เปรียบเทียบกองทุนรวมแบบปิดและ ETF กลยุทธ์ Covered Call

กองทุนรวมแบบปิด (Closed-end fund หรือ CEF) ที่ใช้กลยุทธ์ Covered call จะขายสิทธิ Call option บนพอร์ตหุ้น ซึ่งเป็นกลยุทธ์เดียวกับที่ Covered call ETF ใช้ แต่มีโครงสร้างที่ส่งผลให้เกิดความแตกต่างในสามประเด็นหลัก กองทุนรวมแบบปิดจะออกหุ้นเพียงครั้งเดียวและมีจำนวนหุ้นคงที่ตั้งแต่นั้นมา ส่งผลให้ราคาตลาดอาจสูงกว่าหรือต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ของกองทุนได้เป็นระยะเวลานาน กองทุนเหล่านี้จำนวนมากยังมีการกู้ยืมเงิน และส่วนใหญ่จ่ายเงินปันผลภายใต้นโยบาย Managed distribution ซึ่งเป็นการจ่ายเงินจำนวนคงที่ต่อหุ้นตามกำหนดการที่แน่นอน โดยไม่คำนึงว่าในเดือนนั้นกลยุทธ์ Option จะทำรายได้ได้เท่าใด

กองทุนรวมแบบปิดที่ใช้กลยุทธ์ Covered call คืออะไร

กองทุนรวมแบบปิด หรือ CEF คือกองทุนรวมที่จดทะเบียนซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ กองทุนประเภทนี้ระดมทุนผ่านการเสนอขายต่อสาธารณะและนำไปซื้อพอร์ตสินทรัพย์ จากนั้นจะไม่มีการออกหุ้นเพิ่มอีกเลย นับจากจุดนั้น วิธีเดียวที่จะเข้าลงทุนได้คือการซื้อหุ้นจากผู้ถือรายอื่น และวิธีเดียวที่จะออกจากสถานะคือการขายหุ้นให้ผู้ถือรายอื่น

CEF ที่ใช้กลยุทธ์ Covered call จะเพิ่มส่วนของ Option เข้าไปในพอร์ตสินทรัพย์ โดยกองทุนจะขาย Call option บนหุ้นที่ถืออยู่และเก็บค่า Premium ซึ่งเป็นเงินสดที่ผู้ซื้อสิทธิจ่ายเพื่อแลกกับสิทธิในการซื้อหุ้นเหล่านั้นที่ราคาใช้สิทธิ (Strike price) ที่กำหนดไว้ โดยแลกกับการที่กองทุนยอมสละกำไรส่วนที่เกินราคา Strike price ไป กลไกการซื้อขายนี้เหมือนกับที่ระบุไว้ใน คู่มือกลยุทธ์ Covered call ของเรา และเวอร์ชันระดับกองทุนได้อธิบายไว้ใน คำอธิบาย Covered call ETF สิ่งที่จะกล่าวต่อไปนี้คือเฉพาะส่วนที่โครงสร้างกองทุนเข้ามามีบทบาท

เริ่มต้นจากวัตถุดิบหลักของการจ่ายเงิน รายได้ที่กลยุทธ์นี้เก็บได้ไม่ใช่ตัวเลขคงที่ แผงข้อมูลด้านล่างแสดงราคาของ Call option ที่มีราคาใช้สิทธิใกล้เคียงกับราคาตลาด (Near-the-money) โดยเป็นสิทธิที่มีราคาใช้สิทธิภายใน 2% ของราคาหุ้นปัจจุบันและมีอายุคงเหลือ 20 ถึง 45 วัน โดยแสดงเป็นเปอร์เซ็นต์ของราคาหุ้นในแต่ละเดือน

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')                       AS month,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'SPY') * 100, 2)                    AS spy_call_premium_pct,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 2)                   AS aapl_call_premium_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL')
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND underlying_close > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.02
  AND date >= toStartOfMonth(today() - 550)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
GROUP BY month
HAVING countIf(underlying_symbol = 'SPY') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
ORDER BY month

กลยุทธ์ที่ขาย Call option ทุกเดือนจะเก็บรายได้ตามที่ตลาดจ่ายในวันที่ขาย สำหรับกองทุนดัชนีในวงกว้างข้างต้น ค่า Premium รายเดือนวัดได้ 1.8% ของราคาหุ้นในเดือน 2025-02 และ 1.88% ในเดือน 2026-07 ส่วนหุ้นรายตัวทำได้ 3.74% ในเดือนสุดท้ายนั้น โปรดสังเกตความเคลื่อนไหวนี้ให้ดี เพราะนี่คือสิ่งที่นโยบาย Managed distribution เข้ามาช่วยปรับให้ราบเรียบ

เหตุใดกองทุนรวมแบบปิดจึงซื้อขายที่ราคา Premium หรือ Discount ต่อ NAV

ETF มีกลไกการปรับสมดุล ผู้ดูแลสภาพคล่อง (Market maker) รายใหญ่สามารถสร้างหน่วยลงทุน ETF ใหม่ได้โดยการนำตะกร้าหุ้นอ้างอิงมาแลก หรือไถ่ถอนหน่วยลงทุนกลับเป็นตะกร้าหุ้นได้ตลอดทั้งวันทำการ กลไก Arbitrage นี้ช่วยให้ราคาตลาดใกล้เคียงกับมูลค่าสินทรัพย์สุทธิ (NAV) ซึ่งเป็นมูลค่าต่อหุ้นของสินทรัพย์ทั้งหมดที่กองทุนถือครอง ส่วนต่าง Premium และ Discount ของ ETF ต่อ NAV จะวัดว่ากรอบราคานี้ปกติแล้วแคบเพียงใด และ กระบวนการสร้างและไถ่ถอนหน่วยลงทุน จะอธิบายขั้นตอนการทำงานทั้งหมด

กองทุนรวมแบบปิดไม่มีกลไกดังกล่าว ไม่มีใครสามารถนำหุ้นมาแลกคืนเป็นตะกร้าสินทรัพย์ได้ และไม่มีใครสามารถสร้างหุ้นใหม่ได้ ดังนั้นราคาจึงขึ้นอยู่กับสิ่งที่ผู้ซื้อและผู้ขายตกลงกัน กองทุนอาจมีราคาต่ำกว่า NAV (Discount) เป็นเวลาสิบปี หรือสูงกว่า NAV (Premium) ได้นานพอๆ กัน

ผลที่ตามมาสำหรับผู้ซื้อมีสองประการ ประการแรก กองทุนคำนวณอัตราการจ่ายเงินจาก NAV ในขณะที่คุณจ่ายเงินซื้อที่ราคาตลาด ดังนั้นการจ่ายเงินต่อหุ้นที่เท่ากันจะให้ Yield ที่สูงกว่าหากซื้อได้ในราคา Discount และให้ Yield ที่ต่ำกว่าหากซื้อในราคา Premium ประการที่สอง ระยะเวลาการถือครองของคุณจะมีปัจจัยผันแปรเพิ่มขึ้น หากส่วนลด (Discount) แคบลงจะช่วยเพิ่มผลตอบแทนด้านราคา และหากส่วนลดกว้างขึ้นจะไปลดผลตอบแทน ซึ่งเป็นปัจจัยที่แยกต่างหากจากผลการดำเนินงานของพอร์ตสินทรัพย์

การใช้ Leverage เปลี่ยนแปลงกลยุทธ์ Option อย่างไร

กองทุนรวมแบบปิดจำนวนมากมีการกู้ยืมเงิน โดยปกติผ่านวงเงินสินเชื่อหรือการออกหุ้นบุริมสิทธิ กองทุนที่ถือพอร์ตสินทรัพย์มูลค่า 130 ดอลลาร์เทียบกับส่วนของผู้ถือหุ้น 100 ดอลลาร์ ถือว่ามี Leverage ที่แท้จริงประมาณ 23% และกลยุทธ์ Option จะขาย Call option บนสินทรัพย์เต็มจำนวน 130 ดอลลาร์นั้น ในทุกๆ หนึ่งดอลลาร์ที่คุณลงทุน คุณจะได้รับ Premium มากขึ้น แต่ในขณะเดียวกันเมื่อพอร์ตขาดทุน ผลกระทบก็จะรุนแรงขึ้นด้วย Covered call ETF ในกลุ่มเดียวกันโดยทั่วไปจะไม่มีการกู้ยืมเงินเลย ซึ่งเป็นเหตุผลว่าทำไมกองทุนสองแห่งที่ประกาศ Yield ใกล้เคียงกันจึงอาจมีพฤติกรรมที่แตกต่างกันโดยสิ้นเชิง Leveraged ETF เป็นโครงสร้างแบบที่สาม ซึ่งใช้ตราสารอนุพันธ์ที่ปรับสถานะรายวันแทนการกู้ยืมระยะยาว

เงินกู้ยืมมีต้นทุนอ้างอิงจากอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น และอัตราดอกเบี้ยเหล่านี้มีความผันผวน

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m') AS month,
    round(avg(yield_1_month), 2)                  AS avg_1_month_yield_pct,
    round(avg(yield_3_month), 2)                  AS avg_3_month_yield_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 1090)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
  AND yield_1_month > 0
  AND yield_3_month > 0
GROUP BY month
ORDER BY month

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุหนึ่งเดือนเฉลี่ยอยู่ที่ 5.54% ในเดือน 2023-08 และ 3.74% ในเดือน 2026-07 ภาระดอกเบี้ยของกองทุนที่มี Leverage จะเคลื่อนไหวตามอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นนี้ ในขณะที่การจ่ายเงินปันผลที่กองทุนสัญญาไว้จะยังคงอยู่ที่ระดับที่คณะกรรมการกำหนด

นโยบาย Managed distribution กำหนดการจ่ายเงิน ไม่ใช่ค่า Premium

นโยบาย Managed distribution คือคำมั่นสัญญาของคณะกรรมการกองทุนที่จะจ่ายเงินจำนวนคงที่ต่อหุ้นตามกำหนดการที่แน่นอน หรือจ่ายเป็นเปอร์เซ็นต์คงที่ของ NAV โดยไม่คำนึงว่าพอร์ตสินทรัพย์จะสร้างรายได้ได้เท่าใดในช่วงเวลานั้น โปรดเปรียบเทียบกับแผนภูมิแรก สิ่งที่กลยุทธ์ Option เก็บได้นั้นเปลี่ยนไปทุกเดือน แต่สิ่งที่กองทุนจ่ายนั้นไม่เปลี่ยน

เมื่อการจ่ายเงินเกินกว่ารายได้และกำไรที่รับรู้จริงของกองทุน ส่วนต่างจะถูกดึงมาจากเงินทุน กองทุนจะคืนเงินลงทุนส่วนหนึ่งกลับไปให้ผู้ถือหน่วย และ NAV จะลดลงตามจำนวนที่จ่ายไป นั่นคือการคืนทุน (Return of capital) ซึ่งภายใต้นโยบาย Managed distribution ถือเป็นเรื่องปกติไม่ใช่เรื่องพิเศษ การคืนทุนในการจ่ายเงินของกองทุน จะอธิบายว่ารายการนี้ปรากฏในแบบฟอร์มภาษี 1099 อย่างไรและส่งผลต่อ Cost basis ของคุณอย่างไร

กำหนดการจ่ายเงินก็เป็นทางเลือกเชิงนโยบายเช่นกัน ไม่ใช่คุณสมบัติของสินทรัพย์ แผงข้อมูลด้านล่างนับจำนวนกองทุนที่จ่ายเงินสดในช่วงปีที่ผ่านมา โดยจัดกลุ่มตามกำหนดการที่แต่ละกองทุนประกาศไว้

SELECT
    multiIf(frequency = 12, 'Monthly',
            frequency = 4,  'Quarterly',
            frequency = 2,  'Semiannual',
            frequency = 1,  'Annual',
            'Unscheduled')      AS payout_schedule,
    countDistinct(ticker)       AS payers
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ex_dividend_date >= today() - 365
  AND ex_dividend_date <  today()
  AND cash_amount > 0
GROUP BY payout_schedule
ORDER BY payers DESC

กำหนดการที่พบบ่อยที่สุดในข้อมูลคือ Quarterly ซึ่งครอบคลุมกองทุน 5006 แห่ง กำหนดการจ่ายเงินรายเดือนเป็นการตัดสินใจเชิงนโยบายที่ชัดเจน และเป็นสิ่งที่ CEF ที่ใช้กลยุทธ์ Covered call ส่วนใหญ่เลือกใช้

วิธีอ่านการจ่ายเงินของ CEF แทนที่จะดูเพียง Yield ที่ประกาศไว้

1. อ่านประกาศตามมาตรา 19(a) กองทุนที่จ่ายเงินจากแหล่งอื่นนอกเหนือจากรายได้สุทธิจากการลงทุนจะส่งประกาศนี้มาพร้อมกับการจ่ายเงิน โดยจะประมาณการว่าเงินที่จ่ายมาจากรายได้และกำไรที่รับรู้จริงเท่าใด และเป็นการคืนทุนเท่าใด ตัวเลขเหล่านี้จะเป็นเพียงการประมาณการจนกว่าจะสิ้นสุดปีงบประมาณ
2. เปรียบเทียบอัตราการจ่ายเงินบน NAV กับอัตราบนราคาตลาด กองทุนจะประกาศตัวเลขแรก ส่วนหน้าจอราคาจะแสดงตัวเลขที่สอง และช่องว่างระหว่างสองค่านี้คือส่วนลด (Discount) หรือส่วนเพิ่ม (Premium)
3. ติดตาม NAV เมื่อเวลาผ่านไป ไม่ใช่ติดตามแค่การจ่ายเงิน กองทุนสามารถคงการจ่ายเงินไว้เท่าเดิมได้นานหลายปีในขณะที่ NAV ลดลงเรื่อยๆ เปอร์เซ็นต์การจ่ายเงินยังคงเท่าเดิม แต่ฐานที่ใช้คำนวณนั้นลดลง
4. ตรวจสอบ Leverage ที่แท้จริงและต้นทุนการกู้ยืม ทั้งสองรายการอยู่ในรายงานประจำปี และทั้งคู่เปลี่ยนความเสี่ยงที่อยู่เบื้องหลัง Yield ที่ประกาศไว้เท่ากัน

คำถามที่พบบ่อย

กองทุนรวมแบบปิด (CEF) ที่ใช้กลยุทธ์ Covered call ต่างจาก Covered call ETF อย่างไร?

กลยุทธ์ Option อาจเหมือนกันเกือบทุกประการ แต่โครงสร้างกองทุนนั้นต่างกัน กองทุนรวมแบบปิดมีจำนวนหุ้นคงที่ ราคาตลาดจึงอาจสูงกว่าหรือต่ำกว่า NAV และมักใช้ Leverage รวมถึงจ่ายเงินภายใต้นโยบาย Managed distribution ในขณะที่ ETF สร้างและไถ่ถอนหุ้นรายวัน ซึ่งช่วยให้ราคาใกล้เคียงกับ NAV และแทบไม่มีการกู้ยืมเงิน

เหตุใดกองทุนรวมแบบปิดจึงซื้อขายที่ราคาต่ำกว่า NAV (Discount)?

ไม่มีกลไกบังคับให้ราคาต้องกลับไปเท่ากับ NAV เนื่องจากจำนวนหุ้นคงที่ ราคาที่จดทะเบียนจึงถูกกำหนดโดยอุปสงค์และอุปทานของหุ้นเอง ไม่ใช่โดยมูลค่าของตะกร้าสินทรัพย์ ส่วนลดที่คงอยู่เป็นเรื่องปกติในตลาด CEF และส่วนลดนี้จะกว้างขึ้นหรือแคบลงตามกาลเวลา

การคืนทุน (Return of capital) ในการจ่ายเงินของ CEF เป็นเรื่องแย่หรือไม่?

ไม่เสมอไป ส่วนหนึ่งเป็นผลจากจังหวะเวลาในการรับรู้กำไร และบางส่วนอาจเป็นการทำลายมูลค่า ซึ่งเป็นการจ่ายเงินออกจากเงินทุนของกองทุนเองจนทำให้ NAV ลดลง ประกาศตามมาตรา 19(a) และรายงานประจำปีคือที่ที่เปิดเผยรายละเอียดส่วนนี้

กองทุนรวมแบบปิดที่ใช้กลยุทธ์ Covered call ใช้ Leverage หรือไม่?

หลายแห่งใช้ โดยผ่านวงเงินสินเชื่อหรือหุ้นบุริมสิทธิ Leverage จะขยายขนาดพอร์ตที่ใช้ขาย Call option ซึ่งจะเพิ่มทั้งค่า Premium ที่เก็บได้ต่อดอลลาร์ของผู้ถือหุ้น และเพิ่มความรุนแรงเมื่อพอร์ตขาดทุน กองทุนจะเปิดเผยตัวเลขนี้เป็น Leverage ที่แท้จริงในรายงานของกองทุน

อัตราการจ่ายเงินที่สูงหมายถึงรายได้ที่สูงหรือไม่?

ไม่ อัตราการจ่ายเงินคือเงินที่จ่ายหารด้วยราคา มันไม่ได้บอกว่าเงินนั้นมาจากไหน และการจ่ายเงินที่มาจากส่วนของการคืนทุนจะทำให้ NAV ลดลงตามจำนวนที่จ่ายไป

แผงข้อมูลทุกรายการที่นี่มาพร้อมกับคำสั่ง SQL ที่อยู่เบื้องหลัง คุณสามารถขยายดูเพื่อตรวจสอบวิธีการนับตัวเลขได้อย่างแม่นยำ หากต้องการทราบว่าค่า Premium ของ Call option ที่ราคาใกล้เคียงกับราคาตลาดในเดือนใดเดือนหนึ่งเป็นอย่างไร ให้พิมพ์คำถามเป็นภาษาอังกฤษธรรมดาลงในเทอร์มินัล Strasmore