تفاوت صندوق‌های CEF با استراتژی Covered Call و ETFها

صندوق‌های سرمایه‌گذاری مختص (CEF) با استراتژی اختیار خرید پوشش‌داده‌شده (Covered Call)، با فروش اختیار خرید بر روی سبد سهام خود، درآمد ایجاد می‌کنند. این همان ساختار پوششی (overlay) است که در ETFهای Covered-Call نیز اجرا می‌شود، اما در قالبی متفاوت که از سه جهت متمایز عمل می‌کند. یک صندوق مختص، سهام خود را تنها یک‌بار عرضه کرده و تعداد آن‌ها ثابت است؛ بنابراین قیمت بازار می‌تواند برای سال‌ها بالاتر یا پایین‌تر از ارزش خالص دارایی‌های (NAV) صندوق باقی بماند. بسیاری از این صندوق‌ها همچنین از اهرم (استقراض) استفاده می‌کنند و اکثر آن‌ها تحت سیاست «توزیع مدیریت‌شده» فعالیت دارند: پرداخت مبلغی ثابت به ازای هر سهم در زمان‌بندی مشخص، فارغ از اینکه در آن ماه چه میزان حق‌بیمه از طریق اختیارها کسب شده باشد.

صندوق سرمایه‌گذاری مختص (CEF) با استراتژی اختیار خرید پوشش‌داده‌شده چیست؟

یک صندوق مختص یا CEF، صندوقی سرمایه‌گذاری است که در بورس معامله می‌شود. این صندوق‌ها پس از جذب سرمایه در عرضه عمومی و خرید سبد دارایی، دیگر سهام جدیدی منتشر نمی‌کنند. از آن لحظه به بعد، تنها راه ورود، خرید سهم از یک دارنده دیگر و تنها راه خروج، فروش آن به دارنده دیگر است.

یک CEF با استراتژی Covered Call، یک لایه اختیار معامله بر روی آن سبد دارایی اضافه می‌کند. این صندوق بر روی سهام موجود در سبد خود، اختیار خرید می‌فروشد و حق‌بیمه (Premium) دریافت می‌کند؛ یعنی همان وجه نقدی که خریدار اختیار برای حق خرید سهام در یک قیمت اعمال (Strike Price) مشخص می‌پردازد. در مقابل، صندوق از سودهای فراتر از قیمت اعمال صرف‌نظر می‌کند. مکانیسم‌های معاملاتی این استراتژی با آنچه در راهنمای استراتژی اختیار خرید پوشش‌داده‌شده آمده، مطابقت دارد و نسخه مربوط به سطح صندوق در تشریح ETFهای Covered-Call توضیح داده شده است. آنچه در ادامه می‌آید، تنها بخشی است که ساختار صندوق (Wrapper) تغییر می‌دهد.

با مواد اولیه پرداخت سود شروع می‌کنیم. درآمدی که یک لایه پوششی جمع‌آوری می‌کند، ثابت نیست. جدول زیر، قیمت یک اختیار خرید «نزدیک به قیمت» (Near-the-money) را که با فاصله حداکثر 2 درصد از قیمت فعلی سهم و با 20 تا 45 روز باقی‌مانده تا سررسید معامله می‌شود، به‌صورت درصدی از قیمت سهم و به‌صورت ماهانه نشان می‌دهد.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m')                       AS month,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'SPY') * 100, 2)                    AS spy_call_premium_pct,
    round(avgIf(toFloat64(option_close) / toFloat64(underlying_close),
                underlying_symbol = 'AAPL') * 100, 2)                   AS aapl_call_premium_pct
FROM global_markets.options_greeks
WHERE underlying_symbol IN ('SPY', 'AAPL')
  AND lower(option_type) IN ('call', 'c')
  AND iv_converged = 1
  AND volume > 0
  AND underlying_close > 0
  AND days_to_expiry BETWEEN 20 AND 45
  AND abs(toFloat64(strike_price) / toFloat64(underlying_close) - 1) < 0.02
  AND date >= toStartOfMonth(today() - 550)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
GROUP BY month
HAVING countIf(underlying_symbol = 'SPY') > 0
   AND countIf(underlying_symbol = 'AAPL') > 0
ORDER BY month

لایه پوششی که هر ماه اختیار خرید می‌نویسد، هر آنچه بازار در آن روز پرداخت می‌کند را دریافت می‌نماید. در صندوق شاخصی گسترده فوق، آن حق‌بیمه ماهانه در 2025-02 معادل 1.8% قیمت سهم و در 2026-07 معادل 1.88% بوده است. خط مربوط به تک‌سهم در ماه پایانی 3.74% را ثبت کرده است. این نوسان را مدنظر داشته باشید: این دقیقاً همان چیزی است که سیاست توزیع مدیریت‌شده آن را هموار می‌کند.

چرا صندوق‌های مختص با صرف (Premium) یا کسر (Discount) نسبت به NAV معامله می‌شوند

یک ETF دارای مکانیسم اصلاحی است. کارگزاران بزرگ می‌توانند با تحویل سبد دارایی پایه، واحدهای جدید ETF ایجاد کنند یا واحدها را به سبد دارایی تبدیل (بازخرید) کنند؛ این فرآیند در طول روز معاملاتی انجام می‌شود. این آربیتراژ، قیمت بازار را نزدیک به ارزش خالص دارایی (NAV) یا همان ارزش هر سهم از کل دارایی‌های صندوق نگه می‌دارد. صرف و کسر ETF نسبت به NAV میزان فشردگی این بازه را اندازه‌گیری می‌کند و فرآیند ایجاد و بازخرید جزئیات فنی آن را شرح می‌دهد.

یک صندوق مختص چنین مکانیسمی ندارد. هیچ‌کس نمی‌تواند واحدها را برای دریافت سبد دارایی پس بدهد و هیچ‌کس نمی‌تواند واحدهای جدید ایجاد کند؛ بنابراین قیمت، همان چیزی است که خریداران و فروشندگان بر سر آن توافق می‌کنند. این قیمت می‌تواند برای یک دهه به‌طور قابل‌توجهی پایین‌تر از NAV باقی بماند یا به همان اندازه با صرف (Premium) معامله شود.

برای خریدار دو نتیجه حاصل می‌شود. نخست، صندوق نرخ توزیع خود را بر اساس NAV محاسبه می‌کند، در حالی که شما قیمت بازار را پرداخت کرده‌اید؛ بنابراین یک پرداخت نقدی یکسان به ازای هر سهم، در خرید با کسر (Discount)، بازدهی بالاتری و در خرید با صرف (Premium)، بازدهی پایین‌تری ایجاد می‌کند. دوم، دوره نگهداری شما یک متغیر حرکتی اضافی پیدا می‌کند. کاهش کسر (تنگ‌تر شدن فاصله) به بازده قیمتی می‌افزاید و افزایش آن، از بازده می‌کاهد؛ این موضوع مستقل از عملکرد سبد دارایی است.

چگونه اهرم، لایه پوششی اختیار معامله را تغییر می‌دهد

بسیاری از صندوق‌های مختص از طریق تسهیلات اعتباری یا انتشار سهام ممتاز، استقراض می‌کنند. صندوقی که 130 دلار سبد دارایی در برابر 100 دلار حقوق صاحبان سهام دارد، تقریباً 23 درصد اهرم مؤثر دارد و لایه پوششی، اختیار خرید را بر روی کل آن 130 دلار می‌نویسد. به ازای هر دلار سرمایه شما، حق‌بیمه بیشتری دریافت می‌شود و در صورت افت ارزش سبد، زیان عمیق‌تری وارد می‌گردد. ETFهای Covered-Call در همان دسته‌بندی، معمولاً هیچ‌گونه استقراضی ندارند و این یکی از دلایلی است که دو صندوق با بازدهی اسمی مشابه، می‌توانند رفتارهای کاملاً متفاوتی داشته باشند. ETFهای اهرمی ساختار سومی هستند: مشتقاتی که روزانه بازنشانی می‌شوند، نه یک وام ثابت.

هزینه پول استقراضی بر اساس نرخ‌های کوتاه‌مدت تعیین می‌شود و این نرخ‌ها در نوسان هستند.

SELECT
    formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m') AS month,
    round(avg(yield_1_month), 2)                  AS avg_1_month_yield_pct,
    round(avg(yield_3_month), 2)                  AS avg_3_month_yield_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 1090)
  AND date <  toStartOfMonth(today())
  AND yield_1_month > 0
  AND yield_3_month > 0
GROUP BY month
ORDER BY month

میانگین بازدهی اوراق خزانه یک‌ماهه در 2023-08 معادل 5.54% و در 2026-07 معادل 3.74% بوده است. هزینه بهره یک صندوق اهرمی، بخش ابتدایی منحنی بازده را دنبال می‌کند، اما توزیعی که صندوق متعهد به پرداخت آن شده، در سطحی که هیئت‌مدیره تعیین کرده باقی می‌ماند.

توزیع‌های مدیریت‌شده، پرداخت را تعیین می‌کنند، نه حق‌بیمه

سیاست توزیع مدیریت‌شده، تعهد هیئت‌مدیره صندوق برای پرداخت مبلغی ثابت به ازای هر سهم در زمان‌بندی مشخص، یا درصدی ثابت از NAV است، فارغ از اینکه سبد دارایی در آن دوره چه عملکردی داشته است. این موضوع را با نمودار اول مقایسه کنید. آنچه لایه پوششی جمع‌آوری می‌کند، هر ماه تغییر می‌کند، اما آنچه صندوق پرداخت می‌کند، خیر.

زمانی که پرداخت‌ها از درآمد و سودهای تحقق‌یافته صندوق فراتر رود، مابقی از محل سرمایه تأمین می‌شود. صندوق بخشی از خودِ سرمایه را بازمی‌گرداند و NAV به میزان مبلغ پرداخت‌شده کاهش می‌یابد. این «بازگشت سرمایه» (Return of Capital) است و تحت سیاست توزیع مدیریت‌شده، امری عادی محسوب می‌شود، نه استثنایی. بازگشت سرمایه در توزیع‌های صندوق توضیح می‌دهد که این موضوع چگونه در فرم مالیاتی 1099 منعکس شده و چه تأثیری بر مبنای هزینه (Cost Basis) شما دارد.

تناوب پرداخت نیز یک انتخاب سیاستی است، نه ویژگی دارایی‌ها. جدول زیر تعداد نام‌های فهرست‌شده‌ای را که در طول سال گذشته توزیع نقدی داشته‌اند، بر اساس زمان‌بندی اعلام‌شده دسته‌بندی می‌کند.

SELECT
    multiIf(frequency = 12, 'Monthly',
            frequency = 4,  'Quarterly',
            frequency = 2,  'Semiannual',
            frequency = 1,  'Annual',
            'Unscheduled')      AS payout_schedule,
    countDistinct(ticker)       AS payers
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ex_dividend_date >= today() - 365
  AND ex_dividend_date <  today()
  AND cash_amount > 0
GROUP BY payout_schedule
ORDER BY payers DESC

رایج‌ترین زمان‌بندی در این داده‌ها Quarterly است که 5006 نام را پوشش می‌دهد. برنامه پرداخت ماهانه یک تصمیم سیاستی آگاهانه است و این همان برنامه‌ای است که اکثر CEFهای Covered-Call انتخاب می‌کنند.

چگونه توزیع CEF را به جای بازدهی اسمی (Headline Yield) بخوانیم

1. اطلاعیه بخش 19(الف) را بخوانید. صندوقی که از منابعی فراتر از درآمد خالص سرمایه‌گذاری پرداخت انجام می‌دهد، همراه با توزیع، اطلاعیه‌ای ارسال می‌کند که برآورد می‌کند چه بخشی از پرداخت از محل درآمد و سودهای تحقق‌یافته و چه بخشی از محل بازگشت سرمایه بوده است. این ارقام تا پایان سال مالی، برآورد باقی می‌مانند.
2. نرخ توزیع بر اساس NAV را با نرخ بر اساس قیمت بازار مقایسه کنید. صندوق اولی را منتشر می‌کند، صفحه مظنه دومی را نشان می‌دهد و شکاف بین این دو، همان صرف یا کسر است.
3. NAV را در طول زمان دنبال کنید، نه مبلغ پرداختی را. یک صندوق می‌تواند توزیع را برای سال‌ها ثابت نگه دارد در حالی که NAV زیر آن در حال فرسایش است. درصد ثابت می‌ماند، اما مبنایی که بر آن اعمال می‌شود، خیر.
4. اهرم مؤثر و هزینه استقراض را بررسی کنید. هر دو در گزارش سالانه موجود هستند و هر دو ریسکِ پشتِ یک بازدهی اسمی یکسان را تغییر می‌دهند.

پرسش‌های متداول

تفاوت بین CEF با استراتژی Covered Call و ETF با استراتژی Covered Call چیست؟

استراتژی اختیار معامله می‌تواند تقریباً یکسان باشد، اما ساختار (Wrapper) متفاوت است. یک صندوق مختص، تعداد سهام ثابتی دارد، بنابراین قیمت بازار آن به سمت صرف یا کسر نسبت به NAV حرکت می‌کند و معمولاً از اهرم استفاده کرده و تحت سیاست توزیع مدیریت‌شده پرداخت انجام می‌دهد. یک ETF روزانه واحدها را ایجاد و بازخرید می‌کند که قیمت را نزدیک به NAV نگه می‌دارد و به‌ندرت استقراض می‌کند.

چرا صندوق‌های مختص با کسر نسبت به NAV معامله می‌شوند؟

هیچ عاملی قیمت را مجبور به بازگشت به NAV نمی‌کند. با ثابت بودن تعداد سهام، قیمت فهرست‌شده توسط عرضه و تقاضا برای خودِ سهام تعیین می‌شود، نه توسط ارزش سبد دارایی. کسرهای پایدار در بازار CEF رایج هستند و در طول زمان گسترده یا محدود می‌شوند.

آیا بازگشت سرمایه در توزیع CEF امر بدی است؟

به‌خودی‌خود خیر. بخشی از آن ناشی از تفاوت زمانی در تحقق سودهاست و بخشی از آن مخرب است؛ یعنی پرداختی از محل سرمایه خودِ صندوق که NAV را کاهش می‌دهد. اطلاعیه بخش 19(الف) و گزارش سالانه، محل افشای این تفکیک هستند.

آیا صندوق‌های مختص با استراتژی Covered Call از اهرم استفاده می‌کنند؟

بسیاری از آن‌ها از طریق تسهیلات اعتباری یا سهام ممتاز استفاده می‌کنند. اهرم، سبد دارایی که اختیارها بر روی آن نوشته شده را بزرگ‌تر می‌کند که این امر هم حق‌بیمه دریافتی به ازای هر دلار سرمایه سهامدار و هم عمق افت ارزش (Drawdown) را افزایش می‌دهد. صندوق‌ها این رقم را به‌عنوان اهرم مؤثر در گزارش‌های خود افشا می‌کنند.

آیا نرخ توزیع بالا به معنای درآمد بالا است؟

خیر. نرخ توزیع، حاصل تقسیم دلار پرداخت‌شده بر قیمت است. این نرخ هیچ اطلاعاتی درباره منشأ دلارها نمی‌دهد و پرداختی که بخشی از آن از محل بازگشت سرمایه تأمین شده، NAV را به میزان مبلغ توزیع‌شده کاهش می‌دهد.