صناديق Covered Call المغلقة أم صناديق ETF؟

تبيع صناديق Covered Call المغلقة عقود Call مقابل محفظة من الأسهم، أي تطبق الاستراتيجية نفسها التي ينفذها Covered Call ETF، لكن ضمن هيكل يختلف في ثلاث نقاط محددة. يطرح الصندوق المغلق أسهمه مرة واحدة، ثم يظل عددها ثابتاً. لذلك قد يبقى سعر السوق أعلى من قيمة الحيازات أو أدنى منها لسنوات متتالية. كما يقترض كثير من هذه الصناديق، ويدفع معظمها توزيعات وفق سياسة توزيع مُدارة: مبلغ محدد لكل سهم وفق جدول زمني محدد، بغض النظر عن قيمة علاوات الخيارات التي حُصِّلت في ذلك الشهر.

ما هو صندوق Covered Call مغلق؟

الصندوق المغلق، أو CEF، هو صندوق استثماري مُجمّع ومدرج في بورصة. جمع المال عبر طرح عام واشترى محفظة، ثم توقف عن إصدار الأسهم. ومنذ ذلك الحين، لا يمكن الدخول إليه إلا بشراء سهم من مالك آخر، ولا يمكن الخروج منه إلا ببيع السهم إلى مالك آخر.

يضيف صندوق Covered Call المغلق استراتيجية خيارات فوق تلك المحفظة. فهو يبيع عقود Call مقابل الأسهم التي يملكها بالفعل، ويحصل على علاوة الخيار، أي المبلغ النقدي الذي يدفعه مشتري الخيار مقابل حق شراء تلك الأسهم بسعر تنفيذ ثابت. وفي المقابل، يتخلى الصندوق عن المكاسب التي تتجاوز سعر التنفيذ. تتطابق آلية الصفقة مع ما يرد في دليل استراتيجية Covered Call، بينما يشرح شرح صناديق Covered Call ETF النسخة المطبقة على مستوى الصندوق. وما يلي يقتصر على الجوانب التي يغيرها هذا الهيكل.

لنبدأ بالمصدر الأساسي للتوزيع. فالدخل الذي تجمعه استراتيجية الخيارات ليس ثابتاً. يعرض الجدول أدناه سعر عقد Call قريب من سعر السوق، أي عقداً يقل سعر تنفيذه أو يزيد على سعر السهم الحالي بنسبة لا تتجاوز 2%، وتتبقى على استحقاقه مدة من 20 إلى 45 يوماً، وذلك كنسبة من سعر السهم نفسه، شهراً بعد شهر.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')                       AS month,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'SPY') * 100, 2)                    AS spy_call_premium_pct,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 2)                   AS aapl_call_premium_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL')
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND underlying_close > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.02
  AND date >= toStartOfMonth(today() - 550)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
GROUP BY month
HAVING countIf(underlying_symbol = 'SPY') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
ORDER BY month

تحصل الاستراتيجية التي تبيع عقود Call كل شهر على السعر الذي يدفعه السوق في يوم البيع. وفي صندوق المؤشر الواسع أعلاه، بلغت العلاوة الشهرية، مقيسةً 1.8% من سعر السهم في 2025-02، و1.88% في 2026-07. أما خط الشركة الواحدة فسجّل 3.74% في ذلك الشهر الأخير. ضع هذا التغير في الحسبان، فهو بالضبط ما تعمل سياسة التوزيع المُدارة على تسويته.

لماذا تتداول الصناديق المغلقة بعلاوة أو بخصم عن صافي قيمة الأصول؟

يمتلك ETF آلية تصحيح. إذ يستطيع كبار الوسطاء المتعاملين إنشاء أسهم ETF جديدة عبر تسليم سلة الأصول الأساسية، أو استرداد الأسهم مقابل تلك السلة، طوال يوم التداول. ويحافظ هذا التحكيم على اقتراب سعر السوق من صافي قيمة الأصول، أي قيمة كل ما يملكه الصندوق محسوبةً لكل سهم. يوضح علاوة ETF وخصمه عن صافي قيمة الأصول مدى ضيق هذا النطاق عادةً، بينما يشرح آلية الإنشاء والاسترداد تفاصيل العملية.

لا يملك الصندوق المغلق آلية مماثلة. فلا يمكن لأي جهة إعادة الأسهم مقابل السلة، ولا يمكنها إنشاء أسهم جديدة. لذلك يحدد السعرَ ما يتفق عليه المشترون والبائعون. وقد يبقى الصندوق أدنى بكثير من صافي قيمة الأصول لعقد من الزمن، أو يتداول بعلاوة للفترة نفسها.

ويترتب على ذلك أمران للمشتري. أولاً، يحسب الصندوق معدل التوزيع على أساس صافي قيمة الأصول، بينما دفعتَ أنت سعر السوق. لذلك يمنح المبلغ نفسه لكل سهم عائداً أعلى إذا اشتريت بخصم، وعائداً أقل إذا اشتريت بعلاوة. ثانياً، يكتسب عائد فترة احتفاظك عاملاً متغيراً إضافياً. فانكماش الخصم يضيف إلى عائد السعر، واتساعه يقتطع منه، بصورة مستقلة عن أداء المحفظة.

كيف يغير الرفع المالي استراتيجية الخيارات؟

يقترض كثير من الصناديق المغلقة، عادةً عبر تسهيل ائتماني أو بإصدار أسهم ممتازة. فإذا كان الصندوق يحتفظ بمحفظة قيمتها 130 دولاراً مقابل حقوق ملكية للمساهمين قيمتها 100 دولار، فإنه يستخدم رفعاً مالياً فعلياً يقارب 23%، وتبيع استراتيجية الخيارات عقود Call مقابل كامل مبلغ 130 دولاراً. وبالنسبة إلى كل دولار من أموالك، تدخل علاوات أكبر، لكن هبوط المحفظة يترك أثراً أعمق. أما صناديق Covered Call ETF في الفئة نفسها فلا تحمل عموماً أي اقتراض، ولذلك قد يتصرف صندوقان يعلنان عائداً متشابهاً بطريقة مختلفة تماماً. وتمثل صناديق ETF ذات الرفع المالي هيكلاً ثالثاً، إذ تستخدم مشتقات تُعاد موازنتها يومياً بدلاً من قرض قائم.

وتُسعَّر الأموال المقترضة وفق أسعار الفائدة القصيرة الأجل، وهذه الأسعار تتحرك.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m') AS month,
    round(avg(yield_1_month), 2)                  AS avg_1_month_yield_pct,
    round(avg(yield_3_month), 2)                  AS avg_3_month_yield_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 1090)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
  AND yield_1_month > 0
  AND yield_3_month > 0
GROUP BY month
ORDER BY month

بلغ متوسط عائد سندات الخزانة لأجل شهر واحد 5.54% في 2023-08، و3.74% في 2026-07. وتتبع فاتورة الفائدة لدى الصندوق ذي الرفع المالي هذا الجزء القصير من منحنى العائد. أما التوزيع الذي التزم الصندوق بدفعه فيبقى عند المستوى الذي حدده مجلس الإدارة.

التوزيعات المُدارة تحدد المدفوع، لا العلاوة

سياسة التوزيع المُدار هي التزام من مجلس إدارة الصندوق بدفع مبلغ ثابت لكل سهم وفق جدول زمني ثابت، أو نسبة ثابتة من صافي قيمة الأصول، بغض النظر عما أنتجته المحفظة خلال الفترة. قارن ذلك بالرسم الأول. فالمبلغ الذي تجمعه استراتيجية الخيارات يتغير كل شهر، أما المبلغ الذي يدفعه الصندوق فلا يتغير.

عندما يتجاوز المدفوع دخل الصندوق ومكاسبه المحققة، يُسحب الفرق من رأس المال. أي يعيد الصندوق جزءاً من الاستثمار نفسه، وينخفض صافي قيمة الأصول بمقدار المبلغ المدفوع. وهذا هو رد رأس المال، وهو أمر اعتيادي لا استثنائي في ظل سياسة التوزيع المُدار. يوضح رد رأس المال في توزيعات الصناديق كيفية ظهوره في نموذج 1099 وتأثيره في أساس التكلفة لديك.

وتيرة الدفع هي أيضاً خيار من خيارات السياسة، وليست خاصية من خصائص الأصول. ويحصي الجدول أدناه الأسماء المدرجة التي دفعت توزيعاً نقدياً خلال السنة الماضية، مصنفةً وفق الجدول الذي أعلنته كل منها.

SELECT
    multiIf(frequency = 12, 'Monthly',
            frequency = 4,  'Quarterly',
            frequency = 2,  'Semiannual',
            frequency = 1,  'Annual',
            'Unscheduled')      AS payout_schedule,
    countDistinct(ticker)       AS payers
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ex_dividend_date >= today() - 365
  AND ex_dividend_date <  today()
  AND cash_amount > 0
GROUP BY payout_schedule
ORDER BY payers DESC

الجدول الأكثر شيوعاً في المجموعة هو Quarterly، ويشمل 5006 اسماً. ويُعد الدفع الشهري قراراً متعمداً في سياسة الصندوق، وهو الجدول الذي تختاره معظم صناديق Covered Call المغلقة.

كيف تقرأ توزيع CEF بدلاً من الاكتفاء بعائد التوزيع المعلن؟

1. اقرأ إشعار Section 19(a). يرسل الصندوق هذا الإشعار إلى جانب التوزيع عندما يدفع من مصادر تتجاوز صافي دخل الاستثمار. ويقدّر الإشعار مقدار المدفوع الذي جاء من الدخل والمكاسب المحققة، ومقدار ما يمثل رداً لرأس المال. وتظل الأرقام تقديرية حتى نهاية السنة المالية.
2. قارن معدل التوزيع على أساس صافي قيمة الأصول بمعدله على أساس سعر السوق. ينشر الصندوق المعدل الأول، بينما تستنتج شاشة الأسعار المعدل الثاني. ويمثل الفرق بينهما الخصم أو العلاوة.
3. تابع صافي قيمة الأصول بمرور الوقت، لا المدفوع فقط. فقد يحافظ الصندوق على توزيع ثابت لسنوات بينما يتآكل صافي قيمة الأصول تحته. وتبقى النسبة ثابتة، لكن الأساس الذي تُطبق عليه لا يبقى كذلك.
4. تحقّق من الرفع المالي الفعلي وتكلفة الاقتراض. يظهر كلاهما في التقرير السنوي، وكلاهما يغير مستوى المخاطر الكامن وراء عائد معلن متطابق.

الأسئلة الشائعة

ما الفرق بين CEF يستخدم Covered Call وETF يستخدم Covered Call؟

قد تكون استراتيجية الخيارات متطابقة تقريباً، لكن الهيكل مختلف. فالصندوق المغلق يملك عدداً ثابتاً من الأسهم، ولذلك يتحرك سعره السوقي بعلاوة أو بخصم عن صافي قيمة الأصول. كما يستخدم الرفع المالي عادةً ويدفع وفق سياسة توزيع مُدارة. أما ETF فينشئ الأسهم ويستردها يومياً، ما يبقي السعر قريباً من صافي قيمة الأصول، ونادراً ما يقترض.

لماذا تتداول الصناديق المغلقة بخصم عن صافي قيمة الأصول؟

لا توجد آلية تجبر السعر على العودة إلى صافي قيمة الأصول. ومع ثبات عدد الأسهم، يحدِّد العرض والطلب على الأسهم نفسها السعر المدرج، لا قيمة السلة. وتنتشر الخصومات المستمرة في سوق CEF، كما تتسع وتضيق بمرور الوقت.

هل يُعد رد رأس المال في توزيع CEF أمراً سيئاً؟

ليس بالضرورة. فجزء منه قد يكون أثراً توقيتياً ناتجاً عن موعد تحقيق المكاسب، بينما يكون جزء آخر مدمراً، لأنه يمثل دفعة من رأس مال الصندوق نفسه وتخفض صافي قيمة الأصول. ويكشف إشعار Section 19(a) والتقرير السنوي كيفية تقسيم المبلغ.

هل تستخدم صناديق Covered Call المغلقة الرفع المالي؟

يستخدمه كثير منها عبر تسهيلات ائتمانية أو أسهم ممتازة. ويزيد الرفع المالي حجم المحفظة التي تُباع مقابلها عقود Call، ما يرفع كلاً من العلاوة المحصلة لكل دولار من أموال المساهمين وعمق الهبوط. وتفصح الصناديق عن الرقم باعتباره الرفع المالي الفعلي في تقاريرها.

هل يعني معدل التوزيع المرتفع دخلاً مرتفعاً؟

لا. معدل التوزيع هو المبالغ المدفوعة مقسومةً على السعر. ولا يوضح مصدر هذه المبالغ، كما أن الدفعة الممولة جزئياً من رد رأس المال تخفض صافي قيمة الأصول بمقدار التوزيع.

تتضمن كل لوحة هنا استعلام SQL المستخدم أسفلها. وسّع إحدى اللوحات لترى بالضبط كيفية احتساب الرقم. ولمعرفة شكل علاوة عقد Call قريب من سعر السوق في شهر معين، اطرح السؤال بالإنجليزية البسيطة على منصة Strasmore.