Covered call CEF ou ETF : quelles différences ?

Les closed-end funds de covered calls vendent des options d’achat sur un portefeuille d’actions, comme le fait un covered call ETF avec cette même stratégie de surcouche, mais dans une structure qui se comporte différemment sur trois points précis. Un closed-end fund a émis ses parts une seule fois, puis le nombre de parts est resté fixe. Son cours de marché peut donc rester supérieur ou inférieur à la valeur de ses actifs pendant plusieurs années. Beaucoup de ces fonds ont aussi recours à l’emprunt. La plupart appliquent enfin une managed distribution policy : un montant fixe par part, versé selon un calendrier défini, quel que soit le montant des primes d’options encaissé au cours du mois.

Qu’est-ce qu’un closed-end fund de covered calls ?

Un closed-end fund, ou CEF, est un fonds commun coté en Bourse. Il a levé des capitaux lors d’une offre publique et constitué un portefeuille, puis a cessé d’émettre des parts. Depuis, le seul moyen d’y investir est d’acheter une part à un autre porteur. Pour en sortir, il faut la vendre à un autre porteur.

Un CEF de covered calls ajoute une surcouche d’options à ce portefeuille. Il vend des options d’achat sur les actions qu’il détient déjà et encaisse la prime d’option, c’est-à-dire le montant qu’un acheteur paie pour obtenir le droit d’acheter ces actions à un prix d’exercice fixe. En contrepartie, le fonds renonce aux gains au-delà du strike. Les mécanismes de la transaction sont les mêmes que dans notre guide de la stratégie covered call, et la version appliquée aux fonds est présentée dans les covered call ETFs expliqués. La suite porte uniquement sur les effets de la structure du fonds.

Commençons par la source du rendement distribué. Le revenu généré par la surcouche n’est pas constant. Le graphique ci-dessous évalue le prix d’une option d’achat proche du cours, avec un strike situé dans une fourchette de 2 % autour du cours actuel de l’action et une échéance de 20 à 45 jours, en pourcentage du cours de l’action, mois par mois.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')                       AS month,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'SPY') * 100, 2)                    AS spy_call_premium_pct,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 2)                   AS aapl_call_premium_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL')
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND underlying_close > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.02
  AND date >= toStartOfMonth(today() - 550)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
GROUP BY month
HAVING countIf(underlying_symbol = 'SPY') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
ORDER BY month

Une surcouche qui vend des calls chaque mois encaisse le montant que le marché propose le jour de la vente. Pour le fonds indiciel large ci-dessus, la prime mensuelle représentait 1.8% du cours de l’action en 2025-02 et 1.88% en 2026-07. La ligne consacrée à l’entreprise individuelle affichait 3.74% au cours de ce dernier mois. Il faut garder cette évolution à l’esprit : c’est précisément ce qu’une managed distribution policy cherche à lisser.

Pourquoi les closed-end funds cotent avec une prime ou une décote par rapport à la NAV

Un ETF dispose d’un mécanisme de correction. Les grands courtiers peuvent créer de nouvelles parts d’ETF en livrant le panier sous-jacent, ou racheter des parts contre ce panier, tout au long de la séance. Cet arbitrage maintient le cours de marché près de la valeur liquidative, c’est-à-dire la valeur par part de l’ensemble des actifs détenus par le fonds. Prime et décote des ETF par rapport à la NAV mesure l’étroitesse habituelle de cet écart, et le processus de création et de rachat en décrit le fonctionnement.

Un closed-end fund ne dispose d’aucun mécanisme comparable. Personne ne peut restituer ses parts contre le panier d’actifs et personne ne peut en créer de nouvelles. Le cours est donc celui auquel acheteurs et vendeurs s’accordent. Il peut rester nettement inférieur à la NAV pendant dix ans, ou supérieur à celle-ci pendant une période tout aussi longue.

Deux conséquences en découlent pour l’acheteur. Premièrement, le fonds calcule son taux de distribution sur la NAV, alors que vous avez payé le cours de marché. À montant distribué par part identique, le rendement est donc plus élevé si l’achat a été réalisé avec une décote, et plus faible s’il a été réalisé avec une prime. Deuxièmement, votre performance comporte une variable supplémentaire. Une réduction de la décote augmente le rendement du cours. Son élargissement le réduit, indépendamment de l’évolution du portefeuille.

Comment l’effet de levier modifie la surcouche d’options

De nombreux closed-end funds empruntent, généralement au moyen d’une ligne de crédit ou par l’émission d’actions privilégiées. Un fonds qui détient 130 dollars d’actifs contre 100 dollars de capitaux propres des actionnaires utilise un effet de levier effectif d’environ 23 %. La vente de calls porte sur la totalité des 130 dollars. Pour chaque dollar investi, le fonds encaisse davantage de primes, mais une baisse du portefeuille produit aussi un impact plus important. Les covered call ETFs de la même catégorie n’ont généralement aucun emprunt. C’est l’une des raisons pour lesquelles deux fonds affichant un rendement similaire peuvent se comporter de manière très différente. Les ETF à effet de levier constituent une troisième structure : ils utilisent des dérivés réinitialisés quotidiennement plutôt qu’un emprunt permanent.

Le coût de l’emprunt dépend des taux à court terme, qui évoluent.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m') AS month,
    round(avg(yield_1_month), 2)                  AS avg_1_month_yield_pct,
    round(avg(yield_3_month), 2)                  AS avg_3_month_yield_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 1090)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
  AND yield_1_month > 0
  AND yield_3_month > 0
GROUP BY month
ORDER BY month

Le rendement moyen des Treasuries à un mois s’établissait à 5.54% en 2023-08 et à 3.74% en 2026-07. La charge d’intérêts d’un fonds à effet de levier suit cette partie courte de la courbe. La distribution qu’il s’est engagé à verser reste fixée au niveau décidé par le conseil d’administration.

Les distributions gérées fixent le montant versé, pas la prime

Une managed distribution policy est un engagement du conseil d’administration du fonds à verser un montant fixe par part selon un calendrier fixe, ou un pourcentage fixe de la NAV, indépendamment de la production du portefeuille sur la période. Il faut mettre ce mécanisme en regard du premier graphique. Le montant encaissé par la surcouche change chaque mois. Le montant versé par le fonds, lui, ne change pas.

Lorsque le montant versé dépasse les revenus et les gains réalisés du fonds, le solde est prélevé sur le capital. Le fonds restitue alors une partie de l’investissement lui-même, et la NAV baisse du montant versé. Il s’agit d’un return of capital. Dans le cadre d’une managed distribution policy, ce mécanisme est courant, et non exceptionnel. Le return of capital dans les distributions des fonds explique son traitement sur un formulaire 1099 et son effet sur votre cost basis.

La fréquence des versements relève également d’un choix de politique, et non d’une caractéristique des actifs. Le graphique ci-dessous recense les valeurs cotées ayant versé une distribution en numéraire au cours des douze derniers mois, classées selon la fréquence annoncée.

SELECT
    multiIf(frequency = 12, 'Monthly',
            frequency = 4,  'Quarterly',
            frequency = 2,  'Semiannual',
            frequency = 1,  'Annual',
            'Unscheduled')      AS payout_schedule,
    countDistinct(ticker)       AS payers
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ex_dividend_date >= today() - 365
  AND ex_dividend_date <  today()
  AND cash_amount > 0
GROUP BY payout_schedule
ORDER BY payers DESC

La fréquence la plus courante dans l’échantillon est Quarterly, avec 5006 valeurs concernées. Une fréquence mensuelle est un choix de politique délibéré. C’est celui que retiennent la plupart des CEF de covered calls.

Comment analyser la distribution d’un CEF plutôt que son rendement affiché

1. Consultez l’avis Section 19(a). Un fonds qui verse une distribution provenant de sources dépassant son revenu net d’investissement en joint un à la distribution. Cet avis estime la part du versement provenant des revenus et des gains réalisés, ainsi que la part correspondant à un return of capital. Ces montants restent des estimations jusqu’à la clôture de l’exercice fiscal.
2. Comparez le taux de distribution sur la NAV avec celui calculé sur le cours de marché. Le fonds publie le premier. L’écran de cotation permet d’inférer le second. L’écart entre les deux correspond à la décote ou à la prime.
3. Suivez la NAV dans le temps, et non le montant versé. Un fonds peut maintenir sa distribution inchangée pendant des années tandis que sa NAV s’érode. Le pourcentage reste stable, mais la base à laquelle il s’applique diminue.
4. Vérifiez l’effet de levier effectif et le coût de l’emprunt. Ces deux informations figurent dans le rapport annuel. Elles modifient le risque associé à un rendement affiché identique.

FAQ

Quelle est la différence entre un CEF de covered calls et un ETF de covered calls ?

La stratégie d’options peut être presque identique. La structure ne l’est pas. Un closed-end fund a un nombre de parts fixe. Son cours de marché évolue donc avec une prime ou une décote par rapport à la NAV. Il utilise aussi fréquemment un effet de levier et applique une managed distribution policy. Un ETF crée et rachète des parts chaque jour, ce qui maintient son cours près de la NAV. Il emprunte rarement.

Pourquoi les closed-end funds cotent-ils avec une décote par rapport à la NAV ?

Rien ne force le cours à revenir vers la NAV. Comme le nombre de parts est fixe, le cours coté dépend de l’offre et de la demande pour les parts elles-mêmes, et non de la valeur du panier. Les décotes persistantes sont courantes sur le marché des CEF. Elles s’élargissent et se réduisent au fil du temps.

Le return of capital dans la distribution d’un CEF est-il une mauvaise chose ?

Pas nécessairement. Une partie peut résulter du décalage entre le moment où les gains sont réalisés et celui où ils sont distribués. Une autre partie peut être destructive : il s’agit alors d’un versement prélevé sur le capital du fonds, qui réduit la NAV. L’avis Section 19(a) et le rapport annuel indiquent la ventilation.

Les closed-end funds de covered calls utilisent-ils un effet de levier ?

Nombre d’entre eux le font, au moyen de lignes de crédit ou d’actions privilégiées. L’effet de levier augmente la taille du portefeuille sur lequel les calls sont vendus. Il accroît donc à la fois la prime encaissée par dollar investi par l’actionnaire et l’ampleur d’un drawdown. Les fonds publient ce chiffre sous la rubrique effective leverage dans leurs rapports.

Un taux de distribution élevé signifie-t-il un revenu élevé ?

Non. Le taux de distribution correspond au montant versé divisé par le prix. Il n’indique pas l’origine des sommes versées. Lorsqu’une partie du paiement provient d’un return of capital, la NAV diminue du montant distribué.

Chaque graphique de cet article est accompagné de la requête SQL correspondante. Ouvrez-en une pour voir exactement comment le chiffre a été calculé. Pour savoir à quoi ressemblait la prime d’un call proche du cours au cours d’un mois donné, formulez la question en français courant dans le terminal Strasmore.