作者： 备兑看涨期权封闭式基金与ETF对比
备兑看涨期权封闭式基金的溢价折价、借款和固定分配政策，会让 headline yield 与ETF含义不同，本文帮您看懂收益来源与风险。
备兑看涨期权封闭式基金针对股票组合卖出看涨期权，采用与备兑看涨期权ETF相同的期权覆盖策略，但封闭式基金的结构会在三个方面产生不同影响。封闭式基金只在成立时发行一次股份，此后股份数量固定。因此，其市场价格可能连续多年高于或低于所持资产的价值。许多此类基金还会借款。大多数基金则采用管理型分配政策：无论当月期权实际收取了多少权利金，基金都按固定时间表派发每股固定金额。
什么是备兑看涨期权封闭式基金？
封闭式基金（CEF）是指在交易所上市的集合投资基金。基金通过公开发行筹集资金并买入一组资产，随后停止发行新股。从那时起，投资者若要买入，只能向其他持有人购买股份；若要退出，只能将股份卖给其他持有人。
备兑看涨期权CEF会在该资产组合之上增加期权覆盖策略。基金针对已经持有的股票卖出看涨期权，并收取权利金。权利金是期权买方为获得按固定行权价买入这些股票的权利而支付的现金。作为交换，基金放弃行权价以上的上涨收益。交易机制与我们的备兑看涨期权策略指南一致，基金层面的版本则见备兑看涨期权ETF详解。下文只讨论封装结构带来的影响。
先看分配资金的来源。期权覆盖策略产生的收入并不是固定的。下方图表按月显示近价看涨期权的价格。该期权的行权价在当前股价上下2%以内，剩余期限为20至45天。价格以股价的百分比表示。
每月卖出看涨期权的覆盖策略，会按卖出当日市场提供的价格收取权利金。对于上方的宽基指数基金，月度权利金在2025-02为股价的1.8%，在2026-07为1.88%。单一公司股票在最后一个月的数值为3.74%。需要留意这一变化，因为管理型分配政策正是将这种波动平滑化。
为什么封闭式基金会相对净资产值溢价或折价交易
ETF具有修复机制。大型券商可以在交易日内交付标的资产组合来创建新的ETF份额，也可以将份额赎回为该资产组合。套利机制会使市场价格保持在净资产值附近。净资产值是基金所持全部资产的每股价值。ETF相对净资产值的溢价与折价介绍这一价差通常有多窄，创建与赎回机制则说明其运作流程。
封闭式基金没有这种机制。投资者不能将股份交回以换取资产组合，也不能创建新股份，因此价格取决于买卖双方达成的结果。基金可能连续十年显著低于净资产值，也可能同样长时间处于溢价状态。
这会给买方带来两点影响。第一，基金按净资产值计算分配率，而投资者按市场价格买入。因此，相同的每股现金分配，在折价买入时对应更高的收益率，在溢价买入时对应更低的收益率。第二，持有期收益多了一个影响因素。折价收窄会增加价格回报，折价扩大则会减少价格回报。这一影响与资产组合本身的表现相互独立。
杠杆如何改变期权覆盖策略
许多封闭式基金会借款，通常通过信贷额度或发行优先股实现。假设基金持有130美元的资产组合，对应100美元的股东权益，其有效杠杆率约为23%；期权覆盖策略则针对全部130美元资产卖出看涨期权。按每一美元投资者资金计算，基金收取的权利金更多，但资产组合下跌时损失也更深。同类备兑看涨期权ETF通常完全不借款。这也是两只基金公布相近收益率，却可能表现迥异的原因之一。杠杆ETF属于第三种结构：其使用每日重置的衍生品，而不是持续存在的贷款。
借款成本以短期利率为基础，而短期利率会变动。
每个数字背后的完整 SQL
SELECT
formatDateTime(toStartOfMonth(date), '%Y-%m') AS month,
round(avg(yield_1_month), 2) AS avg_1_month_yield_pct,
round(avg(yield_3_month), 2) AS avg_3_month_yield_pct
FROM global_markets.treasury_yields
WHERE date >= toStartOfMonth(today() - 1090)
AND date < toStartOfMonth(today())
AND yield_1_month > 0
AND yield_3_month > 0
GROUP BY month
ORDER BY month一个月期美国国债收益率的均值在2023-08为5.54%，在2026-07为3.74%。杠杆基金的利息支出会跟随收益率曲线短端变化。基金承诺支付的分配金额则维持在董事会设定的水平。
管理型分配决定派发金额，而不是权利金
管理型分配政策是基金董事会作出的承诺：无论资产组合在该期间产生了什么结果，基金都按固定时间表支付固定的每股金额，或支付净资产值的固定比例。将这一点与第一张图表对照。期权覆盖策略每月收取的金额会变化，但基金支付的金额不会变化。
当支付金额超过基金的收入和已实现资本利得时，差额会从资本中支出。基金返还部分投资本金，净资产值也会按支付金额下降。这就是返还资本。在管理型分配政策下，这种情况很常见，并非例外。基金分配中的返还资本介绍其如何体现在1099表格中，以及如何影响投资者的成本基础。
派发频率同样属于政策选择，而不是资产本身的属性。下方图表统计过去一年内派发现金分配的上市基金，并按各基金公布的派发频率分类。
每个数字背后的完整 SQL
SELECT
multiIf(frequency = 12, 'Monthly',
frequency = 4, 'Quarterly',
frequency = 2, 'Semiannual',
frequency = 1, 'Annual',
'Unscheduled') AS payout_schedule,
countDistinct(ticker) AS payers
FROM global_markets.stocks_dividends
WHERE ex_dividend_date >= today() - 365
AND ex_dividend_date < today()
AND cash_amount > 0
GROUP BY payout_schedule
ORDER BY payers DESC该样本中最常见的派发频率为Quarterly，涉及5006只基金。按月派发是经过明确选择的政策，也是大多数备兑看涨期权CEF采用的安排。
如何解读CEF分配，而不是只看标题收益率
- 阅读第19(a)条通知。基金从净投资收入以外的来源支付分配时，会随分配一并发送该通知。通知会估算分配中有多少来自收入和已实现资本利得，有多少属于返还资本。在财政年度结束前，这些数字仍属于估算值。
- 同时比较按净资产值计算的分配率和按市场价格计算的分配率。基金公布前者，行情页面则隐含后者。两者之间的差额就是折价或溢价。
- 持续跟踪净资产值，而不是只看分配金额。基金可能多年维持不变的分配金额，但净资产值在其下方不断下降。百分比没有变化，但适用的资产基础发生了变化。
- 查阅有效杠杆率及借款成本。这两项数据都列在年度报告中，都会改变相同标题收益率背后的风险。
常见问题
备兑看涨期权CEF与备兑看涨期权ETF有什么区别？
两者的期权策略可能几乎相同，但封装结构不同。封闭式基金的股份数量固定，因此市场价格会相对净资产值出现溢价或折价。封闭式基金还通常使用杠杆，并采用管理型分配政策。ETF每天创建和赎回份额，使价格保持在净资产值附近，而且很少借款。
为什么封闭式基金会折价于净资产值交易？
没有任何机制强制价格回到净资产值。由于股份数量固定，上市交易价格由股份本身的供求决定，而不是由资产组合的价值决定。在整个CEF市场中，持续折价很常见，折价幅度也会随时间扩大或收窄。
CEF分配中的返还资本是一件坏事吗？
不能一概而论。其中一部分只是收益实现时点造成的时间差，另一部分则具有损耗性，即基金从自身资本中支付分配，导致净资产值下降。第19(a)条通知和年度报告会披露两者的构成。
备兑看涨期权封闭式基金会使用杠杆吗？
许多基金会使用杠杆，方式包括信贷额度或优先股。杠杆会扩大卖出看涨期权所对应的资产组合规模，从而提高每一美元股东资金对应的权利金收入，也会加深资产下跌时的损失。基金会在报告中披露有效杠杆率。
高分配率是否意味着高收入？
不是。分配率等于已支付金额除以价格。它无法说明资金来源。如果部分分配来自返还资本，净资产值会按分配金额下降。
图表说明
期权权利金图表读取每日合约层面的记录，只保留隐含波动率已收敛、存在成交量、行权价位于标的收盘价上下2%以内且距离到期日20至45天的看涨期权记录。将这些每日数据按月平均后，得到单个月度看涨期权的典型成本，并以股价百分比表示。该数据用于说明期权覆盖策略收取的金额，不代表任何基金实际收取的权利金。
派发频率图表根据每条记录中的频率代码，对过去365天的现金分配进行分类。每个名称按派发频率计入一次。
这里的每张图表都附有底层SQL。展开图表即可查看具体的统计方式。若想查询某个月份近价看涨期权权利金的水平，可在Strasmore终端中用自然语言输入问题。