Fundos de covered call: CEFs vs ETFs

Fundos fechados de covered calls vendem opções de compra contra uma carteira de ações. É a mesma estratégia de covered call usada por um ETF de covered calls, mas dentro de uma estrutura que se comporta de forma diferente em três aspectos específicos. Um fundo fechado emitiu suas cotas uma única vez, e a quantidade permanece fixa desde então. Por isso, o preço de mercado pode ficar acima ou abaixo do valor dos ativos por anos. Muitos desses fundos também tomam recursos emprestados. A maioria paga segundo uma política de distribuição gerenciada: um valor fixo por cota, em uma periodicidade definida, independentemente do que as opções tenham gerado naquele mês.

O que é um fundo fechado de covered calls?

Um fundo fechado, ou CEF, é um fundo de investimento coletivo listado em bolsa. Ele captou recursos em uma oferta pública e comprou uma carteira de ativos. Depois, deixou de emitir novas cotas. A partir daí, a única forma de entrar é comprar uma cota de outro cotista. A única forma de sair é vender a cota para outro cotista.

Um CEF de covered calls adiciona uma estratégia de opções sobre essa carteira. O fundo vende opções de compra contra as ações que já possui e recebe o prémio da opção, o valor pago pelo comprador da opção pelo direito de comprar essas ações a um preço de exercício fixo. Em troca, o fundo abre mão dos ganhos acima do preço de exercício. A mecânica da operação é igual à descrita no nosso guia da estratégia de covered call, e a versão aplicada ao nível do fundo é apresentada em ETFs de covered calls explicados. O que vem a seguir trata apenas do que a estrutura muda.

Comece pela origem dos pagamentos. A receita gerada pela estratégia não é constante. O painel abaixo calcula o preço de uma opção de compra próxima do dinheiro, com preço de exercício até 2% distante da cotação atual da ação e prazo restante de 20 a 45 dias, como percentual do próprio preço da ação, mês a mês.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')                       AS month,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'SPY') * 100, 2)                    AS spy_call_premium_pct,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 2)                   AS aapl_call_premium_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL')
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND underlying_close > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.02
  AND date >= toStartOfMonth(today() - 550)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
GROUP BY month
HAVING countIf(underlying_symbol = 'SPY') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
ORDER BY month

Uma estratégia que vende calls todos os meses recebe o valor que o mercado está pagando no dia da venda. No fundo de índice amplo acima, esse prémio mensal correspondeu a 1.8% do preço da ação em 2025-02 e a 1.88% em 2026-07. A linha da empresa individual registrou 3.74% naquele mês final. É importante manter essa variação em mente: é exatamente ela que uma política de distribuição gerenciada suaviza.

Por que fundos fechados são negociados com ágio ou desconto sobre o NAV

Um ETF tem um mecanismo de ajuste. Grandes corretoras podem criar novas cotas de ETF entregando a cesta de ativos subjacente ou resgatar cotas em troca dessa cesta ao longo do dia de negociação. Essa arbitragem mantém o preço de mercado próximo do valor patrimonial líquido, o valor por cota de tudo o que o fundo possui. Ágio e desconto de ETF sobre o NAV mede o quão estreita costuma ser essa faixa, e o processo de criação e resgate explica como funciona a estrutura operacional.

Um fundo fechado não tem esse mecanismo. Ninguém pode devolver cotas em troca da cesta, e ninguém pode criar novas cotas. Portanto, o preço é o ponto de acordo entre compradores e vendedores. O fundo pode ser negociado bem abaixo do NAV por uma década ou permanecer com ágio por período semelhante.

Isso gera duas consequências para o comprador. Primeiro, o fundo calcula sua taxa de distribuição sobre o NAV, enquanto você pagou o preço de mercado. Assim, um mesmo pagamento em dólares por cota representa um yield maior quando a compra é feita com desconto e menor quando é feita com ágio. Segundo, o retorno durante o período de investimento ganha uma variável adicional. A redução do desconto aumenta o retorno do preço, enquanto o aumento do desconto o reduz, independentemente do desempenho da carteira.

Como a alavancagem muda a estratégia de opções

Muitos fundos fechados tomam recursos emprestados, geralmente por meio de uma linha de crédito ou da emissão de ações preferenciais. Um fundo com $130 em ativos na carteira para cada $100 de patrimônio dos cotistas opera com aproximadamente 23% de alavancagem efetiva. A estratégia vende calls contra os $130. Para cada dólar investido, entra mais prémio, mas uma queda da carteira causa um impacto maior. ETFs de covered calls da mesma categoria geralmente não têm empréstimos. Essa é uma das razões pelas quais dois fundos com yields semelhantes podem se comportar de maneiras completamente diferentes. ETFs alavancados são uma terceira estrutura: derivativos com reajuste diário, e não um empréstimo permanente.

O custo do dinheiro emprestado acompanha as taxas de curto prazo, e essas taxas variam.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m') AS month,
    round(avg(yield_1_month), 2)                  AS avg_1_month_yield_pct,
    round(avg(yield_3_month), 2)                  AS avg_3_month_yield_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 1090)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
  AND yield_1_month > 0
  AND yield_3_month > 0
GROUP BY month
ORDER BY month

O yield médio dos Treasuries de um mês ficou em 5.54% em 2023-08 e em 3.74% em 2026-07. A despesa financeira de um fundo alavancado acompanha essa parte curta da curva. A distribuição que o fundo se comprometeu a pagar permanece no nível definido pelo conselho.

Distribuições gerenciadas definem o pagamento, não o prémio

Uma política de distribuição gerenciada é um compromisso do conselho do fundo de pagar um valor fixo por cota em uma periodicidade definida ou um percentual fixo do NAV, independentemente do resultado da carteira no período. Compare isso com o primeiro gráfico. O valor gerado pela estratégia varia todos os meses. O valor pago pelo fundo, não.

Quando o pagamento supera a receita e os ganhos realizados do fundo, a diferença sai do capital. O fundo devolve parte do próprio investimento, e o NAV cai pelo valor pago. Isso é retorno de capital. Em uma política de distribuição gerenciada, trata-se de uma ocorrência rotineira, não excepcional. Retorno de capital nas distribuições de fundos explica como esse valor aparece no formulário 1099 e como afeta o seu custo de aquisição.

A periodicidade do pagamento também é uma escolha da política do fundo, e não uma característica dos ativos. O painel abaixo conta os nomes listados que pagaram uma distribuição em dinheiro nos últimos 365 dias, agrupados pela periodicidade declarada por cada um.

SELECT
    multiIf(frequency = 12, 'Monthly',
            frequency = 4,  'Quarterly',
            frequency = 2,  'Semiannual',
            frequency = 1,  'Annual',
            'Unscheduled')      AS payout_schedule,
    countDistinct(ticker)       AS payers
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ex_dividend_date >= today() - 365
  AND ex_dividend_date <  today()
  AND cash_amount > 0
GROUP BY payout_schedule
ORDER BY payers DESC

A periodicidade mais comum na base é Quarterly, abrangendo 5006 nomes. O pagamento mensal é uma decisão deliberada de política, e é a opção escolhida pela maioria dos CEFs de covered calls.

Como analisar a distribuição de um CEF em vez do yield divulgado

1. Leia o aviso da Section 19(a). Um fundo que paga usando fontes além da receita líquida de investimentos envia esse aviso junto com a distribuição. O documento estima quanto do pagamento veio de receita e ganhos realizados e quanto correspondeu a retorno de capital. Os valores permanecem estimativas até o encerramento do ano fiscal.
2. Compare a taxa de distribuição sobre o NAV com a taxa sobre o preço de mercado. O fundo divulga a primeira. A tela de cotações permite calcular a segunda. A diferença entre as duas corresponde ao desconto ou ágio.
3. Acompanhe o NAV ao longo do tempo, e não apenas o pagamento. Um fundo pode manter a distribuição estável por anos enquanto o NAV se deteriora. O percentual permanece igual, mas a base à qual ele se aplica não.
4. Consulte a alavancagem efetiva e o custo do financiamento. As duas informações aparecem no relatório anual, e ambas alteram o risco por trás de um mesmo yield divulgado.

Perguntas frequentes

Qual é a diferença entre um CEF de covered calls e um ETF de covered calls?

A estratégia de opções pode ser quase idêntica. A estrutura, não. Um fundo fechado tem uma quantidade fixa de cotas. Por isso, seu preço de mercado se afasta para um ágio ou desconto em relação ao NAV. Além disso, ele costuma usar alavancagem e pagar segundo uma política de distribuição gerenciada. Um ETF cria e resgata cotas diariamente, o que mantém o preço próximo do NAV, e raramente toma recursos emprestados.

Por que fundos fechados são negociados com desconto sobre o NAV?

Nada obriga o preço a voltar ao NAV. Como a quantidade de cotas é fixa, o preço listado é definido pela oferta e pela demanda pelas próprias cotas, e não pelo valor da cesta. Descontos persistentes são comuns no mercado de CEFs. Eles aumentam e diminuem ao longo do tempo.

O retorno de capital em uma distribuição de CEF é algo negativo?

Não necessariamente. Parte desse valor pode refletir apenas o momento em que os ganhos são realizados. Outra parte pode ser destrutiva: um pagamento feito com o próprio capital do fundo, que reduz o NAV. O aviso da Section 19(a) e o relatório anual mostram essa divisão.

Fundos fechados de covered calls usam alavancagem?

Muitos usam, por meio de linhas de crédito ou ações preferenciais. A alavancagem aumenta o tamanho da carteira contra a qual as calls são vendidas. Isso eleva tanto o prémio recebido por dólar investido pelos cotistas quanto a intensidade de uma queda. Os fundos divulgam o indicador como alavancagem efetiva em seus relatórios.

Uma taxa de distribuição elevada significa renda elevada?

Não. A taxa de distribuição é o valor pago dividido pelo preço. Ela não informa a origem desse valor. Um pagamento parcialmente financiado por retorno de capital reduz o NAV pelo valor distribuído.

Todos os painéis desta página vêm acompanhados do SQL correspondente. Expanda um deles para ver exatamente como o número foi calculado. Para consultar como foi o prémio de uma call próxima do dinheiro em determinado mês, escreva a pergunta em inglês simples no terminal da Strasmore.