهند و اصطلاحات held و not-held همان عباراتی هستند که صنعت مالی برای تمایز میان این دو به کار می‌برد.

پرسش‌های متداول

منظور از دستور not-held در سفارش چیست؟

دستور not-held به کارگزار اختیار می‌دهد تا در مورد زمان و قیمت اجرای سفارش تصمیم‌گیری کند. از کارگزار خواسته می‌شود تا به‌جای اجرای فوری در یک لحظه خاص، از قضاوت حرفه‌ای خود در یک بازه زمانی استفاده کند و مشتری می‌پذیرد که هیچ تضمینی برای اجرای سفارش در یک قیمت واحد وجود ندارد.

آیا سفارش بازار (market order) خرد، یک دستور held محسوب می‌شود؟

در عمل، بله. این سفارش برای اجرای فوری در برابر قیمت‌های جاری بازار ارسال می‌شود و کارگزار تعهد به اجرای آنی را بر عهده دارد. اکثر پلتفرم‌های معاملاتی خرد هرگز از واژه‌های held یا not-held استفاده نمی‌کنند، زیرا تقریباً تمام سفارش‌هایی که می‌پذیرند به‌صورت held پردازش می‌شوند.

آیا دستور not-held منجر به قیمت بهتری می‌شود؟

گاهی اوقات، اما هرگز تضمینی نیست. کار کردن روی یک سفارش در طول زمان می‌تواند به‌جای پرداخت اسپرد، آن را برای معامله‌گر کسب کند و اثر ورود ناگهانی حجم بزرگ به بازار را کاهش دهد. همین اختیار عمل به این معناست که اگر بازار در طول دوره اجرای سفارش حرکت کند، قیمت نهایی می‌تواند فاصله زیادی با قیمت لحظه ثبت سفارش داشته باشد.

تفاوت دستور not-held با سفارش لیمیت (limit order) چیست؟

سفارش لیمیت تنها قیمت را کنترل می‌کند: در قیمت تعیین‌شده یا بهتر از آن، هر زمان که بازار به آن سطح برسد، اجرا می‌شود. دستور not-held از سمت مشتری، نه قیمت و نه زمان‌بندی را کنترل نمی‌کند. هر دو نوع سفارش نزد کارگزار و در چارچوب توافق‌شده مدیریت می‌شوند.

هر پنل در بالا حاوی کد SQL است که آن را تولید کرده است. یکی را باز کنید، تیکر مورد نظر خود را جایگزین کنید و همان پرسش را برای نمادهای خود در پایانه Strasmore مطرح کنید.