Par Matt Connor
Différence entre ordres held et not-held en bourse
Comprenez la distinction entre ordres held et not-held pour vos transactions. Découvrez comment la discrétion du courtier sur le timing et le prix impacte votre exécution.
La distinction entre ordres « held » et « not-held »
0.89 La différence entre les ordres « held » et « not-held » repose sur une question simple : votre courtier est-il tenu d'exécuter l'ordre immédiatement, ou dispose-t-il d'une marge de manœuvre sur le timing ?
Un ordre « held » est une instruction d'exécution immédiate au prix du marché en vigueur ; le courtier est contraint par cette exigence d'immédiateté.
Un ordre « not-held » confère au courtier une discrétion sur le moment et le prix d'exécution. Cette latitude l'exonère de toute obligation d'exécution à un instant précis.
Les ordres au marché des investisseurs particuliers sont, par nature, des ordres « held ». Les ordres de blocs et les ordres algorithmiques sont généralement des ordres « not-held ».
Ordres « held » et « not-held » : la différence fondamentale
« Held » est l'abréviation de « held to the market ». L'instruction est simple : exécutez immédiatement au cours disponible. Le courtier ne peut ni attendre un meilleur print, ni laisser une partie de l'ordre en suspens pendant que la cotation se stabilise. L'immédiateté est l'objectif. Le prix est celui affiché par le marché au moment où l'ordre arrive.
Un ordre « not-held » modifie la nature de la prestation. Le choix du moment et du prix relève du jugement du courtier. Un ordre « not-held » peut rester en attente pendant une heure ou être exécuté en trente secondes dès que la liquidité se présente. Le client renonce explicitement à exiger une exécution à un instant précis. Une exécution réalisée après un mouvement de cours ne constitue pas, en soi, un manquement à l'instruction.
C'est là que réside la différence en matière de responsabilité, et c'est pourquoi un ordre « held » est bien plus qu'un simple ordre au marché. La rapidité est le résultat. L'obligation de moyens est ce qui est réellement acheté.
Quel est le coût de l'immédiateté ?
Un ordre d'achat ferme traverse le bid-ask spread dès son arrivée. Le spread représente l'écart entre le meilleur prix affiché publiquement par un acheteur et celui d'un vendeur ; le franchir constitue le coût de la priorité d'exécution. Cet écart évolue tout au long de la journée. Le tableau ci-dessous présente la moyenne du spread coté pour deux titres à large capitalisation en points de base du cours médian, un point de base équivalant à un centième de un pour cent, par tranches d'une demi-heure sur une séance ordinaire.
Le SQL exact derrière chaque chiffre
SELECT
formatDateTime(
toStartOfInterval(toTimeZone(sip_timestamp, 'America/New_York'), INTERVAL 30 MINUTE),
'%H:%i') AS et_time,
round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
/ toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
ticker = 'AAPL'), 2) AS aapl_spread_bps,
round(avgIf(toFloat64(ask_price - bid_price)
/ toFloat64((ask_price + bid_price) / 2) * 10000,
ticker = 'KO'), 2) AS ko_spread_bps
FROM global_markets.cache_stocks_quotes
WHERE ticker IN ('AAPL', 'KO')
AND sip_timestamp >= '2026-06-17 13:00:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-17 20:30:00'
AND bid_price > 0
AND ask_price > bid_price
AND toFloat64(ask_price - bid_price) / toFloat64(bid_price) < 0.02
GROUP BY et_time
HAVING countIf(ticker = 'AAPL') > 0
AND countIf(ticker = 'KO') > 0
ORDER BY et_timeÀ 09:00 ET, avant l'ouverture du marché, la cotation de AAPL affichait une largeur moyenne de 6.57 bps et celle de KO de 21.21 bps. À 12:00, le chiffre pour AAPL était de 0.89 bps, contre 1.42 bps pour KO. La dernière tranche du tableau, 16:00, a enregistré 6.72 bps pour AAPL. Un ordre ferme paie le spread en vigueur à la minute de son arrivée, et aucun intervenant chez le courtier n'est autorisé à attendre une exécution plus favorable. Si le respect d'un cours plafond est plus important que la garantie d'exécution immédiate, cette opération relève alors de la distinction entre ordre au marché et ordre à cours limité.
Qu’est-ce qu’un ordre « not-held » ?
Un ordre « not-held » est un ordre d’achat ou de vente dont l’exigence d’exécution immédiate est levée. Sur un ticket institutionnel, il s’agit d’un indicateur, souvent noté NH, placé à côté de la taille et du nom de la valeur. Le client demande au trading desk de travailler l’ordre : il lui appartient de choisir les plateformes, le rythme et d’exercer son jugement sur le prix.
Deux conséquences en découlent. L’avantage est qu’un ordre travaillé peut attendre une liquidité naturelle plutôt que de payer l’offre dès son arrivée, et peut fractionner sa taille au lieu de faire bouger le cours avec la totalité de la position d’un seul coup. Le coût est que le client ne bénéficie d’aucune garantie d’exécution à un moment donné. Si le marché s’emballe, l’ordre le suit, et le trading desk n’a manqué à aucune de ses obligations. La discrétion joue dans les deux sens, selon l’évolution de la séance.
Pourquoi un ordre important ne peut pas être exécuté en une seule fois
La discrétion n’a de sens que lorsque l’ordre est trop volumineux pour être exécuté en un seul print. Le tape est constitué d’une multitude de petites transactions et de quelques rares opérations importantes ; cette répartition des tailles justifie l’existence même du travail d’un ordre.
Le SQL exact derrière chaque chiffre
SELECT
print_size,
round(100 * prints / sum(prints) OVER (), 2) AS prints_pct,
round(100 * shares / sum(shares) OVER (), 2) AS shares_pct
FROM
(
SELECT
multiIf(size < 100, 'under 100',
size < 500, '100 to 499',
size < 1000, '500 to 999',
size < 5000, '1,000 to 4,999',
'5,000 and up') AS print_size,
count() AS prints,
sum(size) AS shares
FROM global_markets.stocks_trades
WHERE ticker = 'AAPL'
AND sip_timestamp >= '2026-06-17 04:00:00'
AND sip_timestamp < '2026-06-18 04:00:00'
AND size > 0
GROUP BY print_size
)
ORDER BY multiIf(print_size = 'under 100', 1,
print_size = '100 to 499', 2,
print_size = '500 to 999', 3,
print_size = '1,000 to 4,999', 4,
5)Les prints de under 100 actions représentaient 88.99% de chaque transaction sur AAPL ce jour-là et 22.84% des titres ayant changé de mains. Le compartiment 5,000 and up fonctionne à l’inverse : 0.02% des prints, et 48.77% des actions. Une infime fraction de gros prints concentre une part importante du volume, tandis que le nombre de transactions est dominé par le plus petit compartiment, et ce, sur l’une des actions les plus liquides au monde.
Appliquez un ordre de quatre cent mille actions à cette distribution. Aucune contrepartie unique n’attend en face. L’ordre parent se fragmente en des centaines ou des milliers d’ordres enfants, et la décision du moment de libérer chacun d’eux constitue précisément la discrétion qu’offre une instruction « not-held ». Certains de ces ordres enfants masquent leur taille, ce qui est la fonction des ordres iceberg.
Quel benchmark est utilisé pour mesurer un ordre « worked » ?
Un ordre « held » ne nécessite aucun benchmark. Il est exécuté dès son arrivée, le prix d’arrivée faisant office de référence. Un ordre « worked » ne peut être évalué que par rapport à un étalon convenu à l’avance. Les deux références habituelles sont le midpoint à l’arrivée et le VWAP (volume weighted average price) de la séance. Les desks qui se mesurent par rapport au cours de clôture travaillent sur l’enchère de clôture, là où les heures limites des ordres MOC et MOO commencent à jouer un rôle.
Quel peut être l’écart entre le prix d’arrivée et le VWAP ? Le graphique ci-dessous mesure la distance entre le VWAP quotidien d’AAPL et le premier print de la matinée sur 9 séances en juin 2026. Le VWAP est le prix moyen de la journée, pondéré par le nombre d’actions traitées à chaque niveau.
Le SQL exact derrière chaque chiffre
SELECT
toString(date) AS session_date,
round(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
/ toFloat64(max(open)), 1) AS vwap_minus_open_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker = 'AAPL'
AND date >= '2026-06-15'
AND date <= '2026-06-26'
AND open > 0
AND vwap > 0
GROUP BY date
ORDER BY dateLe 2026-06-15, l’écart était de 64.3 bps. Le 2026-06-26, il était de 266.3 bps. Chacune de ces distances représente la marge dont disposait un ordre « worked », dans un sens ou dans l’autre, et le signe est inconnu à l’ouverture du marché. Cette marge varie également selon les titres.
Le SQL exact derrière chaque chiffre
SELECT
ticker,
round(avg(gap_bps), 1) AS avg_abs_gap_bps,
round(max(gap_bps), 1) AS widest_gap_bps
FROM
(
SELECT
ticker,
date,
abs(10000 * (toFloat64(max(vwap)) - toFloat64(max(open)))
/ toFloat64(max(open))) AS gap_bps
FROM global_markets.stocks_daily_aggs
WHERE ticker IN ('AAPL', 'MSFT', 'NVDA', 'SPY', 'KO', 'JNJ')
AND date >= '2026-06-01'
AND date <= '2026-06-30'
AND open > 0
AND vwap > 0
GROUP BY ticker, date
)
GROUP BY ticker
ORDER BY avg_abs_gap_bps DESCSur l’ensemble du mois de juin 2026, MSFT a enregistré une moyenne de 119.6 bps entre le VWAP du jour et l’ouverture, avec un écart maximal sur une seule séance de 396 bps. À l’autre extrémité du panel, SPY a affiché une moyenne de 43.6 bps selon la même mesure. Deux ordres identiques sur ces deux titres offrent à un desk des marges de manœuvre très différentes.
Où chaque instruction intervient
- Un ordre au marché de détail est considéré comme « held » en pratique : il est transmis pour exécution immédiate et la confirmation intervient dans la même minute.
- Un ordre à cours limité « marketable » est proche du « held ». Il plafonne le prix et ne laisse aucune discrétion sur le timing.
- Un bloc confié au trading desk d’un courtier est généralement « not-held », avec la mention NH sur le ticket.
- Un ordre algorithmique est « not-held » par construction. Le calendrier constitue la discrétion, codée sous forme d’instructions.
La durée de validité répond à une question différente : combien de temps l’ordre reste actif, ce que couvre en détail la durée de validité. La question du « held » porte sur qui décide du moment de l’exécution. Sur les options, le travail d’un ordre est plus courant qu’exceptionnel, et les raisons pour lesquelles un ordre en carnet reste non exécuté sont détaillées dans pourquoi les ordres sur options ne sont pas exécutés.
Le lien entre discrétion et best execution
Un courtier qui traite les ordres de ses clients a l'obligation de faire preuve d'une diligence raisonnable pour obtenir les meilleures conditions disponibles. Une instruction « not-held » ne supprime pas cette obligation. Elle modifie simplement le référentiel d'évaluation, passant du prix affiché à l'écran au moment de la réception à la qualité du jugement exercé tout au long de la période d'exécution.
Cette distinction apparaît dans les statistiques publiques d'exécution. Les rapports standardisés sur les centres de marché excluent les ordres « not-held » de leurs échantillons, car ces mesures supposent que l'immédiateté était l'objectif, ce qui n'est pas le cas d'un ordre travaillé. Rapports d'exécution Rule 605 et 606 couvrent ce que ces divulgations incluent réellement. La qualité d'un ordre travaillé réside dans les rapports de référence propres au trading desk, et il appartient au client d'en faire la demande.
La question à poser à votre courtier
Deux questions permettent de trancher. Mon ordre est-il pris en charge par un desk, ou est-il envoyé pour exécution immédiate ? S’il est pris en charge, quel benchmark sert à mesurer la qualité de l’exécution, et puis-je consulter cette mesure ? Un desk qui travaille les ordres a une réponse toute prête. Un courtier qui achemine systématiquement tout pour exécution immédiate a une réponse plus simple, tout aussi utile à connaître. L’investisseur qui traite deux cents actions et celui qui en traite deux cent mille recherchent des produits différents ; les termes « held » et « not-held » sont ceux que l’industrie utilise pour les distinguer.
FAQ
Que signifie « not-held » pour un ordre ?
Un ordre « not-held » confère au courtier une discrétion sur le moment et le prix d'exécution. Le courtier est invité à faire preuve de jugement sur une période donnée plutôt que d'exécuter l'ordre à un instant précis, et le client accepte qu'aucune exécution immédiate ne soit garantie.
Un ordre au marché de détail est-il un ordre « held » ?
En pratique, oui. Il est acheminé pour une exécution immédiate face au marché en vigueur, et le courtier assume l'obligation d'immédiateté. La plupart des plateformes de détail n'affichent jamais les termes « held » ou « not-held », car la quasi-totalité des ordres qu'elles acceptent sont traités sur une base « held ».
Un ordre « not-held » permet-il d'obtenir un meilleur prix ?
Parfois, mais sans aucune garantie. Travailler un ordre dans la durée peut permettre de capter le spread au lieu de le payer, et peut atténuer l'impact d'une arrivée massive sur le marché. Cette même discrétion signifie qu'une exécution peut s'éloigner sensiblement du prix initial si le marché évolue pendant la période de traitement.
Quelle est la différence entre un ordre « not-held » et un ordre à cours limité ?
Un ordre à cours limité contrôle le prix et rien d'autre : il est exécuté au prix limite ou mieux, dès que le marché atteint ce niveau. Un ordre « not-held » ne contrôle ni le prix ni le timing du côté du client. Les deux types d'ordres sont gérés par le courtier, selon le mandat convenu.
Chaque panneau ci-dessus contient le code SQL qui l'a généré. Ouvrez-en un, remplacez-le par un ticker que vous suivez, et posez la même question sur vos propres valeurs via le terminal Strasmore.